2017年剛剛過去，這一年的不良資產市場比往年要熱鬧得多。各路有牌的與沒牌的機構、大量國內的與海外的資金、懂業務與不懂業務的人、合規的與不合規的業務創新，還有傳統玩家與互聯網玩家紛紛介入進來，可以說2017年是金融不良資產風格轉換之年。我們用以下幾個“關鍵字”來試著總結。

關鍵字一：“貴”

2017年資產包價格迅速走高。

（1）資產包價格走勢迅速偏離了過去幾年的區間

自2014年新一波的不良資產大規模進入交易市場到2016年末，一級市場（銀行向AMC轉讓）價格比較穩定的保持在3毛（本金3折）左右的水平，上下游的預期也是相當的穩定。2017年以來，資產包整體價格水平整體走高，無論是出包銀行類型還是交易地區，以市場公認資產質量較高、交易最為規范、并由總行統一安排交易的建設銀行資產包為例。過去幾年一直維持在3毛左右的交易價格，2017年上半年銀行實際交易價格達到了四毛五，比往年提高了近50%，到下半年，建行資產包的均價已超過5毛；從區域來看，交易活躍的長三角、珠三角地區更是超過了6毛，甚至不少資產包接近8毛，而西北、東北地區，交易依然不活躍，但一級市場的交易價格也接近5毛。

（2）低價資產包基本從一級市場消失

熟悉不良資產的老兵都知道，不良資產經營的核心是“買價低”，畢竟不良資產有著處置的難點和時間周期，買入低價資產包能給予資產處置足夠的操作騰挪空間，市場上也存在一些專門以幾分錢買入“損失類”或“核銷類”資產為核心策略的機構。但2017年這些機構的經營策略面臨顛覆性的挑戰，2014-2016年期間，一級市場經常能以1毛左右的價格買到部分股份制銀行的無抵押或抵押少的非損失類或核銷類資產包，而據了解2017年公開市場交易的核銷類資產包不多，以某股份制銀行為例，交易價格也超過了1毛。

（3）一級市場搶包，導致一二級市場出現了價格倒掛現象

2017年出于監管要求和經營策略的變化，過去四大資產中僅有信達為主的市場發生了極大變化，華融、長城改變了過去以“通道”為主的經營策略，甚至要求分公司以不計成本、不管盈利目標的方式買斷銀行資產包，保證區域市場份額。同時，四大資產各分公司同樣有處置回現的考核要求，自然而然過去幾年收購的低價資產包比當年收購的新資產有著更好的處置盈利空間，這也就出現了我們看到的持牌AMC一方面高價吃進新的資產包，一方面以低于新收購資產包的價格水平轉讓老資產包，出現了一二級市場價格倒掛的現象。

（4）銀行等上游機構的預期變化攀升

還是以建設銀行資產包為例，上半年銀行還是按照過往經驗設定交易底價約為3毛，但實際交易價格達到了四毛五，比底價高了近50%。到下半年，建行資產包的均價已超過5毛，自然銀行的預期也水漲船高。這個現象還充分體現在某省金交所交易的銀行二次處置的平臺資產包（2015-2016年出表到平臺公司的資產包）。但我們要看到，銀行等金融機構有著較長的反應過程，逐步拉高的價格水平勢必會影響未來幾年的價格預期。從二級市場的交易情況來看，到2017年四季度已出現交易價格回落趨勢，傳導到上游機構的時間差與決策者對市場的充分理解可能會導致未來一段時間較高的流標率，甚至流標率高于2014-2016年的10%左右的水平，出現不良資產交易的堰塞湖。

關鍵詞二：“新”

2017年新機構、新人紛紛進入市場。

（1）持牌照的機構增加

2016年以來，銀監會先后批復了數個批次的地方資產管理公司，截止去年底持牌地方AMC達到了58家，其中完成注冊成立家數43家，正在籌建家數15家。在不考慮銀行系債轉股資產管理公司情況下，4+2的格局已基本全面形成，浙江、山東、廣東少數幾個省，已經是4+3的格局。當然也應該分清楚，很多地方AMC設立后更在意的是金融牌照便于融資，而不是金融不良資產業務的開展，截止2017年底，具備開展不良資產投資能力的地方AMC不超過20家。

（2）大型企業機構與民營資本殺入

過去這一年，大量的非銀行非AMC機構設立不良資產投資部門或投資基金（信托計劃、資管計劃）在全國各地收購資產包，甚至借助關系資源參與或主導設立新的地方AMC。筆者在過去一年中收到獵頭電話不少于200個，其中不乏招商局、華潤集團、國新公司、中國人壽等傳統大型央企，也包括平安、阿里巴巴等兇猛的大型民營企業，還有互聯網金融公司、傳統行業公司等等。據某國有銀行浙江省分行保全部的朋友介紹，說浙江從事不良資產交易的民營機構超過2000家，包括大量過去從事制造業的民營企業、有的還是出現不良違約的債務企業。據野火金融研究院在線課程分享的朋友介紹，半年來的在線免費不良資產課程吸引了數萬人次的收聽，也在一定程度上反映出2017年出現了大量的新機構與新從業人員。

（3）互聯網+不良資產的創新此起彼伏

隨著大數據、云計算等技術的發展以及互聯網金融的興起，過去圍繞不良資產開展業務的服務機構包括律師事務所、會計師事務所、拍賣公司、征信公司、資產評估機構、證券交易所等普遍開始了“互聯網+”的探索，據市場公開數據估計互聯網+不良資產的平臺機構已達400家。有別于互聯網金融、團購、O2O等模式，目前依然沒有十分契合不良資產處置行業特色的平臺突圍，不管是圍繞資產還是圍繞服務的模式創新依然面臨技術產品化、運營規模化、盈利持續性的挑戰，這些創新公司此起彼伏，不少已黯然退出；在這個細分領域，資本的力量似乎不再是關鍵因素，也難以出現贏家通吃的局面。

　　關鍵詞三：“炒”

2017年不良資產處置變成不良資產投資，然后是不良資產炒作。

（1）處置價值與資金成本的賽跑

曾有經濟學家提出不良資產處置的“冰棍理論”，意思是不良資產是“冰棍”，在慢慢地融化，如果不趕緊賣掉，它就會越變越小，最終化為烏有。從實踐角度來看，以轉讓為經營策略的不良資產經營確實面臨不斷融化的問題，在假定轉讓價值一定的情況下，資金成本即是融化冰棍的熱量，資金成本越高，融化速度越快。參與不良資產投資的機構當中，按照資金成本從低往高來看，大致是可以是四大AMC、地方AMC、外資基金、國有企業、民營企業。越往后成本越高，民營資產公司的普遍融資成本在15%左右，單個項目有的甚至超過20%。照當前市場行情，以7毛水平買進的資產，按兩年左右的處置周期，考慮資金成本、處置費用等，差不多要收回本金才能保本。要是盡調沒有做好，被“坑”入“局”，買的就不是資產，而是燙手山芋了。

（2）炒風盛行，不再以處置為目的

最早的不良資產處置因AMC的轉讓需求產生了不良資產投資，而經過2017年的持續高燒，可以說目前已變成了不良資產投機以至不良資產“炒作”。源于不良資產收購價格的持續攀升，不良資產轉讓似乎有著明顯的財富效應；再加上某些財經媒體缺乏對信達、華融業務的深入了解，基于財務報表的分析也有很強的誤導作用。

炒作之風的興起，絕不限于民營資本。2017年，四大AMC一級市場的瘋狂并不是四大資產的業務團隊腦袋進水了，而是屁股決定腦袋，只能把“資產轉讓的可行性”作為收購資產包的邏輯，而不再是資產的處置價值。這么一年下來，逐漸形成了層層轉讓的炒作鏈條，以長三角的民營資本為甚。資產包收的越貴，轉讓的速度要求越高。新進入的機構與從業者以為不良資產是隨處可以撿到的“狗頭金”，買到就能掙到，只要有人接盤。

（3）估值邏輯的崩塌

業內人并不認為不良資產處置是金融行業，不良資產的最終價值取決于處置可回收現金的金額決定。處置機構往往根據預期可回收金額，再考慮到處置的各項費用與資金成本，對收購的資產進行合理估值，并要根據經營策略與收益要求確定收購價格，預留盈利空間。當資產以“轉讓”或“炒”為經營策略，轉讓鏈條上的各級投資機構過去的估值邏輯與模型顯然難以支撐收購和轉讓需求，只能隨行就市，隨波逐流。

　　關鍵字四：“亂”

2017年舊的規則與權威已打破，新的未確立。

（1）逃避監管的“出表”業務堂而皇之成為很多機構的業務，特別是持有牌照的四大資產、地方AMC、金融資產交易所，他們的創新就是如何繞開監管。2015年以來，銀監會連續發了多道“文”，試圖通過政策規范交易行為，但實踐來看，政策總是滯后于市場，在當前市場需求未能滿足之前，總是會有繞開政策的需求。但當市場上堂而皇之、拿著監管機構批復的牌照去繞開監管之時，政策的權威性已不復存在，法不責眾與違規成本不高成為了不良資產交易“亂”的根源。

（2）部分中介機構存在收“知識稅”與“智商稅”的嫌疑。不良資產的投資與處置，既有專業領域知識與經驗的要求，也有信息相對不對稱的特點。日常工作中，時不時能遇到分不清“債權”與“實物”的新手，以為買不良資產就是買爛尾樓的大有人在。在炒風盛行，資產價格持續上漲的2017年，難免存在“忽悠”接盤的現象存在，也有利用信息優勢拿著“資產包”到處忽悠上下游的中間商。行業協會、互聯網平臺等尚未形成權威的媒體與平臺品牌，部分機構為了營銷目的，所謂的資產撮合多缺乏專業判斷和靠譜來源，所謂的年度機構、人物評獎和排名缺乏足夠的事實依據，等等現象進一步加劇了市場的認知混亂。

過去這一年，金融不良資產交易市場從過往波瀾不驚到2017年噴涌勃發，不管是百花盛開、百家爭鳴還是亂七八糟、雜亂無序，大概是不良資產從小眾走向大眾，從專業走向普遍的行業發展必經之路。

　　(本文作者介紹：野火金融聯合創始人。)

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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