幾家信托公司最近跟我們反饋說已經放開了對地產項目的真股投資，這應該算是《資管新規》打破剛兌后的巨大進步，不過這事本身還是讓市場各方稍感意外。

幾天前，監管部門向各信托公司下發了《關于調整信托業務分類有關事項的通知（征求意見稿）》，將信托業務劃分為資產管理信托、資產服務信托、公益/慈善信托三大類。市場方面認為，信托分類改革方向總體上和《資管新規》思路一致，今后信托公司將逐步淡出傳統融資類業務，也即融資類信托今后將不再是主動管理信托的主導產品，而上述提及的信托公司主動轉向真股投資或許就是最好的證明，而這個舉動也堪稱非標的一大進步。

3月底的時候，有信托公司收到監管窗口指導，非標融資控制任一時點余額不超過年初余額；控制房地產信托集中度不超過主動管理信托規模的40%。房地產信托規模原來是按各家機構存續的額度去壓降，現在是按主動管理的40%來計取，從整體上來說房地產信托的額度其實是增大了不少，這也為房企的信托融資創設了更大的空間。

事實上，從3月份開始，除了已踩雷的信托機構外，大部分信托機構都已經逐步恢復地產投資業務，只是在投資準入方面已更加看重項目本身的位置及銷售去化等風險，其中小而美的地方性民營房企受到了更多信托機構的看重，相反百強之類的上榜房企卻讓越來越多的信托機構更加擔憂其項目鋪遍全國可能引起的風險傳染，因此地方龍頭民營房企以及其他穩健的地方型中小民營房企反而在這一波市場洗牌后迎來了更好的發展機會，比如在去年下半年至今的土拍中拿地最多的除了國央企就是地方性的民營房企。

盡管融資類信托業務逐步淡出市場已成定局，但從現狀來看，房地產信托當前階段的主流產品依舊是開發貸（需滿足“432”條件）、優先股以及資產/股權收益權等產品，房地產信托的真股投資對主動管理能力的要求很高，因此我們對能邁出這一步的信托及其他類投資機構深感敬佩（雖然他們原則上只參與國央企開發商的真股合作）。對于我們這類私募、保理、融租或金控類型的投資機構來說，債性的思維邏輯依舊很難改變，比如即便是形式上的真股，對賭的設置或者強主體的擔保、流動性支持、差額補足等仍舊是必不可少的風控措施。就信托機構與國央企開發商的真股合作而言，根據我們長時間跟不同的國央企類開發商推進合作的經驗，我們也依舊認為存在很多交易和合作上的難點，光是國央企內部報批程序就會引起機構端的不少時間和機會成本，要是再來個領導調整什么的估計還得推倒重來。

自媒體上面一直都有人說，房地產這個夜壺又要拿出來用了，房地產這個支柱產業在當前階段的不可替代性也變得更加板上釘釘。從2015-2020年，國央企金控平臺向開發商投放了巨額的資金，但自去年下半年房企進入集中爆雷潮后，大部分以地產投放為主的國央企金控平臺都深陷爆雷房企的項目，因此目前這些金控平臺領導層的心態基本都是管理好存量、清欠清收，并首先確保之前投放的項目能順利完成退出，或者至少能確保本金回收。至于后續的地產投資業務，雖然也仍未放棄，但更多的還是得看后續的業務時機和存量項目本身的處理進程。

值得慶幸的是，今年春節以后，一些國央企類金控平臺一直都在試探性地開展地產投資業務。要知道，在自有資金的投資范疇里面，國央企類金控平臺才是房地產行業最大的債主。值得一提的是，今年年初，大部分國央企金控平臺都只準入國央企開發商和城投平臺兩類融資主體。3月16日金融委召開專題會議之后，未踩入爆雷房企項目的國央企金控平臺陸續恢復了地產投資業務，其中對融資主體的準入要求放寬到了地方龍頭房企（以前基本只準入百強房企），融資成本的松動則更加明顯，從年化10%以上降低到了9%左右，不過在降低融資成本的同時可能會有其他附加條件，比如投建一體（也即需要捆綁承接開發商的一部分工程）或者是讓開發商幫忙同步消化（接盤）其存量不良項目等。國央企金控平臺給開發商提供貸款授信以幫助其消化不良項目的做法目前并不少見，這種合作模式在銀行和開發商之間也非常普遍。具體來說，一方面是開發商收購或接盤國央企金控平臺已投放的不良項目，由開發商繼續盤活和開發，另一方面是該國央企金控平臺針對開發商的融資項目做利潤讓步（也即降低融資成本）。當然，也有個別國央企金控平臺一直堅持自身的成本要求，只是由于無法滿足市場的預期導致項目的落地難度加大。

在我們與國央企金控平臺合作配資業務的過程中，我們發現這一波房企爆雷促使國央企金控平臺在地產投資的風控和投放邏輯方面做了很多調整，比如部分國央企金控平臺雖然年初暫停了地產投資業務，但目前已開始趁地產行情回暖重新設計交易方案和準入條件，只是對準入條件和交易方案的合規要求都明顯提高了標準（比如先從屬地開展業務，融資主體需為國央企開發商或者至少資產達到較大規模的中型開發商等主體），此輪風控措施調整主要就是為了預防再次出現開發商爆雷帶來的風險問題。當然，就我們與國央企金控平臺的配資合作業務而言（我們一般認購劣后級份額），他們對我們的管理能力要求也開始明顯提高，不過這也是市場發展的必然結果。

我們注意到，除了以往投放地產項目的常客外，目前一些國央企金控平臺的新面孔也在積極地沖進地產投資市場，這一點也讓我們倍感意外。不過這類新入市場的金控平臺大多缺乏業務經驗和管理團隊，因此對項目的研判、測算以及放款的合規路徑等經常都無法準確把握，我們甚至看到不少國央企金控平臺想做地產的真股投資，但卻連項目的投資測算都搞不太清楚。因此對于開發商來說，與國央企金控平臺的合作一定要注意準入條件、交易方案等前提性問題，以免前期做太多無用功。

有同行問為何有些國央企金控平臺毅然決然地停掉地產投資業務，從原因上來說，有的是要引入新的戰略股東，未來的業務模式也等待重新調整；有的是為響應國家的政策導向，從投地產調整為投產業，或者從投二級開發業務調整為投一級開發業務（特別是城市更新、片區開發、棚改、基建等）；不過更多的是覺得樓市上半年行情仍然較難恢復，因此需要等到下半年再酌情重啟地產投資業務。當然，目前也有個別板塊較多的國央企金控平臺反其道而行之，專門設立一個平臺操作穩健型的中小開發商的地產項目，但成本一般都在年化15%以上。從他們的角度來看，對中小開發商投放資金所取得的收益較高（項目本體測算的收益率也需比較樂觀），由此可以平衡對國央企開發商之類的客戶只能做規模卻很難賺收益的短板，而且因為設置了前置抵押，因此也能降低一些風險。