作者：阿邦0504

來源：債市邦

近期債券市場最大的新聞，毫無疑問是《中國人民銀行 中國證券監督管理委員會公告〔2020〕第7號》，旨在推動銀行間與交易所債券市場基礎設施互聯互通促進債券市場要素自由順暢流動，促進資金等要素自由流動，形成統一市場和統一價格，為貨幣政策順暢傳導和宏觀調控有效實施奠定堅實基礎。

該公告如同平地一聲雷，在中國債券圈里引起了巨大的反響。“天下苦秦久矣”，中國割裂的債券市場存在三個主要問題——多頭監管、多前臺交易、多頭托管。讓發行人、投資人以及承銷商均頭疼不已。

本次公告主要針對的是上述三個問題的后兩者，即多前臺交易和多頭托管。對于較為棘手的多頭監管問題，則是體現了監管的政治智慧——”先擱置爭議，共同開發債券市場“。待形成統一的交易前臺和清算結算后臺后，再進行監管的統一，所受到的困難和阻力都會小很多。

本次公告的核心要點是“兩個打通”，一是打通交易前臺，讓銀行間市場投資人可以通過CFETS平臺買賣交易所的公司債，交易所固收平臺可以下單銀行間市場的中票短融；二是打通清算結算后臺，無需在上清所中債登中證登三個等級托管機構重復開戶，便可實現跨系統的結算清算.

上述”兩個打通”，可以用電商平臺去做個類比，銀行間市場是淘寶，交易所市場是京東，銀行間市場的登記托管清算機構中債登和上清所是支付寶，交易所登記托管清算機構中證登是微信支付。

在過去，兩個市場銷售的產品雖然是同質的，但卻是互相獨立的，就像我們在淘寶上沒有辦法搜到京東的店鋪，在京東上下單也不能通過支付寶進行支付結算。

打通的方式是，一方面兩個市場共享各自的信息資源，分別將對方平臺的前臺交易信息導入到自己平臺上，另一方面是兩個市場的登記托管機構的均在對方系統里開立一個名義賬戶，代理在自己這里開立登記托管賬戶的投資人進行跨市場的投資。

上述模式繼續用電商平臺舉例。淘寶用戶（銀行間機構投資人）可以通過淘寶APP（CFETS交易平臺）搜索到京東（交易所）上的店鋪和產品信息（公司債ABS等），然后可以直接通過支付寶（中債登/上清所）下單購買，不需要再去京東平臺注冊賬號開通微信支付了。

但這個交易過程，淘寶用戶（銀行間機構投資人）并不是直接與京東上的賣家（交易所公司債賣出機構）交易，而是將訂單提交給支付寶（中債登/上清所），然后再由支付寶（中債登/上清所）去找京東上的賣家（交易所公司債賣出機構）下單。京東（交易所）看到的名義買家是支付寶（即前述提到的名義賬戶），待把貨（債券）交給支付寶（中債登/上清所）后，支付寶（中債登/上清所）再將貨物（債券）轉給背后的實際購買人（銀行間機構投資人）。

打通淘寶和京東，股東等利益相關方出于商業利益的考量可能設置重重困難。但中債登、上清所和中證登作為重要金融基礎設施的非盈利機構，一切均以服務國家大局為重，自上而下推動可以形成合力。預計未來主要問題都是集中在技術領域的細節方面，如交易所的現券交易要從T+1變為T+0，其實還是面臨比較大的架構調整。

現在各方對這次公告的解讀，真是應了莎士比亞的名言，一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特。

有些解讀較為無厘頭，如”交易所城投債的春天要來了“，持這個看法的多半為券商做債券一級投行的小伙伴。利率上行周期AA城投債不好賣，但是與央企國企產業債相比還是最能掙承銷費的，于是屁股決定腦袋將這個互聯互通與交易所城投債發行銷售聯系在一起。

我想持這個觀點的朋友的邏輯大概有這樣兩點，一是從資金量來看，銀行間市場都是要遠高于交易所市場的，未來兩個市場打通，可以“引銀行間的水灌溉交易所的地”。

二是從投資機構來看，銀行間市場匯聚了更多的金主銀行，過去中小銀行直接參與交易所交易有困難，所以都樂于買銀行間中票短融，忽視了交易所公司債。現在兩個市場打通了，交易所城投債的潛在買家也就更多了。

其實這兩個邏輯角度都是不太站得住腳的。從債券存量規模、交易成交金額的表面數據看，銀行間市場確實是碾壓交易所的存在。但是，碾壓的領域主要在于利率債、證金債和質押式回購交易方面。企業信用類債券其實兩個市場的存量和交易量均在一個量級上，打通兩個市場對城投債等交易所企業信用類債券不會帶來資金流入方面立竿見影的效果。

再來就是投資人方面，主要的銀行自營和資管理財，在投資交易所公司債方面早都是暢通無阻了。哪個券商主承在城投公司債銷售時不去找當地的股份行和城商農商金主尋求投資支持？借用粵開證券的一個上交所債券投資者結構圖，可以看到從量上來看，銀行早已是上交所債券市場排名第一的投資人。打通兩個市場不會帶來交易所銀行投資機構的大幅增加，因為市場主要銀行玩家早已經在那兒了。

再有一個流傳較廣的觀點是，“中國債券市場大一統時代來了”。阿邦覺得該觀點也是為了吸引眼球而有些言過其實。

在統一債券市場方面，監管部門一直沒有停歇，比如統一企業信用類債券的募集披露標準、證監會央行統一執法打擊債券市場老賴行為、明確兩個市場受托管理人的法律地位、九民紀要在司法領域確定將公司類信用債一視同仁等等。

但只要最為重要的債券市場前端準入還是割裂的，就難談大一統時代到來，連即將到來都算不上。

金融基礎設施的互聯互通作為中國金融市場對外開放的重要組成部分，阿邦覺得上峰是在下一盤大旗，目前的境內互聯互通僅僅是邁出的第一步而已，未來與全球債券資本市場的互聯互通才是終極目標——我們的征途是星辰大海！后面將從全球視角聊一聊，終極的金融設施互聯互通是怎么樣的。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 債券市場基礎設施互聯互通的思考一