作者：何佳歡、陳良瑋、袁媛

來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)

主要內(nèi)容

2021年下半年以來，藍光發(fā)展、陽光100、恒大集團、花樣年等房企先后爆出流動性風(fēng)險事件，10月份地產(chǎn)美元債大跌，多個房企主體評級被下調(diào)，隨后江山歐派、皮阿諾等定制家居企業(yè)被爆持有的恒大商票逾期，定制家居企業(yè)一時被負面信息包圍。再觀其財務(wù)數(shù)據(jù)，在地產(chǎn)政策收緊導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降及原材料漲價等因素影響下，定制家居企業(yè)出現(xiàn)了明顯的“增收不增利”特征。

房地產(chǎn)行業(yè)作為關(guān)系國計民生的支柱產(chǎn)業(yè)，具有規(guī)模大、鏈條長、牽涉面廣的特征，而地產(chǎn)調(diào)控力度短期內(nèi)難以實質(zhì)性放松，房企的現(xiàn)金流問題短期難以得到根本緩解，定制家居作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，我們認為研究此輪地產(chǎn)調(diào)控及房企風(fēng)險暴露對定制家居行業(yè)的影響很有必要。

長期來看，“房住不炒”定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的政策及存量房翻新需求的增長有助于為定制家居行業(yè)提供相對有利的外部環(huán)境。但從短期來看，房企流動性緊張將直接影響新房竣工及銷售，帶來家居行業(yè)短期增長承壓，同時也將直接通過大宗業(yè)務(wù)影響到定制家居企業(yè)的收入規(guī)模和回款。

二、頭部企業(yè)多以經(jīng)銷收入為主，受影響較小；中尾部企業(yè)大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)，受波及程度大

（一）行業(yè)遭遇增長瓶頸，定制家居企業(yè)發(fā)力大宗業(yè)務(wù)

品類方面，過去十年，定制家居企業(yè)遵循了單品類向多品類的發(fā)展路徑，不管是以索菲亞、好萊客為代表的“衣柜派”，還是以歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾為代表的“櫥柜派”，在保持原有品類優(yōu)勢的同時，均依托其渠道、品牌資源，積極通過自建、并購的方式拓展新品類，如索菲亞收購華鶴木門、好萊客收購湖北千川。

分渠道來看，定制家居企業(yè)的業(yè)務(wù)模式可分為傳統(tǒng)零售模式和大宗模式。行業(yè)早期以零售渠道為主，零售渠道又可細分為直營和經(jīng)銷，因直營渠道管理成本較高，更多依靠經(jīng)銷實現(xiàn)收入。經(jīng)銷模式下企業(yè)增長主要依賴于門店數(shù)量的擴張，業(yè)務(wù)模式一般為“先款后貨”，預(yù)收賬款規(guī)模大，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。

大宗模式主要表現(xiàn)為和房企合作，其業(yè)務(wù)實質(zhì)偏向工程施工，普遍存在墊資現(xiàn)象。大宗業(yè)務(wù)屬于批量供貨，規(guī)模、品質(zhì)略遜于傳統(tǒng)零售貨品，一般雙方在合同中約定毛利率或凈利率，以保證定制家居企業(yè)的盈利空間。大宗業(yè)務(wù)一般以票據(jù)結(jié)算，商票居多，部分房企在開具商票時會給予一定額度的優(yōu)惠。其合作方式主要有4種：1、“地產(chǎn)+家居”模式。雙方合資成立子公司，由定制家居企業(yè)控股，優(yōu)先向合作房企供貨。如恒大2017年大規(guī)模進軍家居產(chǎn)業(yè)，并在河南蘭考縣成立蘭考恒大家居聯(lián)盟產(chǎn)業(yè)園，與索菲亞、皮阿諾等企業(yè)成立合資公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)為恒大旗下主體與定制家居企業(yè)分別持股40%、60%。2、“歐派家居”模式。如歐派家居利用遍布全國的門店優(yōu)勢，通過當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商去拓展客戶，但以歐派家居總部的名義與房企簽訂合同。3、代理模式。如志邦家居拓展大宗業(yè)務(wù)時，部分項目直接與工程代理商簽訂合同，不和房企對接，采用成本加成法結(jié)算。4、一般模式。與房企簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，涉及具體房地產(chǎn)項目仍需通過招投標(biāo)等方式競得。綜上，模式1偏向于戰(zhàn)略合作、長期合作，業(yè)務(wù)量更有保證；模式2充分利用經(jīng)銷商了解當(dāng)?shù)厥袌黾翱蛻舻膬?yōu)勢，達到拓展業(yè)務(wù)的目的；模式3業(yè)務(wù)量的獲取、貨款回收均依賴工程代理商。相比之下，模式1、2的回款風(fēng)險略高于模式3。

過去十年，定制家居企業(yè)可謂高歌猛進，頭部企業(yè)占得先機，攻城略地，行業(yè)地位得以穩(wěn)固。行業(yè)龍頭歐派家居的門店數(shù)量由2011年的1,568家增加至2021年三季度的7,461家，索菲亞的門店數(shù)量亦增長了485.13%。然而在經(jīng)歷快速增長后，門店擴張面臨著邊際紅利下降的窘境，經(jīng)銷商管理難度增加，零售渠道增長接近飽和；對于中部、尾部及后入局的企業(yè)來講，通過零售渠道這一現(xiàn)有賽道搶奪市場更為不易。

2017年4月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提到“截止2020年新開工全裝修成品住宅面積需達到30%”，全裝修潮興起。在全裝修房中，櫥柜是交房必備品，衣柜則不是。精裝修政策利好“櫥柜派”，同年以櫥柜起家的歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、我樂家居、皮阿諾5家公司紛紛上市，在此之前定制家居代表性上市企業(yè)只有“衣柜派”的歐派家居和索菲亞，上市后“櫥柜派”更是利用資本市場的融資和品牌溢價優(yōu)勢，大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)。

（二）大宗業(yè)務(wù)占比高、合作房企負債率高的樣本企業(yè)受房企風(fēng)險事件的沖擊更大

本次房企風(fēng)險事件主要通過大宗業(yè)務(wù)影響定制家居企業(yè)，本報告選取10家上市定制家居企業(yè)作為樣本（見附錄一），并根據(jù)2021年上半年大宗業(yè)務(wù)收入占比將樣本企業(yè)分為3檔，以觀察其過往財務(wù)表現(xiàn)。其中大宗業(yè)務(wù)收入占比在40%以上為第I檔（江山歐派、皮阿諾）；占比在20%-40%為第II檔（金牌廚柜、頂固集創(chuàng)、好萊客、志邦家居、我樂家居）；占比在20%以下為第III檔（歐派家居、索菲亞、尚品宅配）。

大宗業(yè)務(wù)拖累定制家居企業(yè)的運營效率及資產(chǎn)質(zhì)量。受賬期影響，大宗業(yè)務(wù)收入占比高的企業(yè)應(yīng)收款項占總資產(chǎn)的比重相對更高，江山歐派和皮阿諾3年平均占比均在25.00%以上；應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著更長，江山歐派和皮阿諾3年平均應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)均在100天以上。從應(yīng)收款項運營效率衡量，第I檔企業(yè)弱于第II檔，更弱于第III檔。樣本企業(yè)中江山歐派一直以大宗渠道為主，志邦家居在2017-2018年對大宗業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，嚴格控制信用賬期，兩者應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)未有明顯增長。除此之外，其他樣本企業(yè)隨著大宗業(yè)務(wù)的逐步發(fā)力，應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升。由于房企資金緊張，皮阿諾、江山歐派、頂固集創(chuàng)、我樂家居等持有的恒大商票陸續(xù)出現(xiàn)逾期，據(jù)公開披露，目前的商討方案除商票展期之外，還有以房抵債。此外恒大已向索菲亞、皮阿諾、江山歐派提前轉(zhuǎn)讓合資子公司股權(quán)抵債或緩解資金緊張，隨著到期商票規(guī)模增加，相關(guān)企業(yè)回款質(zhì)量持續(xù)弱化，應(yīng)收款項減值風(fēng)險上升。

大宗業(yè)務(wù)占比高或大宗客戶風(fēng)險大的樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流弱化。2021年下半年以來房企流動性緊張，直接影響定制家居企業(yè)回款。江山歐派和皮阿諾經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)在2021年1-9月出現(xiàn)明顯的下滑，頂固集創(chuàng)由于積極推進大宗業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)合作保證金支出較大拖累經(jīng)營現(xiàn)金流，我樂家居2021年半年報顯示其應(yīng)收賬款前五大均為恒大地產(chǎn)、華夏幸福及金科地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)企業(yè)。尚品宅配不涉及大宗業(yè)務(wù)，其經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)弱化則是由于戰(zhàn)略調(diào)整，全面轉(zhuǎn)型整裝業(yè)務(wù)所致。

大宗業(yè)務(wù)“量大利薄”，其增速放緩對第I、II檔企業(yè)及中小規(guī)模企業(yè)影響較大，未來競爭加劇，其盈利空間將持續(xù)被壓縮。大宗業(yè)務(wù)經(jīng)歷2018-2019年的快速增長，2020年受疫情、地產(chǎn)調(diào)控等影響增速放緩，2021年以來地產(chǎn)調(diào)控升級，房企資金壓力上升，雖然企業(yè)積極拓展同優(yōu)質(zhì)房企的合作，卻未能阻止大宗業(yè)務(wù)增速下滑。2021年三季度江山歐派、我樂家居的大宗業(yè)務(wù)分別同比下降24.11%和14.62%。

從三年復(fù)合增速看，江山歐派以大宗業(yè)務(wù)為主業(yè)，其增速水平仍然不低，金牌廚柜、志邦家居、我樂家居均保持了70%以上的增速，歐派家居增速最低。從2021年前三季度大宗業(yè)務(wù)增速來看，三檔企業(yè)分化更加明顯。歐派家居仍保持增長，江山歐派已出現(xiàn)負增長，第II檔的我樂家居增速也受到重創(chuàng)。金牌廚柜和志邦家居增速受影響較小，主要是金牌廚柜的代理模式占比高，志邦家居調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)后恒大等高負債客戶合作量大幅下降所致。

毛利率方面，大宗業(yè)務(wù)毛利率普遍低于經(jīng)銷渠道，低于行業(yè)均值，金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)毛利率最低，主要是代理模式下成本加成比例低。縱向來看，多數(shù)企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)毛利率呈下降趨勢，未來轉(zhuǎn)向同優(yōu)質(zhì)房企合作，面臨的競爭更加激烈，預(yù)計毛利率將進一步承壓。

相比之下，經(jīng)銷渠道方面，2021年以來行業(yè)整體保持著凈新開店的態(tài)勢，雖然面臨地產(chǎn)下行、疫情等不利影響開店步伐放緩，但經(jīng)銷渠道作為定制家居企業(yè)的基本盤，仍可通過品類、品牌的優(yōu)化提升單店收入，其抗風(fēng)險能力較好。

綜上，關(guān)于此次地產(chǎn)風(fēng)險暴露對家居企業(yè)的影響，中證鵬元認為可分情況來看：對頭部企業(yè)（第III檔中的歐派家居、索菲亞）影響較小。過去十年，歐派家居等頭部企業(yè)牢牢占據(jù)經(jīng)銷渠道的規(guī)模優(yōu)勢，在業(yè)績增長驅(qū)動下雖然也有動力嘗試發(fā)展大宗業(yè)務(wù)，但基于門店數(shù)量和穩(wěn)定的客戶群體優(yōu)勢，以及盈利、回款等商業(yè)考量，其發(fā)展步伐相對穩(wěn)健，更傾向于選擇與負債水平相對不高的房企合作。如歐派家居很早就與恒大在內(nèi)的眾多房企建立了戰(zhàn)略合作，但與恒大及融創(chuàng)落地的合同體量占比很小；反觀規(guī)模體量處于中部、尾部的企業(yè)（第II檔、第I檔），更有動力彎道超車，擴張大宗業(yè)務(wù)尋求收入增長實現(xiàn)階級跨越，展業(yè)過程中必然面臨犧牲一部分利潤、現(xiàn)金流甚至給予房企更多讓利的情況，此類企業(yè)在房企風(fēng)險暴露時，首當(dāng)其沖受到影響，大宗業(yè)務(wù)占比高、合作房企負債率高的企業(yè)影響更大。

三、本次房企風(fēng)險暴露過程中，定制家居行業(yè)大宗業(yè)務(wù)盈利低、回款慢的弊端逐漸顯現(xiàn)，但未妨礙行業(yè)在渠道和品類變革方面的持續(xù)探索

展望未來，隨著精裝房成為趨勢及消費升級、消費者偏好改變，全屋整裝、拎包入住成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，定制家居行業(yè)在渠道、品類方向的探索和變革仍在繼續(xù)。

大宗業(yè)務(wù)是定制家居企業(yè)在渠道變革方面的嘗試與探索，隨著房企風(fēng)險暴露其弊端顯現(xiàn)，未來或?qū)⒒貧w謹慎發(fā)展。一直以來，定制家居各家公司都在不斷尋求相對清晰的定位、以及傳統(tǒng)零售市場之外的新增長。大宗業(yè)務(wù)因盈利低、回款慢一直被市場擔(dān)憂，其弊端在此輪地產(chǎn)調(diào)控及最近的房產(chǎn)風(fēng)險暴露中逐漸顯現(xiàn)，未來大宗業(yè)務(wù)或?qū)拇址判突貧w謹慎發(fā)展。

整裝渠道成為新的探索方向。隨著房地產(chǎn)紅利消退，整裝將更好滿足二手房、存量房的再裝修需求，也能有效地改善傳統(tǒng)裝企難以合規(guī)盈利及規(guī)模擴張的現(xiàn)狀。隨著存量房裝修時代漸近，家裝公司的獲客及交付能力在裝修市場的競爭力有望顯現(xiàn)，龍頭定制家居企業(yè)有望憑借較強的品牌影響力、品類優(yōu)勢以及對用戶的服務(wù)能力，逐漸形成家裝及整裝渠道拓展的競爭壁壘，但也非常考驗其產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力，歐派家居、尚品宅配已搶先布局。

除了渠道變革外，行業(yè)也在探索豐富產(chǎn)品品類并提供綜合解決方案。消費者對空間利用率越來越重視，標(biāo)準(zhǔn)家具市場被定制家具蠶食，加之中產(chǎn)階級的崛起，消費者選擇中高端定制家居產(chǎn)品整體解決方案的意愿增強并且逐漸成為主流趨勢，不斷豐富延展產(chǎn)品品類，整合家居、建材等硬裝和軟裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供更多的綜合解決方案成為定制家居企業(yè)的發(fā)展方向。

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原標(biāo)題： 房企風(fēng)險暴露對定制家居行業(yè)影響幾何？