不完全統(tǒng)計(jì)，2021年5月份信用風(fēng)險(xiǎn)事件[1]有9次，涉及7家發(fā)行人，較上月大幅回落。其中，首次違約的主體有2家，分別是，隆鑫控股有限公司（簡(jiǎn)稱“隆鑫控股”）和寧夏晟晏實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“晟晏集團(tuán)”）。具體看首次違約債券特征：

5月首次違約債券6只，涉及5家發(fā)行人。從違約類型看，本月新增違約債券均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，均為本金利息項(xiàng)違約。從債券類型看，公司債4只，私募債1只，中期票據(jù)1只。從企業(yè)性質(zhì)看，2家新增違約主體均為民營企業(yè)。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“16晟晏債”與持有人達(dá)成展期兌付協(xié)議，其他債券均未公布兌付方案。

二、違約特征

2021年5月新增違約債券僅6只，其中，新增違約主體僅2只違約，其余均為已違約主體存續(xù)債券。從行業(yè)看，地產(chǎn)公司違約債券4只，均為已違約主體，其余違約行業(yè)為采掘和機(jī)械設(shè)備。本次以地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)處置為重點(diǎn)分析對(duì)象。

（一）地產(chǎn)公司違約及風(fēng)險(xiǎn)處置

2021年5月，已違約主體泰禾集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“泰禾集團(tuán)”）、華夏幸福基業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華夏幸福”）和重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“重慶協(xié)信”）的存續(xù)債券繼續(xù)出現(xiàn)違約。截至2021年5月末，華夏幸福尚有存續(xù)債券153.30億元，其中有33億元在2021年面臨到期或回售；重慶協(xié)信尚有存續(xù)債券13.78億元，在7月和9月到期；泰禾集團(tuán)所有發(fā)行債券均已到期或違約。

1、泰禾集團(tuán)：“高杠桿，低周轉(zhuǎn)”，化債難度高

2020年7月，“高杠桿”運(yùn)轉(zhuǎn)的泰禾集團(tuán)發(fā)生首只債券違約，此后，受疫情沖擊、再融資政策持續(xù)收緊，以及慢周轉(zhuǎn)的影響，泰禾集團(tuán)資金鏈難以修復(fù)，在建項(xiàng)目停工，“一房二主”的策略引起廣大業(yè)主的不滿，2020年末受限的存貨規(guī)模約552億元，均為抵押借款受限。2021年5月31日，公司收到深交所關(guān)于2020年年報(bào)的問詢函，具體包括多個(gè)方面，一是，關(guān)聯(lián)交易補(bǔ)充說明。包括相關(guān)預(yù)付、應(yīng)收款項(xiàng)的具體說明，債權(quán)債務(wù)對(duì)沖的合理性。二是，對(duì)利息資本化合理性的說明，因在建項(xiàng)目大量停工，審計(jì)無法獲得利息資本化的足夠信息。三是，對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)、審計(jì)公司的頻換變動(dòng)說明相關(guān)原因。四是，對(duì)目前公司的存量債務(wù)情況進(jìn)行說明，包括已到期未歸還債務(wù)、未來到期債務(wù)的償還安排等。2021年5月7日，漳州市龍海區(qū)政府成立工作組，負(fù)責(zé)對(duì)泰禾集團(tuán)子公司的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行梳理和甄別，依法按順序、按比例清償債務(wù)，同時(shí)與意向收購方溝通協(xié)調(diào)，探討股權(quán)重組方案和復(fù)工建設(shè)方案，成為首個(gè)介入泰禾集團(tuán)重組事宜的地方政府。整體看，泰禾集團(tuán)目前再融資渠道已經(jīng)枯竭，陷入停工、訴訟糾紛之中，出現(xiàn)拖欠工資、變相資產(chǎn)讓渡的現(xiàn)象，作為上市公司，其公司管理、內(nèi)控制度、信息披露方面出現(xiàn)一定瑕疵。

2019年，泰禾集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，在境內(nèi)再無新增債券，美元債市場(chǎng)是最后的融資渠道，2019年和2020年公司共發(fā)行約15億美元的債券，但呈現(xiàn)債券期限縮短、發(fā)行規(guī)模收縮的趨勢(shì)。在2020年實(shí)質(zhì)性違約后，國內(nèi)外評(píng)級(jí)均下調(diào)泰禾集團(tuán)的主體級(jí)別至最低。2021年6月，穆迪最終撤銷了泰禾集團(tuán)的Caa3企業(yè)家族評(píng)級(jí)，同時(shí)撤銷其Ca高級(jí)無擔(dān)保債券評(píng)級(jí)，意味著美元債市場(chǎng)對(duì)其也將關(guān)閉。整體看，2020年泰禾集團(tuán)新增借款規(guī)模不足20億元，2021年一季度則無新增。截至2021年3月末，泰禾集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率91%，其中有息負(fù)債近950億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入僅7.76億元，期末非受限制現(xiàn)金僅11.67億元，流動(dòng)性枯竭且暫無緩和跡象。

上千億的存貨規(guī)模同時(shí)受限比高達(dá)36%，繁重的司法糾紛帶來的資產(chǎn)凍結(jié)，以及巨額負(fù)債，阻礙了泰禾的資產(chǎn)重組，影響引入戰(zhàn)略投資者的進(jìn)度。目前，泰禾集團(tuán)已違約的債券尚無公告償還安排，進(jìn)入特殊債券交易市場(chǎng)。各金融機(jī)構(gòu)紛紛退出，踩雷機(jī)構(gòu)則開始陸續(xù)維權(quán)。截至2020年末，已到期未還款借款本金398.5億元。

2、華夏幸福：“墊資，慢回款，高杠桿”，依靠政府協(xié)調(diào)化債

2021年6月10日，華夏幸福（深圳）城市更新管理有限公司（簡(jiǎn)稱華夏城市更新）的股東從“華夏幸福（深圳）運(yùn)營管理有限公司”變更為“深圳市鵬瑞地產(chǎn)開發(fā)有限公司”，并更名為“鵬瑞（深圳）城市發(fā)展有限公司”。華夏城市更新是華夏幸福南方總部的城市更新運(yùn)作平臺(tái)，此次變更標(biāo)志著華夏幸福將南方的棚改項(xiàng)目售予深圳鵬瑞集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“鵬瑞集團(tuán)”）。華夏幸福南方總部于2018年成立，此后在南方開始拓展商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，同時(shí)，由華夏城市更新負(fù)責(zé)的舊改業(yè)務(wù)也陸續(xù)在深圳、東莞、廣州等地陸續(xù)拿下十幾個(gè)項(xiàng)目。相比商業(yè)地產(chǎn)，舊改項(xiàng)目再投資的規(guī)模大，回報(bào)較慢，將其轉(zhuǎn)售給本地企業(yè)鵬瑞集團(tuán)，或?yàn)槿A夏幸福緩解部分資金壓力。南方總部業(yè)務(wù)屬于華夏幸福優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是重組后華夏幸福發(fā)展方向之一，其商業(yè)地產(chǎn)板塊的土地資產(chǎn)具有較大的開發(fā)價(jià)值。

實(shí)際上，2021年以來，華夏幸福已多次出售公司股權(quán)、項(xiàng)目等形式償還債務(wù)，同時(shí)也對(duì)主營的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)嘗試改革，或逐步開著產(chǎn)業(yè)咨詢、產(chǎn)業(yè)招商、產(chǎn)業(yè)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)基金等業(yè)務(wù)形式，而類似土地平整、修路等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)可能不再保留。

在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，河北省政府給予極大的支持。第一，自2021年1月8日起，華夏幸福不再給供應(yīng)商兌付到期商票，風(fēng)險(xiǎn)正式顯露。隨后2021年2月1日，就在政府協(xié)調(diào)下召開了金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)第一次會(huì)議，公司表示不逃廢債，同時(shí)政府協(xié)調(diào)多家金融機(jī)構(gòu)不抽貸不斷貸。第二，明確華夏幸福所有司法糾紛統(tǒng)一集中處理，避免項(xiàng)目資產(chǎn)輪候查封凍結(jié)，從而有助于各項(xiàng)目維持運(yùn)營，保持一定的回款能力。根據(jù)2021年6月公開資料，華夏幸福綜合性風(fēng)險(xiǎn)化解方案已經(jīng)制定完畢，最快將于7月上旬對(duì)外公布。化解方案包括“債務(wù)展期1-2年”、“到期債券協(xié)商轉(zhuǎn)化為非債券類債務(wù)，部分轉(zhuǎn)股”、“業(yè)務(wù)重組”等方面。目前，公司已有8只存續(xù)債券陸續(xù)到期，尚在推進(jìn)展期事項(xiàng)。截至 2021年6月21日，華夏幸福累計(jì)未能如期償還債務(wù)本息合計(jì) 669.90 億元。

3、重慶協(xié)信：“盈利弱、高杠桿，外部支持不強(qiáng)”，化債難度大

重慶協(xié)信，是重慶第二家違約的房地產(chǎn)企業(yè)，自2021年3月違約后，已有3只債券違約，存續(xù)未違約債券2只，余額合計(jì)13.78億元。截至2020年4月末，公司控股股東為漢威重慶房地產(chǎn)開發(fā)（香港）有限公司，實(shí)際控制人為吳旭，綠地控股集團(tuán)持股19.99%。重慶協(xié)信業(yè)務(wù)集中在重慶地區(qū)，其次是煙臺(tái)和青島，項(xiàng)目儲(chǔ)備構(gòu)成中辦公、商業(yè)等占比高，住宅類產(chǎn)品占比低，去化周期偏長。

2014年，重慶協(xié)信曾與龍湖、金科譽(yù)為“渝系三甲”，隨后因盲目進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、特色小鎮(zhèn)、田園綜合體等領(lǐng)域，項(xiàng)目運(yùn)營難度和周期提升，利潤出現(xiàn)下滑。此外，公司2017年擬收購太原獅頭股份有限公司實(shí)現(xiàn)借殼上市，但以失敗告終，承擔(dān)了巨大的收購成本。在建項(xiàng)目的擴(kuò)張，使得再投資壓力持續(xù)上升，同時(shí)內(nèi)部融資能力較弱，外部債務(wù)快速增加。2018年之前公司現(xiàn)金流呈現(xiàn)“弱經(jīng)營-強(qiáng)投資”特征，直接導(dǎo)致流動(dòng)性壓力上升、籌資規(guī)模被動(dòng)增加。隨著債務(wù)逐步到期，償債壓力上升，2019年公司開始處置所持股權(quán)、收回投資、降低再投資支出，來應(yīng)對(duì)逐步到期的債務(wù)，同時(shí)，外部籌資規(guī)模大幅下降。

具體看2017年以來的財(cái)務(wù)指標(biāo)，第一，重慶協(xié)信的銷售毛利率不高，盈利能力一般，且利潤對(duì)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)依賴較高。第二，近年，短期償債能力降低，流動(dòng)負(fù)債占比提高。第三，資產(chǎn)受限程度高，子公司股權(quán)質(zhì)押比接近100%。同時(shí)，投資性房地產(chǎn)規(guī)模占比維持在30%左右，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，且與租金收入貢獻(xiàn)率不匹配，或存在虛高，整體資產(chǎn)質(zhì)量不佳。在疫情沖擊下，收入和再融資的雙向收緊，債務(wù)的剛性兌付壓力驟然攀升。2020年全口徑簽約銷售金額約180億元，同比下降15%，截至2020年末公司非受限貨幣10.9億元，短期有息負(fù)債183.46億元。此外，2019年重慶協(xié)信傳出風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，公司陸續(xù)通過出售股權(quán)獲取流動(dòng)性，但控股股東變動(dòng)使得再融資環(huán)境難以修復(fù)。

4、恒大地產(chǎn)：子公司商業(yè)票據(jù)違約

2021年6月初，恒大地產(chǎn)集團(tuán)子公司電子商業(yè)匯票到期未兌付，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)恒大地產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)注。2020年恒大地產(chǎn)因戰(zhàn)略投資的1,300億元無法償還而出現(xiàn)“公開信”事件，后在政府協(xié)調(diào)下進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。目前，恒大地產(chǎn)短期償債壓力依然很大，資產(chǎn)負(fù)債率維持高位。商業(yè)票據(jù)違約，將導(dǎo)致供應(yīng)商斷貨，進(jìn)一步影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。雖然是子公司票據(jù)違約，但在一定程度上顯露出恒大地產(chǎn)整體資金鏈出現(xiàn)一定程度的緊張。

商業(yè)票據(jù)，在房地產(chǎn)行業(yè)不僅是一種支付工具，也是一種重要的融資工具，一般不計(jì)入有息負(fù)債。商業(yè)票據(jù)的簽發(fā)和支付高度依賴于企業(yè)自身的信用，一定程度上反應(yīng)出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位及議價(jià)能力。房地產(chǎn)企業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)鏈下游，有較強(qiáng)的議價(jià)能力，所以，應(yīng)付票據(jù)多為大型房企對(duì)外支付工程款和材料款等，或?qū)崿F(xiàn)變相融資（票據(jù)額度超過實(shí)質(zhì)的交易額度）。恒大地產(chǎn)的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模顯著高于其他企業(yè)，同時(shí)年度規(guī)模呈現(xiàn)明顯增長。

5、地產(chǎn)行業(yè)違約處置現(xiàn)狀

截至2021年5月末，已出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)公司共12家，涉及51只債債券，2018年來新增違約主體不多，但部分企業(yè)存續(xù)債券數(shù)量較多，違約集中度高。從違約處置看，國購?fù)顿Y和銀億股份進(jìn)入破產(chǎn)重整，華業(yè)資本、華夏幸福、中弘控股和愛普地產(chǎn)對(duì)到期債券陸續(xù)采用延期兌付方式，另有部分企業(yè)為非公開發(fā)行債券，相關(guān)處置信息無法獲得。整體看，地產(chǎn)行業(yè)違約處置進(jìn)展較慢，主要與行業(yè)融資政策維持收緊、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重等方面有關(guān)。

（二）地產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)展望

整體看，目前房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性偏緊，已顯露風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)具有“高杠桿、低周轉(zhuǎn)”的財(cái)務(wù)特征，或“弱經(jīng)營、強(qiáng)投資”的現(xiàn)金流特征。

1、日常經(jīng)營對(duì)外部融資依賴較高，現(xiàn)金流抗壓性較弱

在泰禾集團(tuán)、華夏幸福和重慶協(xié)信的現(xiàn)金流分布中可以看到，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流常年為正，當(dāng)出現(xiàn)大額投資時(shí)，在投資支出年份的前后會(huì)出現(xiàn)籌資規(guī)模大幅攀升的情況。但投資后經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在改善之前，出現(xiàn)行業(yè)政策收緊、新冠疫情等負(fù)面事件，隨后開始處置子公司、收回投資或引入戰(zhàn)略投資者來獲取流動(dòng)性，但由于債務(wù)集中兌付，再融資受項(xiàng)目類型、公司債務(wù)規(guī)模等限制，公司很難快速獲得足額兌付資金。例如，泰禾集團(tuán)存量項(xiàng)目再投資規(guī)模較大，且受限比例較高，項(xiàng)目為高端住宅周轉(zhuǎn)率低，處置難度較大；華夏幸福業(yè)務(wù)相對(duì)集中，受區(qū)域政策影響較大，存量項(xiàng)目因多與政府合作，流動(dòng)性較弱，且新開拓業(yè)務(wù)尚處于投資前期。

對(duì)比尚未違約的企業(yè)，新城投資的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率高，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較高，除在加大拿地的年份出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流收縮外，均能維持正數(shù)。而四川藍(lán)光，近年受項(xiàng)目建設(shè)支出和拿地節(jié)奏影響，公司經(jīng)營性活動(dòng)凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)波動(dòng)，債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)增長，短期債務(wù)占比提升，且非銀融資規(guī)模較大。2021年級(jí)別出現(xiàn)下調(diào)，主要是因?yàn)樵偃谫Y壓力較大，2021年面臨大規(guī)模債務(wù)的集中兌付，且土地儲(chǔ)備相對(duì)不足。

整體來看，房地產(chǎn)企業(yè)天然的負(fù)債經(jīng)營模式，決定了其對(duì)外部融資的依賴度較高，尤其是在拿地?cái)U(kuò)張階段。唯有較高的去化能力，才能維持較好的償債能力。否則，在負(fù)面事件沖擊下，很難在短時(shí)間獲取足額兌付資金。在已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的房企中，可以看到，在融資受限的當(dāng)前，多會(huì)出售子公司股權(quán)來獲取流動(dòng)性。在“三道紅線”政策的影響下，部分未達(dá)標(biāo)的企業(yè)再融資難度上升，或不得不進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，“提前”出售子公司股權(quán)或項(xiàng)目，來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2、在“集中供地”政策下，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金管理能力提出較高的要求，中小房企壓力加大

2021年4月至今，22個(gè)試點(diǎn)市場(chǎng)陸續(xù)開始集中供地，從競(jìng)拍情況看，第一，一二線城市只有資金實(shí)力雄厚的企業(yè)獲得更多的地塊，而中小房企參與機(jī)會(huì)不多。同時(shí)，由于一年競(jìng)拍次數(shù)有限，所以一次競(jìng)拍往往需要大額資金去獲得較多的地塊，增加了企業(yè)的資金壓力。相對(duì)來說三四線城市的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，目前很多房企陸續(xù)布局三四線城市。第二，熱點(diǎn)地塊利潤空間有限，或?qū)Ω?jìng)拍企業(yè)后續(xù)運(yùn)營帶來資金壓力，為此，出現(xiàn)了不少合作拿地的現(xiàn)象。第三，區(qū)域型房企深耕本地市場(chǎng)，以擴(kuò)大區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。整體看，“集中供地”政策尚處于試點(diǎn)期，后續(xù)或有所調(diào)整，但對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說，其拿地節(jié)奏、位置和方式，開工節(jié)奏或進(jìn)行調(diào)整，后續(xù)需要加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研和項(xiàng)目運(yùn)營能力，否則面臨資金集中支出壓力以及樓盤集中上市帶來的去化壓力，進(jìn)而面臨再融資壓力和償債壓力。

3、票據(jù)融資風(fēng)險(xiǎn)漸顯，再融資面臨收緊

2020年，信貸和債券市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)收緊，面臨資金壓力，地產(chǎn)公司的票據(jù)融資和構(gòu)筑物融資[2]規(guī)模有所增加。隨后，監(jiān)管部門針對(duì)票據(jù)融資和構(gòu)筑物融資租賃出臺(tái)相關(guān)政策，加強(qiáng)票據(jù)融資信息披露要求、部分城市限制金融租賃公司新增構(gòu)筑物融資業(yè)務(wù)。上述業(yè)務(wù)存量相對(duì)較高的企業(yè)，其他融資渠道相對(duì)較少，存在一定的流動(dòng)性壓力。面對(duì)政策收緊，其再融資難度或有所提升。

2021年“高杠桿、慢周轉(zhuǎn)”的房企風(fēng)險(xiǎn)依然較高，需關(guān)注其項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率及債務(wù)集中兌付情況。在“三道紅線”、“集中供地”政策下，房企的資金壓力普遍上升，行業(yè)內(nèi)的分化或有所擴(kuò)大，并購重組增加。風(fēng)險(xiǎn)處置方面，需要考慮項(xiàng)目流動(dòng)性和受限情況、土地質(zhì)量、公司債務(wù)規(guī)模、股東和政府支持力度等方面。隨著次輪地產(chǎn)行業(yè)整合的推進(jìn)，企業(yè)或提前主動(dòng)退出不熟知的領(lǐng)域，回歸優(yōu)勢(shì)板塊，強(qiáng)化現(xiàn)金流管理。

三、5月違約債券跟蹤情況

1、康美藥業(yè)股份有限公司：涉及11只已違約債券

2021年5月7日公告，（1）康美藥業(yè)股份有限公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示暨臨時(shí)停牌的公告。（2）立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)康美藥業(yè)出具否定意見內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。康美藥業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷，包括存在多項(xiàng)財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制重大缺陷，財(cái)務(wù)檔案管理不規(guī)范；康美藥業(yè)未能從主營業(yè)務(wù)層面制定可持續(xù)經(jīng)營的應(yīng)對(duì)虧損方案，內(nèi)部控制有效的基礎(chǔ)無法得到保證等。（3）立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)康美藥業(yè)2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無法表示意見審計(jì)報(bào)告。2021年6月4日，法院裁定債權(quán)人對(duì)公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

2、北大方正集團(tuán)有限公司：涉及24只已違約債券

2021年5月28日方正集團(tuán)召開第二次債權(quán)人會(huì)議，各債權(quán)人和出資人對(duì)《重整計(jì)劃》進(jìn)行表決，其中，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組同意人數(shù)達(dá)到94.44%，代表債權(quán)金額98.59%；普通債權(quán)組同意人數(shù)達(dá)到94.74%，代表債權(quán)金額84.33%；出資人組以71.60%的比例表決通過。

[1]本文所指的違約包括：技術(shù)性違約、交叉違約、破產(chǎn)、加速清償、實(shí)質(zhì)性違約等情況。

[2]構(gòu)筑物的定義是不具備、不包含或不提供人類居住功能的人工建筑物，比如水塔、水池、過濾池、澄清池、沼氣池、地下管網(wǎng)等。構(gòu)筑物融資租賃，在產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)公司、城投公司中使用率較高。