雷達Finance 作者：李亦輝
來源：雷達財經（ID：leidacj）
5月27日，藍光發展多只境內債券大跌，“20藍光02”盤中一度大跌31.43%至48元，最終收盤跌1.09%；“16藍光01”盤中跌18.03%，收盤跌5.61%；“19藍光02”收跌12.49%。這是繼5月25日大跌之后，藍光發展債券再一次經歷下跌。
除了債券，公司股價也遭遇連續拋售。2020全年藍光發展股價下跌34.6%，今年未改變下行趨勢，截至目前再跌去16.2%，市值剩118億元。
事實上，自2月份出售旗下物業回血以來，藍光發展就深陷“賣身”、裁員等負面漩渦。雖然公司一再辟謠、否認，但還是被穆迪和標普“無情”地下調評級，進而引發債券頻繁異動。
此外，在去年10月份賣掉雙輪驅動戰略中的“一輪”迪康藥業后，今年再甩賣物業板塊，但這依然沒有解決藍光發展的資金渴求。有消息稱，公司的信托產品已延期兌付，并被資方申請強制執行。
信托融資陷延期兌付
隨著藍光發展多只債券頻繁異動，市場傳出公司非標融資已經逾期。
近日，藍光發展及三家關聯公司新增一條被執行人信息，執行金額2.35億元，執行法院為武漢市中級人民法院。
5月27日，據21世紀經濟報道撥打司法信息公益服務號碼查詢發現，該筆債權申請執行人為交銀國際信托。
報道稱，這一舉措亦讓多家債權金融機構為之緊張。相關人士稱公司層面高度重視相關情況，正在與相關方保持積極溝通，密切關注事態變化。
同日澎湃新聞稱，藍光發展3家信托產品已陷延期兌付。其一筆產品4月份已經到期，目前已有解決方案。另外兩只到期的信托，均由資方先行墊付。其中，與興業信托合作的產品延期支付處于談判中。
按照管理層之前的說法，公司非標融資主要用途是拿地前融及項目收并購，這部分融資在2021年到期的額度為120億元。相關負責人表示，非標大部分都是隨著項目往前推進，由后續開發貸資金的到位加上項目的經營性回款來平穩覆蓋。
目前來看，事情并未如管理層預期的那樣發展。財務數據表明，流動性持續緊張是藍光發展目前面臨的主要問題。
同花順iFinD顯示，從2020年一季度開始，藍光發展經營活動產生的現金流量凈額就連續為凈流出狀態，一季度流出39.32億元，二季度凈流出83.77億元，三季度凈流出98.49億元，年底凈流出61.27億元。
投資活動產生的現金流量凈額則從2009年以來一直為負，且近幾年金額有不斷擴大之勢。
可以看出，投資現金凈流出、銷售無法產生足夠現金流的情況下，藍光發展現金流嚴重依賴籌資活動。
不過到了2021年一季度末，藍光發展籌資活動現金流量凈額則僅為-55.94億元。另一方面，公司償還債務支付的現金在增加，2020年為381億；2021年一季度為106.5億元，同比接近翻番。
這意味著公司償還了舊債務，卻無法獲得新的融資，再融資被之路被堵死。
于4月27日舉行的投資人電話會議上，藍光發展首席財務官歐俊明表示，由于“三道紅線”、房貸集中度等政策的執行，各家銀行整體對地產行業的授信額度都有所收緊。“開年來公司現金流就緊張，這是10多年來首次碰到。此外，債券市場違約增加，公司再融資難度有所上升。”
出售資產“補血”
迫不得已，藍光發展只能“斷臂求生”，出售高現金流的物業板塊補血。
2月25日，藍光發展宣布，公司下屬子公司藍光和駿擬轉讓其持有的藍光嘉寶服務的股份，受讓方為頭部物企碧桂園服務，交易對價估值為48.47億元。
對于出售所得資金，藍光發展常務副總裁兼首席運營官楊武正表示，資金用于公司境內外到期債務的兌付，“其中有20億是用于4月25日到期的境外美元債的兌付。”
在此之前，去年10月下旬，藍光發展已將“地產+醫藥”雙輪驅動戰略中的醫藥板塊迪康藥業91.41%的股權，以9億元的低價賣給漢商集團。和同類型上市公司20-30倍PE計算，交易價格對應的為6.9倍PE幾乎打了三折。
但對總負債規模超過2000億元的藍光發展，以上資產回收的資金是“杯水車薪”。
“今年上半年到期債券未能通過再融資進行覆蓋，導致新發規模與到期規模之間的缺口比以往大，未來將通過經營回款安排、支出節奏把握，年內確保到期債務的兌付。”歐俊明承認藍光發展仍存資金缺口。
財報顯示，截至2021年3月底，藍光發展一年內需要償還的債務為338.2億元。與2020年底相比，雖然短期負債規模小幅下降，但有息負債規模增加了21億元左右。
同花順iFinD數據顯示，截至目前藍光發展有16只境內債券，債券余額合計120.34億元。其中，一年內到期6只，債券余額43.84億元；1-3年到期10只，債券余額76.50。最近一只為將于5月29日到期的私募債“18藍光07”，金額6億元。
除此之外，藍光發展還存續3只美元債，存續規模10.5億美元，其中有一只3億美元票據將于明年1月到期。
而在業內看來，藍光發展存在著較高的表外融資，因此其年內到期總體債務規模不能準確測算。
國金證券對此指，藍光存在明股實債的風險較高。2018-2020年藍光發展少數股東權益占比分別為41.83%、50.89%、60.06%，同期少數股東損益占利潤比重則分別為10.9%、16.83%、10.17%，兩項指標差額較大。
此前媒體也有報道，一位曾實地調研過藍光的金融機構人士稱，藍光發展少數股東權益中，約有25%為金融機構的明股實債，這部分隱形債務的融資成本達到了12%。
總負債規模超2100億元
現金流問題不僅妨礙到期債務償還，同樣會對再融資形成阻滯，比如債務承壓引發更多金融機構抽貸，信用評級下調導致融資成本上升等。
5月5日，穆迪也將藍光發展企業家族評級(CFR)由“B1”下調至“B2”。該機構預計，未來12-18個月，藍光發展將有大量債務到期或可回售，包括超過140億元人民幣的在岸和離岸債券，以及另外150億元人民幣的非標借款。
5月6日，標普將藍光發展展望從“穩定”調整為“負面”。標普估計，藍光發展的非銀行融資已增加到超過220億元，占其2020年新增債務的一半。相比之下，其銀行融資僅適度增加。
標普認為，公司非銀行融資每年的成本為8%-13%，而且是短期的，一年內到期的金額超過120億元。因此，藍光發展的EBITDA利息覆蓋率從2019年的1.8倍降至2020年的1.5倍，償債能力下降。
年報顯示，截至2020年末，藍光發展負債合計2118.68億元，資產負債率82.04%；剔除合同負債1328億元，有息負債722.4億元，平均融資成本高達8.2%。
從“三道紅線”的要求來看，目前藍光發展踩線一條。截至2020年底，藍光發展凈負債率88.57%，扣預后資產負債率73.03%，手持現金297億元，現金短債比為1.06，剔除預收款后的資產負債率略高于70%。
經營壓力之下，針對藍光發展一系列負面傳言開始出現。包括公司大幅裁員、撤出上海虹橋總部、“賣身”融創等。但藍光發展對此一一否認，管理層稱和其他公司合作是項目層面，沒有考慮出讓控股權，“絕不會甩賣公司”。不過相關人士也承認，有適當的機會時，會引入財務投資者。
有分析稱，對于藍光發展的債務困局，解開這個結的關鍵仍是獲得增量資金。
壓縮規模、謹慎拿地
由于再融資能否暢通進行，具有較大不確定性，因此對藍光發展而言，銷售狀況將成影響項目的資金回籠，進而影響償債能力的關鍵。
2019年，藍光發展銷售規模首破千億，實現1015.37億元，同比增長18.7%；2020年雖保持在1035.36億元的水平，其增速已大幅下滑至1.97%。
公司副董事長兼CEO遲峰曾表示，公司銷售規模近三年不會再增長，大概都在1000億元左右。其中今年預計銷售1150億元，同比增長10%。
數據顯示，2021年第一季度，藍光發展銷售額從2020年同期108億元人民幣的低基數大幅增長132%，達252億元人民幣，其中合并報表權益銷售金額為197.95億元。
不過這一銷售增速，未給其帶來行業排名的提升，反而較上年同期下降了4個名次。據中指研究院發布的《2021年1-3月中國房地產企業銷售業績TOP200》顯示，藍光發展排名為37，而去年同期排名為33。
在土地投資上，藍光發展同樣壓縮規模，公司計劃2021年土地投資總額不超過350億元，相較2019年654億元、2020年352億元，拿地明顯降速。在中指院今年一季度房企拿地排行榜中，藍光發展拿地41萬平方米，排名第84位，跌出TOP50。
標普預計，截至2020年底，藍光發展的可銷售資源只有2800億元人民幣，僅夠其規模發展2至2.5年。如果不包括諸如停車場和基層商店等流動緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。
在穆迪看來，2021年該公司土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內影響公司的收入確認。
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