作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

關(guān)于地方債務(wù)的問(wèn)題，我已經(jīng)寫(xiě)過(guò)多次；既討論過(guò)地方債務(wù)的真實(shí)成因，也談過(guò)地方債務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在持續(xù)的探討后，今天我們換一個(gè)角度，從周期的角度再次探索地方債務(wù)究竟將走向何方。

和一般的經(jīng)濟(jì)周期理論、債務(wù)周期理論有所不同的是，我們的地方債務(wù)依然保持基本剛性兌付的狀態(tài)，這使得地方債務(wù)問(wèn)題仍然沒(méi)有出現(xiàn)真正的去杠桿與降債。這使得地方債務(wù)的周期理論注定是非常特別的，主要由以下幾個(gè)階段構(gòu)成：

第一階段：積極財(cái)政，債務(wù)增長(zhǎng)。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)律上來(lái)說(shuō)，政府投資的目的是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，因此往往在經(jīng)濟(jì)和大環(huán)境遇到困難時(shí)啟動(dòng)積極財(cái)政，用政府負(fù)債的方式來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趨向穩(wěn)定。在2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)開(kāi)啟了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)壓力，雖然取得了不錯(cuò)的效果，但是也造成了不小的地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這個(gè)階段的地方債務(wù)率乃至宏觀政府債務(wù)率上升是符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境、也是符合大部分人利益的，本質(zhì)上并無(wú)可厚非；通過(guò)政府投資、政府舉債來(lái)幫助經(jīng)濟(jì)渡過(guò)困難也是國(guó)際通行的舉措。但是，這個(gè)階段形成的債務(wù)增長(zhǎng)有幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題需要控制：期限不要過(guò)度錯(cuò)配、成本規(guī)模要能夠控制、投資要在管控之中、不要形成外債依賴。

第二階段：政策收緊，成本上升。

在經(jīng)濟(jì)得到穩(wěn)定后，積極財(cái)政政策很快會(huì)收緊，這既是出于節(jié)省財(cái)政資金的考慮，也是因?yàn)槎唐谕顿Y過(guò)熱容易造成快速通貨膨脹、對(duì)社會(huì)投資的擠出效應(yīng)。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)在數(shù)據(jù)上恢復(fù)平穩(wěn)、起到了階段性的作用后，積極財(cái)政很快會(huì)結(jié)束，政策轉(zhuǎn)向?yàn)椤昂暧^調(diào)控”。

但對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，舉債與投資都是有慣性的；一旦投資與基建機(jī)器開(kāi)動(dòng)，必將持續(xù)幾年時(shí)間。這就使得政策收緊后，我們很快會(huì)看到地方政府的舉債成本快速上升；形成了一種地方政府爭(zhēng)奪金融資源、享受最后的財(cái)政紅利的時(shí)期。

與此相對(duì)應(yīng)的，這個(gè)時(shí)期的債務(wù)問(wèn)題就集中在：融資成本過(guò)高、地方投資過(guò)熱、項(xiàng)目融資中斷導(dǎo)致?tīng)€尾、舉債規(guī)模超出預(yù)期。

第三階段：嚴(yán)控債務(wù)，標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)。

當(dāng)經(jīng)歷了非理性的高成本債務(wù)、高負(fù)債率后，監(jiān)管就會(huì)開(kāi)始重視地方債務(wù)問(wèn)題，進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管；開(kāi)始禁止地方政府舉借高成本的債務(wù)，以及控制地方債務(wù)的總量。

但是，當(dāng)高杠桿主體想要持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)、不出現(xiàn)違約問(wèn)題，必然要舉借新的債務(wù)來(lái)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，在這一階段下，地方債務(wù)往往出現(xiàn)了“標(biāo)轉(zhuǎn)非標(biāo)”的現(xiàn)象，通過(guò)舉借更隱蔽的表外債務(wù)，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下維持地方融資平臺(tái)、地方財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn)。

這一階段是地方債務(wù)問(wèn)題相對(duì)最嚴(yán)重的階段。不僅政策環(huán)境不佳，且在去杠桿周期中的綜合融資成本很高，導(dǎo)致非標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)成本持續(xù)推高。地方政府與平臺(tái)也只能在心驚膽顫中度日，非標(biāo)違約事件也會(huì)屢見(jiàn)不鮮。

第四階段：置換債務(wù)，解決風(fēng)險(xiǎn)。

和企業(yè)債務(wù)不同的是，地方債務(wù)并不能通過(guò)破產(chǎn)、債務(wù)重組等方式來(lái)解決；在經(jīng)歷了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累與去杠桿后，最終解決的方案還是指向債務(wù)置換。通過(guò)財(cái)政或國(guó)有金融體系，將存量債務(wù)進(jìn)行置換，采用拉長(zhǎng)期限、降低成本、統(tǒng)籌管理的方式來(lái)解決地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)債務(wù)進(jìn)行大量置換后，地方財(cái)政與平臺(tái)的短期資金空間就被釋放了出來(lái)，流動(dòng)性危機(jī)得以解決，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也因此得到了控制。

但是，當(dāng)下一次，實(shí)際上債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是沒(méi)有被解決的；一旦下一次積極財(cái)政重新開(kāi)始，地方債務(wù)的問(wèn)題就將回到視線之內(nèi)，再次成為市場(chǎng)聚焦的中心。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 地方債務(wù)的周期