作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

2020年以來，整個信用債市場持續(xù)火爆，各主要信用債品種發(fā)行規(guī)模大多都達(dá)到了歷年來同期的最高點(diǎn)，發(fā)行利率總體上也呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢，可謂一片大好，然而大好的背后卻遮不住分化的暗流涌動。

一、量價起飛

說到信用債市場的火爆的原因，主要有如下三個：寬松的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乏力和大量的債券供給。寬松的貨幣政策意味著市場上大量的貨幣供給，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乏力，帶來的則是投資標(biāo)的的匱乏，也就是所謂的資產(chǎn)荒，相互作用之后，投資者大量涌向有限的投資標(biāo)的，進(jìn)而不斷推動標(biāo)的資產(chǎn)價格的下行。債券供給方面，由于2018、2019債券發(fā)行市場大多時候并不理想，導(dǎo)致大量批文積壓，同時加上2020年至今新增的批文，造就了債券供給端的相對充裕。最終，在上述因素的綜合影響下，使得信用債一級市場出現(xiàn)量價起飛的局面。

二、愈發(fā)邊緣化的民企

隨著近年來信用事件的不斷發(fā)生，能夠在債券市場順利融資的民企越來越少，主要體現(xiàn)在發(fā)行主體和發(fā)行成本方面。以中期票據(jù)為例，2020年1-4月，發(fā)行利率在5%及以上的債券大約120只，其中民企共計發(fā)行約20只，涉及主體約17個；發(fā)行利率在5%以下的債券大約774只，其中民企共計發(fā)行約24只，涉及主體約20個。總體來看，民企無論是數(shù)量還是規(guī)模，在債券市場中占比都很低，更可嘆的是，利率越低，民企的身影越難尋覓。

三、城投戰(zhàn)鼓擂

稍微瀏覽一下信用債發(fā)行情況統(tǒng)計表，眼中無疑充滿了城投的身影。經(jīng)過了多年的發(fā)展，那些信奉產(chǎn)業(yè)投資邏輯的，無疑已經(jīng)被打臉無數(shù)次，無論是民營，還是國有。最終投資者發(fā)現(xiàn)，最應(yīng)該堅定信仰的還是城投，這也為城投在本輪行情中成為最大的受益主體奠定了基礎(chǔ)，不管發(fā)行成本如何，最起碼大多城投都能夠成功發(fā)行。

四、城投在分化

城投、城投、城投，向前進(jìn)，有的走的很靠前，有的待在大部隊(duì)，當(dāng)然也有的走的很靠后。區(qū)域經(jīng)濟(jì)夠發(fā)達(dá)，背后大哥財力夠牛，負(fù)債水平相對較低的基本都是第一梯隊(duì)扛大旗的，其他的城投也取決于這幾個方面的平衡，最落后的無疑是地區(qū)經(jīng)濟(jì)不咋滴，大哥自己都很窮，借錢還特別多的那些城投了。分化后的結(jié)果，最直接的體現(xiàn)就是融資成本的高低，比如目前這個階段，雖然現(xiàn)在大多都能發(fā)行出去，但是同樣體量的發(fā)行人，成本差個300-400BP，在當(dāng)今這個市場并不罕見。

五、巨無霸領(lǐng)風(fēng)騷

那些核心中字頭，那些省屬核心國企，那些發(fā)達(dá)城市的核心國企，以及那些鳳毛菱角，但是經(jīng)營情況卻難得受到市場認(rèn)可的民企，這些企業(yè)基本都是各行各業(yè)的翹楚，霸氣十足到投資者甘愿為之折腰。無論市場好壞，基本都能在信用市場上獲取較低成本的資金，以前如此，現(xiàn)在如此，將來還將如此。

六、日漸失效的評級符號

信用評級、信用評級，其結(jié)果當(dāng)然應(yīng)該是信用能力的風(fēng)向標(biāo)。然而隨著國內(nèi)評級市場的發(fā)展，外部評級機(jī)構(gòu)給予的評級符號，正在慢慢失去其應(yīng)有的作用，有時候更多是為了迎合政策的要求，比如，有些產(chǎn)品申報時要求主體或者債項(xiàng)評級達(dá)到AA，再比如，有些債券主體和債項(xiàng)評級必須達(dá)到一定水平，才能進(jìn)入質(zhì)押庫。對于評級，筆者以為，同樣的評級，同樣的期限，發(fā)行成本最起碼應(yīng)該差不離，信用風(fēng)險也應(yīng)該差不多，然而實(shí)際情況呢？AAA照樣違約；同樣評級，成本有時候千差萬別……如果這種趨勢持續(xù)下去，評級信號逐漸失去其應(yīng)有的功能，最終的評級市場很可能會被更受市場認(rèn)可的買方評級體系所代替。

七、風(fēng)險進(jìn)化中的參與者

我們對于風(fēng)險的底線在哪里？大多人可能認(rèn)為是違約，然而據(jù)筆者觀察，不管各家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好如何，基本上只要爆發(fā)出信用事件，即使不違約，小則虛驚一場，大則發(fā)起追責(zé)，更不用說發(fā)生違約了。其實(shí)這種行為本身應(yīng)該予以理解，對于大部分固定收益的參與者，追求的是資產(chǎn)安全的同時，獲取相對固定的收益。然而，我們目前信用債市場缺失的是：市場化、規(guī)范化的違約處置措施和偏好多元化的投資者。對于違約處置措施，在《閑聊信用事件20200426》中已經(jīng)探討了很多，就不多贅述，最終追求的是程序合理，處置措施多樣化、市場化。對于偏好多元化的投資者，尤其是風(fēng)險偏好高的投資者，在目前的市場上實(shí)屬罕見，究其原因，筆者以為：一方面，發(fā)行主體的規(guī)范性還存在很大的問題，包括公司治理和財務(wù)等；另一方面，就是上面所說的違約處置措施。也許隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，發(fā)行主體愈發(fā)規(guī)范，債券違約處置方式愈發(fā)市場化、多樣化，彼時的債券市場應(yīng)當(dāng)會容許更多的民營企業(yè)參與到信用債市場中來，同時也會催生越來越多的偏好多樣化的債券投資機(jī)構(gòu)。

信用債市場發(fā)展到目前這個階段，也許是能夠體現(xiàn)我國債券市場初級階段特征的頂點(diǎn)，大多參與者對這個市場從陌生到熟悉，從大刀闊斧到謹(jǐn)小慎微。至于這個階段會持續(xù)多久，實(shí)在說不清楚，根據(jù)目前的情況來看，也許要持續(xù)很久、很久，什么時候會出現(xiàn)改變，最終還要依賴于市場的進(jìn)一步發(fā)展和分化。當(dāng)然筆者期待的下一階段主要特征是：發(fā)行主體極大豐富，作為我國經(jīng)濟(jì)重要組成部分的民企，也能在這個市場中享受到應(yīng)有的紅利；風(fēng)險評估體系有序，風(fēng)險等級分明、有序，基本能夠反映主體的風(fēng)險情況；投資主體極大豐富，各種風(fēng)險偏好的投資者都能根據(jù)自己的偏好，有序選擇投資標(biāo)的；監(jiān)管愈發(fā)市場化，無論是一級審批發(fā)行，還是二級的投資交易，亦或存續(xù)期管理；中介機(jī)構(gòu)更加專業(yè)化，分工有序、權(quán)責(zé)對等，能夠根據(jù)發(fā)行人和投資人的需求設(shè)計出合理的產(chǎn)品……

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原標(biāo)題： 日益分化的債券發(fā)行市場