聯合資信 作者：公用評級一部
2022年一季度，地方政府債券發行規模合計1.82萬億元，同比增長103.84%。在穩增長重要性提高以及堅決遏制新增地方政府隱性債務的政策背景下，2022年以來地方政府債券相關政策主要體現在發行前置、提升專項債效能和防范風險等方面。從市場層面看，地方政府債券發行表現出期限拉長、發行節奏前置、發行利率顯著下降、期限及區域利差收斂的特征。預計今年作為“前門”的地方政府債有望持續發力，二季度或為發行高峰，地方政府隱性債務嚴監管政策仍將持續，專項債資金監管將繼續強化、強調資金使用效率，地方政府債券發行定價將更加市場化。
2022年以來，國內疫情多點散發，經濟下行壓力有所加大；同時，全球疫情仍在持續，俄烏沖突導致風險挑戰增多，外部環境更趨復雜和嚴峻。從經濟數據看，2022年第一季度，我國實現國內生產總值27.02萬億元，按可比價格計算，同比增長4.8%，環比增長1.3%，整體延續恢復發展態勢。但受上海和北京等地疫情防控形勢影響，經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，保持經濟平穩運行難度加大。同時，新的經濟下行壓力對財政收入增長形成制約，疫情形勢變化亦加大了財政收入增長的不確定性。在穩增長重要性提高以及堅決遏制新增地方政府隱性債務的政策背景下，地方政府債作為重要的逆周期調控工具持續發力。整體看，2022年以來，地方政府債券相關政策主要體現在發行前置、提升效能和防范風險等方面。上述政策向市場釋放明確積極信號，鞏固支持市場信心。相關政策舉措主要涉及以下幾個方面：
一是繼續做好“六穩”“六保”工作，一季度地方債發行前置，2022年專項債下達額度9月底前發行完畢。2021年12月，財政部已向各地提前下達2022年新增地方政府債務限額1.79萬億元，其中一般債務限額0.33萬億元，專項債務限額1.46億元；2022年《政府工作報告》確定今年地方政府新增債務限額為4.37萬億元，其中新增一般債限額0.72萬億元，較上年小幅下降0.1萬億元；新增專項債額度3.65萬億元，與上年持平，較為充足的限額為繼續做好“六穩”“六保”工作提供重要支撐。在穩增長要求下，2022年，地方債發行明顯前置，一季度地方債共計發行1.82萬億，其中新增一般債2720億元，新增專項債1.3萬億，置換和再融資債券2545億元。2022年3月，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署用好政府債券擴大有效投資，會議提出抓緊下達剩余專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜，要求2021年提前下達的額度5月底前發行完畢，2022年下達的額度9月底前發行完畢。
二是更好發揮專項債效能，合理擴大專項債使用范圍、擴大有效投資。2022年《政府工作報告》提出，要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資，今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元，強化績效導向，堅持“資金、要素跟著項目走”，合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目。同日，國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發改委”）《關于2021年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2022年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》亦強調積極擴大有效投資，要求高質量建設“十四五”規劃102項重大工程項目，適度超前開展重大基礎設施建設；財政部《關于2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》針對專項債券投向及資金監管等提出，要做深做細專項債券項目儲備，用好用足專項債券作為重大項目資本金政策，優化專項債券投向領域，嚴格資金使用監管，重點支持在建和能夠盡快開工的項目。
三是規范專項債券的發行使用，遏制新增地方政府隱性債務，加強財政金融領域風險防控。2022年1月，中央經濟工作會議指出要堅決遏制新增地方政府隱性債務，正確認識和把握防范化解重大風險。會議強調規范專項債券的發行使用，需要從預算約束、嚴格監管和信息公開等方面，加強“借、用、管、還”全過程的規范管理和風險防范。2022年3月，第十三屆全國人民代表大會第五次會議提出要持續推進防范化解地方政府隱性債務風險，堅決遏制隱性債務增量，穩妥處置一些地方的高風險金融機構，設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，穩妥有序緩釋債券市場風險。同時，財政部提出要強化預算約束和政府投資項目管理，支持地方有序化解存量隱性債務，支持部分有條件的地區穩妥推進全域無隱性債務試點，推動地方融資平臺公司市場化轉型。
1. 發行概況
2022年一季度，地方政府債券發行規模同比增幅顯著，以新增債券為主，并延續了以專項債券為主的融資結構。2022年一季度，地方政府債券累計發行589支，金額合計18246.19億元，相當于2021年全年的24.38%，同比增長103.84%。其中，新增債券15701.49億元，再融資債券2544.71億元。由于2022年存量地方政府債券的到期時間集中在下半年，一季度新發行債券以新增債券為主，再融資債券發行規模較小。從資金用途看，2022年一季度新發行地方政府債券中專項債券占比為80.13%，延續了2019年以來以專項債券為主的融資結構。從凈融資額來看，2022年一季度地方政府債券到期金額為1802.34億元，凈融資額為16443.85億元。
2022年第一季度，新發地方政府債券期限趨向長期化，加權發行期限增至14.64年。2018－2020年，10年期及以上地方政府債券發行規模占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2019年，財政部23號文發布，不再限制地方政府債券期限比例結構，隨后10年期及以上地方政府債券的發行規模占比快速上升。2020年11月發布的財政部36號文提出，地方財政部門應當均衡一般債券期限結構：年度新增一般債券平均發行期限應當控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年）；專項債券期限與項目期限相匹配，再融資專項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年長期債券發行占比和加權發行期限有所下降，10年期及以上債券占比降至62.04%。由于36號文主要針對一般債券發行期限提出控制要求，2022年一季度債券發行結構以專項債券為主，因此10年期及以上債券占比快速反彈至75.23%。從加權發行期限看，2019年－2021年及2022年第一季度，地方政府債的加權期限分別為10.29年、14.65年、11.95年和14.64年，其中一般債券的加權發行期限分別為12.13年、14.70年、7.71年和8.70年，專項債券的加權發行期限分別為9.02年、14.62年、14.17年和16.11年。
為助力穩增長，2022年第一季度地方政府債發行前置，年內再融資債券的發行壓力較大。從發行節奏看，2019年，隨著財政部開始提前下達下一年度的地方政府債務限額，以及存量地方政府債券的到期規模進入快速增長階段，地方政府債券的發行節奏開始提前；2020年，地方債發行相對均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發行節奏。2021年，受新增政府債務限額未提前下達影響，1－2月未發行新增債券，3月份經全國人大審議批準限額后，新增債券逐步發行；2021年地方債發行集中在后三季度。2022年，在穩增長要求下，地方政府債發行前置，2022年一季度，全國地方政府債券的發行規模相當于2021年全年的24.38%，其中專項債發行規模占比為80.13%，較2021年進一步提升；較高占比除了對沖疫情的負面影響外，也是出于推進項目落地速度、提高年內資金使用效率的考量。2021年，通過再融資方式償還的地方政府債券占比為70.96%，考慮到2022年4－12月地方政府債券到期規模合計25876.94億元，年內再融資債券的發行壓力較大。
各省市發行規模仍保持明顯分化。從發行區域的分布情況看，2022年第一季度，除西藏自治區外，全國各省級行政區和5個計劃單列市均有地方政府債券發行，但各省市發行規模分化較為明顯。整體看，發行規模前三名的地區為廣東省、山東省和浙江省，其2022年一季度的發行規模分別相當于2021年全年的29.50%、30.95%和29.72%，均超過全國24.38%的平均水平。從凈融資額來看，廣東省和山東省凈融資額超1500億元，浙江省和四川省凈融資額超千億，河北省、江蘇省和湖北省等11個省份凈融資額超500億。
2. 利率與利差分析
發行利率整體顯著下降。發行利率方面，2021年，央行繼續實施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具，合理安排工具搭配和操作節奏，維持市場流動性的合理充裕。2022年以來，國務院和國家發改委多次強調保持宏觀政策連續性、積極擴大有效投資、加強財政金融領域風險防控；部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經濟穩定增長。在寬松適度的貨幣政策和使用政府債券擴大有效投資背景下，2021年－2022年3月，地方政府債券發行利率整體呈下降走勢；2022年一季度，3~7年期地方政府債發行利率下降明顯，10年期及更長期限地方政府債發行利率亦有所走低，2022年3月，3年期地方政府債券平均發行利率2.47%，7年期政府債券平均發行利率2.95%，10年期平均發行利率2.97%。
各期限發行利差和中長期品種的區域利差均有所收窄。發行利差方面，以同期限中債國債到期收益率為基準，2021年，7年期及以下地方政府債券平均利差除二季度小幅上升外，全年呈下降趨勢；10年期及以上期限地方政府債券平均利差在一季度和四季度小幅上升，全年呈波動下降趨勢；2022年一季度，各期限地方政府債券平均利差環比均大幅下降。分區域看，以發行規模最大的10年期地方政府債券為樣本，利差下降幅度最高的為天津市的12.87bp，降幅超過10bp的省份還包括河北省和湖南省；在利差整體下行的大背景下，內蒙古自治區、陜西省、云南省和江蘇省2022年一季度發行利差環比不降反升，其中江蘇省利差上行后仍處于較低水平，其余三省的利差水平則超過27bp。各省份間發行利差最大值與最小值差異由2021年四季度的18.20bp小幅下降至2022年一季度的17.42bp，省份間發行利差差異有所收窄。
3. 項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券發行概況
專項債募集資金主要投向結構變化不大。2022年一季度，專項債募集資金主要投向結構較2021年全年變化不大，仍以棚改、城市基礎設施和產業園區類項目等為主。其中，用于城市基礎設施建設的專項債券發行金額相當于2021年全年的80.43%。
2022年發行節奏整體前置，二季度或為發行高峰。以往年度，地方債發行高峰通常集中在6－8月，2022年發行節奏則明顯前置。2021年底召開的中共中央政治局會議強調，2022年經濟工作要穩字當頭，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資；年初以來，各地疫情擴散帶來的經濟下行壓力及財政缺口，也進一步凸顯了地方政府債在穩增長、調周期方面的重要度。3月29日，國務院常務會議部署專項債，要求2021年底提前下達的專項債額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢；3月30日，財政部即向各地下達了剩余的新增專項債券限額，這一下達時點較往年明顯提前。2022年新增地方政府專項債額度3.65萬億元，預計各地將在二季度完成大部分新增專項債的發行工作，并于三季度完成掃尾，下半年地方債發行則將以再融資債券為主。
地方政府隱性債務嚴監管政策仍將持續。2021年12月，財政部在“加強和完善地方政府專項債券管理國務院政策例行吹風會”上指出，將會同有關部門健全依法從嚴遏制新增隱性債務、穩妥化解存量隱性債務的體制機制，有效防范化解重大風險。2022年，地方政府隱性債務嚴監管態勢仍在持續，在加強完善現有管控政策落實的基礎上，監管層有望出臺更多政策壓降、化解地方政府隱性債務，防范地方政府隱性債務風險。2022年一季度，廣東省成為全國首個宣布完成隱性債務清零的省份，目前北京、上海、西藏等地亦在推進試點工作。隱性債務存量化解為長期過程，后續政策有望循序漸進，逐步趨穩。
專項債資金監管將繼續強化。2021年12月，財政部提出綜合考慮高風險地區的風險情況合理安排專項債券額度，在高風險地區、債務風險指標相對高的地區明確不得將專項債券用于非必需的建設項目，同時2022年1月1日起對專項債券項目實行穿透式監測，及時掌握項目資金使用、建設進度、運營管理等情況。2022年以來，湖南、遼寧、山西等多地發文提出建立穿透式監測機制。在2022年4月12日國新辦舉行的政策例行吹風會上，財政部副部長許宏才表示，今年7月將實現對專項債項目的穿透式監測，通過信息化手段，穿透了解項目單位建設運營情況，重點掌握債務資金從國庫撥付到項目單位以后的情況，及時掌握專項債券資金使用、項目建設、運營管理等情況，夯實專項債券全生命周期管理基礎。整體看，專項債資金監管將繼續強化。
地方政府債券發行定價將更加市場化。2018年8月，財政部對地方債發行利率進行指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財政部將投標區間下調為上浮25bp。2020年11月，財政部發布《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。2021年以來，廣東、江蘇、浙江、河北、北京等省試點地方債市場化發行，多支地方債發行利率突破“同期限國債平均收益率上浮25bp”的隱性限制。未來地方政府債券發行定價將更加市場化，一、二級市場聯動將加強，資質較優區域的融資成本有望降低。
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