面包財經 作者：愛讀財報的面包君
來源：面包財經（ID：mianbaocaijing）
揭示風險是起點，發掘價值是歸宿。
上證綜指2800點迫在眉睫，市場風聲鶴唳，很多爛票，輕輕一碰就閃崩；那些財務暗雷，不用踩，自己就會爆。
排雷的路很長。每一個會計科目上都有一大波公司可以寫，每一個資本套路都有一大批案例可以拆。如果集中研究市場上最差的那一批公司，365天每天拆一個雷都可以不重樣。
但問題是，2800點臨近，應該更多的關注那些潛藏的機會。對于好公司，每一次下跌，都是風險的釋放；對于爛公司，每一次上漲，都是風險的積聚。
機會垂青有準備的人。2800點關口，應該把更多的精力用于尋找價值。
從揭示風險到發掘價值，從大A股最重頭的板塊——銀行股開始。銀行股貢獻了A股超過四成的利潤。
審視銀行股，從四大行的分紅率說起。兩年多前，面包財經曾經撰文，探討當四大行股息率已經高達7%左右時，是否被低估。非常巧合，隨后四大行股價開始了小步快跑的持續攀升，在兩年的時間內接近翻倍。
今年以來，銀行股再度低迷。但是四大行的分紅率再度回到遠超存貸款利率，甚至跑贏“寶寶類”理財產品。最近這兩年新上市的中小銀行，股價接連破發，大股東增持動作不斷。
四大行當前的股價，比2016年初的低點仍有較大漲幅，最佳擊球點或許還要等待。但是否至少已經該進入投資者的視野里？
從股息率談起。
四大行股息率重回4時代
經過6月上旬以來的持續下跌，4大行全年漲幅悉數被“沒收”。隨著股價下跌，一向分紅穩定的四大行股息率終于集體回歸“4時代”——年度分紅超過股價的4%，無論A股還是H股皆如此。下表是四大行以2018年6月26日收盤價計算的股息率：
四大行A股股息率的算數平均值是4.52%，已經相當于兩年期定期存款基準利率的兩倍多。由于股價更低，H股股息率則更高，其中農行的股息率已經超過5年期定期存款利率的2倍多：
即便是有些銀行的定期存款在基準利率上有所上浮，仍遠低于四大行的股息率。當前，一些中小銀行的五年定期存款利率上浮之后可以達到3.3%左右。
四大行的股息率，甚至已經超過自己理財產品的預期年化收益率。
2018年6月26日，工商銀行官網顯示的一款理財產品——工銀穩利56天，預期年化收益率為4.3%，而工行A股和H股的股息率分別為4.32%和4.52%。
理財產品和股票都是“不保本”的。那同樣是工行，理財產品的預期收益率與股息，哪個更穩？
破凈大軍奔三：銀行股估值風險釋放進行時
自上市以來，四大行的分紅率一向穩健，基本上保持在凈利潤的30%左右。股息率上升，是股價跌出來的。
經過近期滬港深三市的同步下跌，41家A股和H股股價集體受挫。股價破凈大軍逼近30家，再度“奔三”。在今年春節后的“春季躁動”之中，銀行股曾一度領銜滬港深三市，彼時三個市場破凈銀行股家數大幅縮減。對比圖如下：
新上市銀行大股東集體增持：部分銀行估值修復預期已露端倪
實際上，早在上證綜指跌破3000點之前，就已經有一些銀行的大股東開始增持，主要是這兩年新上市的銀行。
今年5月份，兩家新上市的城商行先后發布了大股東增持的公告——上海銀行和江蘇銀行。
5月19日，江蘇銀行發布公告稱：第一大股東江蘇信托于2018年5月17日至18日，增持了公司股份約3129萬股，占公司總股本的0.27%。
5月20日，上海銀行發布公告稱：第二大股東上港集團于2018年5月8日至2018年5月18日，增持了公司股份約1957萬股，占本公司總股本的0.25%，合計增持金額約3.04億元。
上海銀行和江蘇銀行是2016年開始的這輪商業銀行上市潮中規模最大的兩家，而這兩家銀行幾乎同時進行了差不多規模的增持，一大背景就是破凈以及股價維穩機制將被觸發。彼時，上海銀行和江蘇銀行的市凈率分別為0.94倍和0.9倍。
另外，同為2016年新上市的杭州銀行，也于2018年6月26日發布公告稱，公司大股東紅獅集團已完成增持計劃，過去六個月內共增持1002.6萬股，占總股本的0.27%。目前，杭州銀行市凈率為0.91倍。
但仔細觀察增持時點，并不都是觸發股價維穩機制的原因。尤其是上海銀行，大股東首次開始增持時，并沒有觸發維穩機制。這在當時點燃了市場對于超跌銀行股估值修復的預期。實際上，即便是上證指數逼近2800點，上海銀行從年初至今仍有超過9%的漲幅，是今年以來僅有的兩家股價上漲的銀行。
從歷史估值水平上看，當前大銀行的估值水平仍高于2016年初上證指數2600多點時的水平。但新上市的中小銀行經過新股上市后的例行上漲之后，經過持續調整，已經開始回到銀行業普遍的估值區間。
過去兩年一系列的金融強監管政策很難說對銀行股是否構成利好，但有一項政策可能會對投資者未來選擇銀行股帶來便利：監管政策開始擠掉中小銀行利潤表上的水分。
監管新政擠水分：銀行股財報透明度或增加
近期有關報道稱監管層已經要求各個銀行將逾期90天以上的貸款計入不良貸款中。四大行已經采取了新的不良認定方式，而大部分中小銀行還未將90天以上的貸款全部計入不良貸款中。
不良貸款的認定口徑在很大程度上可以影響銀行的利潤含金量。對于不良認定偏離度較大的銀行，特別是一些逾期90天以上貸款遠大于不良貸款余額的銀行來講，寅吃卯糧，透支未來利潤，是很有可能出現利潤下滑的情況的。
如果全部的上市銀行在未來都實施“90天以上逾期全計入不良”，那么銀行的整體利潤含金量會有所提升。
而資管新規的出臺更限制了銀行資金的流向。同業理財、資管計劃、信托受益權等通過SPV委外通道投資的資金將會重新回表。這雖然對銀行的盈利也是有很大影響的，但同時也是在降低銀行當前面臨的系統性風險。
表外資產回歸表內的過程可能會暴露出很多以前隱藏的風險，但隨著風險被股價下跌所消化，這也意味著未來有可能會看到含金量更高的銀行股財報。
從這一系列的政策出臺上看，拆杠桿的過程，實際上是在給各大上市銀行財報擠水分，釋放風險的過程。
拆杠桿很痛苦，還會拆出雷，期間很可能會伴隨著股價的持續下跌。但去杠桿和股價下跌，就意味著風險在逐步釋放。
如果資產質量穩定，股價越低，銀行股的投資風險其實也在降低。
營收增速探底回升：優質銀行最壞的時候是否已經過去？
盡管市場趨于悲觀，但實際上2018年一季度，一些大中型銀行經營情況是有改善的，一個明顯的信號就是營收普遍恢復增長。
上市銀行調節利潤的手法太多，有時候營收變動更有參考價值。2018年一季度，A股只有四家銀行營收下滑，而在2017年一季度，下滑家數高達12家。如圖所示：
大銀行的估值之錨：7時代是否重新來臨？
四大行股息率重回4時代就是“抄底”的時刻嗎？未必，這或許只是剛剛進入射程之內，處在觀察名單上。
如果將四大行的股票視為一種準債券，那就要比較歷史上的股息率情況。最近一次銀行估值低點出現在2016年的2月底，當時四大行股息率整理見下表：
四大行2016年2月底港股股息率都在7%以上，A股股息率都在5%以上。
壞消息是，當前四大行的股息率比較兩年多前仍然有一定的差距。但好消息是，兩年前當四大行A股的股息率集體達到5%以上，H股股息率集體超過7%之后，同時都迎來了一波銀行股的大行情。
其中，就連號稱宇宙行的工商銀行，體量如此巨大，也在兩年的時間內翻倍有余。
對于爛公司，下跌會很恐怖，一去不回頭，甚至退市。但對于能帶來穩定現金流的優質資產，如果盈利能力仍在，僅僅是價格下跌，跌出來的可能就是機會。
但是這需要識別，即便是對于強監管之下的銀行股也是如此。（LZQ/CBB）
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