事實(shí)上，該做空?qǐng)?bào)告渾水早在今年1月31日就已經(jīng)發(fā)布，并在當(dāng)天就造成了瑞幸股票的較大跌幅。但由于瑞幸是在美國(guó)上市的公司，報(bào)告發(fā)布后瑞幸又及時(shí)否認(rèn)該報(bào)告的指控，加上有“投行貴族”之稱的中金公司也站出來表示瑞幸不存在財(cái)務(wù)造假問題，使得瑞幸股價(jià)在隨后幾天又開始逐步回升，做空風(fēng)波暫時(shí)被平息，故而并未引起國(guó)內(nèi)大眾的過多注意。 

然而，這一表面的平靜終在4月2日那天被一聲槍響打破——瑞幸開出了“自殺”式的一槍：向美國(guó)證券交易委員會(huì)/證監(jiān)會(huì)（SEC）自爆公司財(cái)務(wù)造假22億元。當(dāng)日，瑞幸股票收盤時(shí)跌幅達(dá)75.57%，一天之內(nèi)股價(jià)從26.2美元跌到只剩個(gè)零頭6.4美元。截至4月3日收盤時(shí)，瑞幸股價(jià)再次大跌15.94%，報(bào)收5.38美元。 

這是一個(gè)什么概念呢？這么說吧，瑞幸2019年5月17日在美國(guó)納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)為17美元，開盤報(bào)價(jià)25美元，在4月2日以前，瑞幸股票的歷史最低價(jià)是2019年10月2日的17.84美元。“5.38”就意味著，即使是以歷史最低價(jià)位買入的股民，這次也虧得血本無(wú)歸（詳見下圖）。

可以說，渾水的報(bào)告是此次瑞幸自爆22億元財(cái)務(wù)造假的導(dǎo)火索，渾水由此成為瑞幸違法違規(guī)行為的揭露者與瑞幸被股民起訴以及促使美國(guó)SEC乃至司法部啟動(dòng)相關(guān)調(diào)查程序的推動(dòng)者。 

瑞幸事件之前，可能很多國(guó)人都不知道有渾水這樣的做空公司存在，瑞幸事件爆出后，國(guó)人不僅認(rèn)識(shí)了渾水，還紛紛將其看作“正義的使者”、“韭菜之光”，是揭露上市公司違法違規(guī)操作、凈化股市環(huán)境、保護(hù)股民權(quán)益的神圣力量。在引起美國(guó)股民公憤的同時(shí)，瑞幸的作為也讓中國(guó)A股的股民心有戚戚焉：若是A股市場(chǎng)上也存在如瑞幸般膽大妄為的不良公司，那股民的合法權(quán)益又該如何保護(hù)？ 

事實(shí)上，人們的認(rèn)識(shí)可能并不一定準(zhǔn)確。客觀地說，渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)從來就不是為散戶利益而存在的。做空，本質(zhì)上只是投資的一種方式而已，做空機(jī)構(gòu)通過一己之力（一家之言）撼動(dòng)股價(jià)，高賣低買，從而賺取價(jià)差獲得巨額收益。 

但凡事也不能惟目的論，做空機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)自我利益的過程中，確實(shí)也為凈化市場(chǎng)環(huán)境、糾正上市公司不良作風(fēng)起到了很好的監(jiān)督作用。有專業(yè)分析人士據(jù)此將做空機(jī)構(gòu)比喻成市場(chǎng)的“清道夫”，不無(wú)道理。由于做空機(jī)構(gòu)調(diào)查調(diào)研的方式更加多樣，調(diào)研的時(shí)間空間安排更加靈活，往往能夠深入到股民乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法觸及的地方，獲得關(guān)鍵有力的證據(jù)，從而一擊制勝，逼迫不良公司現(xiàn)出原形，從這個(gè)意義上來說，做空機(jī)構(gòu)或許真是股民乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)的好幫手，是證券期貨市場(chǎng)的“正義使者”、“韭菜之光”。

那么到底該如何來評(píng)價(jià)做空機(jī)構(gòu)之于市場(chǎng)的意義呢？我們一步步來分析。

二、做空與做空機(jī)構(gòu)概述 

做空（Short sale），又叫賣空、空頭，是一個(gè)投資術(shù)語(yǔ)，是金融資產(chǎn)的一種操作模式，操作者預(yù)期股票期貨市場(chǎng)會(huì)有下跌趨勢(shì)，于是將手中籌碼按市價(jià)賣出，等股票期貨下跌之后再行買入，歸還籌碼，賺取中間差價(jià)。簡(jiǎn)單來說就是高拋低補(bǔ)。一般正規(guī)的做空市場(chǎng)是有一個(gè)第三方券商提供借貨的平臺(tái)，類似賒貨交易。做空與做多相對(duì)。典型的做多，就是預(yù)期股票未來價(jià)格會(huì)上漲，于是以目前價(jià)格買入一定數(shù)量的股票，等價(jià)格上漲后再賣出，賺取差價(jià)利潤(rùn)。 

國(guó)內(nèi)股民往往對(duì)做多比較熟悉，對(duì)做空則比較陌生，主要原因是我國(guó)股票市場(chǎng)并不支持通過做空盈利，想要做空股票必須通過融券或者股票期貨來實(shí)現(xiàn)。而融資融券或者股指期貨的進(jìn)入門檻又比較高（通常為50萬(wàn)元人民幣），導(dǎo)致相當(dāng)多的股民被拒之門外，只能通過股票二級(jí)市場(chǎng)的做多來獲得收益。

至于做空機(jī)構(gòu)，國(guó)外資本市場(chǎng)里數(shù)不勝數(shù)，較為著名的有渾水(Muddy Waters)、香椽(Citron)、格勞克斯(Glaucus)、哥譚市(Gotham City)、匿名分析(Anonymous Analytics)等。目前為止我國(guó)還沒有專門的做空機(jī)構(gòu)。 

那么什么是做空機(jī)構(gòu)？做空機(jī)構(gòu)，究其本質(zhì)而言與一般的投資公司并無(wú)區(qū)別，均憑借預(yù)測(cè)股票走勢(shì)來獲得差額收益。所不同的是，一般的金融投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)獲得的信息、市場(chǎng)走勢(shì)和上市公司經(jīng)營(yíng)情況來選擇做空或者做多，重心在于“預(yù)測(cè)”，而像渾水這一類的做空機(jī)構(gòu)，其重心并不在于預(yù)測(cè)，而在于“主動(dòng)出擊”，它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是通過研究目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)報(bào)中的漏洞或風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過做空操作（借貸公司股票，建立倉(cāng)位，高價(jià)賣出股票，發(fā)布報(bào)告，股價(jià)跌，低價(jià)買入股票，歸還股票）來套利。在這個(gè)過程中，為了得到他們想要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料，做空機(jī)構(gòu)往往會(huì)窮盡各種手段，包括訪談行業(yè)專家，派遣大量“黑衣人”深入實(shí)地調(diào)查，安裝偷拍攝像頭，甚至策反、安插臥底等。

以瑞幸事件為例，據(jù)說為了這篇做空?qǐng)?bào)告，相關(guān)機(jī)構(gòu)先后派出了92名全職和1,418名兼職工作人員，在45個(gè)城市的2,213家門店錄下了大量的監(jiān)控視頻，從10,119名顧客手中拿到了25,843張消費(fèi)收據(jù)。當(dāng)然，他們的付出也獲得了非常可觀的回報(bào)。從1月31日至4月1日期間瑞幸股價(jià)的跌幅來看，即使沒有4月2日公司的自爆作假，這次出擊也早已讓渾水及其背后的金主們賺得盆滿缽滿，4月2日的瑞幸自爆與股價(jià)狂跌，只不過是進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大了戰(zhàn)果而已。當(dāng)然，瑞幸的自爆也使得渾水一下子聲名大噪，風(fēng)頭蓋過了許多的做空機(jī)構(gòu)。

由于做空機(jī)構(gòu)特立獨(dú)行的個(gè)性，做空機(jī)構(gòu)常常會(huì)被認(rèn)為是金融市場(chǎng)的“黑惡勢(shì)力”，無(wú)論是上市公司還是股民都不是很歡迎他們。對(duì)于投資者而言，其原本可以通過研究上市公司的各類信息來預(yù)測(cè)該公司股價(jià)的走向，但由于存在做空機(jī)構(gòu)且完全無(wú)法預(yù)測(cè)其動(dòng)向，一旦不期而遇（指持有的股票被做空機(jī)構(gòu)“盯上”），所持股票將大大偏離先前預(yù)測(cè)的走向，損失是必然的。對(duì)于上市公司來說，違規(guī)或作假行為一旦被做空機(jī)構(gòu)揭露，后果將更為難堪。即便做空機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)的是惡意攻擊行為，就像之前針對(duì)新東方（NYSE：EDU）等優(yōu)秀企業(yè)所做的一樣，但由于做空機(jī)構(gòu)的聲望、號(hào)召力和操控能力，被攻擊的目標(biāo)公司也可能傷痕累累，要費(fèi)老大的勁才有可能走出困境。

但是話又說回來，如果關(guān)系處理得好，做空機(jī)構(gòu)也完全可以轉(zhuǎn)變成為金融市場(chǎng)秩序的“守望者”。由于做空機(jī)構(gòu)始終深藏云端，神龍見首不見尾，該不可捉摸的個(gè)性特征使得上市公司不敢肆意妄為，投資、審計(jì)、會(huì)計(jì)、律師機(jī)構(gòu)更不敢輕易與上市公司進(jìn)行利益捆綁、胡作非為。以瑞幸事件為例，在渾水爆出瑞幸極有可能存在欺詐和虛構(gòu)賬目之前，瑞幸的履歷不可謂不輝煌。如果說上市公司都是優(yōu)秀學(xué)生的話，那么瑞幸就是那個(gè)可以上臺(tái)發(fā)言的優(yōu)秀學(xué)生代表。這倒不是說該公司的本質(zhì)有多么優(yōu)秀，而是其背后助推的資本與提供背書的中介機(jī)構(gòu)陣容實(shí)在是太過強(qiáng)大，強(qiáng)大到讓任何人感到震撼。 

比如，為其背書的投資銀行有摩根士丹利（華爾街的傳奇投行）和瑞士信貸（瑞士最有名的兩家金融機(jī)構(gòu)之一），審計(jì)機(jī)構(gòu)是安永（四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一），律師事務(wù)所是達(dá)維（美國(guó)老牌知名律師事務(wù)所）。摩根士丹利甚至還預(yù)測(cè)瑞幸2018-2021年三年內(nèi)銷售額可增漲三十倍。此外，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中的“清華北大”、有“投行貴族”之稱的中金公司是瑞幸上市的主承銷商之一，它同時(shí)也是瑞幸B輪融資的投資者。如前所述，在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告時(shí)，中金公司還曾信誓旦旦地說渾水做空?qǐng)?bào)告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，瑞幸的財(cái)務(wù)報(bào)表并不存在作假。 

由此可見，此次若不是渾水出來“攪局”，這些一路為瑞幸保駕護(hù)航的赫赫有名的機(jī)構(gòu)，不知將唱多瑞幸股價(jià)到什么高位該虛構(gòu)童話才會(huì)最終被戳穿。有消息稱，正是因?yàn)闇喫畠稍虑鞍l(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，讓安永負(fù)責(zé)審計(jì)瑞幸年度財(cái)務(wù)報(bào)告的負(fù)責(zé)人戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，不敢輕易簽下自己的名字，瑞幸迫不得已才決定自爆財(cái)務(wù)造假。

四、做空機(jī)構(gòu)是凈化市場(chǎng)環(huán)境的專業(yè)且強(qiáng)大的“舉報(bào)人”

表面上看，股民和做空機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)是對(duì)立的，因?yàn)橹袊?guó)股民只能做多，而做空機(jī)構(gòu)則是做空，當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，最慘的“接盤俠”并非聽聞風(fēng)吹草動(dòng)已經(jīng)采取措施的做多機(jī)構(gòu)，而是那些后知后覺、反應(yīng)遲緩的散戶股民。

如果說做多機(jī)構(gòu)是語(yǔ)文老師，那么做空機(jī)構(gòu)就是數(shù)學(xué)老師，兩位老師都成天盯著體育課時(shí)間想要霸占。而散戶就是那可憐的學(xué)生，總是很難上到心心念念的體育課。教導(dǎo)主任盡管聲稱要規(guī)范學(xué)校紀(jì)律，不允許任何文化課老師強(qiáng)占非文化類課程的時(shí)間，但最終還是升學(xué)率說了算。 

證券市場(chǎng)與此很相似，無(wú)論金融投資公司選擇做多還是做空，散戶股民永遠(yuǎn)處在信息鏈的最底端。在這個(gè)依靠信息不對(duì)稱獲得收益的資本市場(chǎng)，誰(shuí)是“韭菜”，誰(shuí)是“接盤俠”，一目了然。如果說做多者是一路哄著散戶投入資金的推銷者，那么做空機(jī)構(gòu)就是程咬金——在這些唱多之人辛辛苦苦培養(yǎng)出韭菜正待收割之時(shí)，半路殺出，拋下炸彈般的消息，大喊一聲“且慢！讓我來”，然后輕輕松松把這些長(zhǎng)勢(shì)良好的韭菜全部收入囊中，幸運(yùn)的時(shí)候還可以順帶把種韭者也一并收割掉，賺得盆滿缽滿（做空機(jī)構(gòu)選擇的做空目標(biāo)往往都是些股價(jià)溢價(jià)極高的上市公司）。正所謂：做多，韭菜苦；做空，韭菜亦苦。 

盡管如此，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言，我們依然認(rèn)為做空機(jī)構(gòu)相對(duì)來說還是一個(gè)非常積極、正面的角色。在新東方股票遭渾水做空后，公司董事長(zhǎng)兼CEO俞敏洪先生曾公開評(píng)論道：“中國(guó)其實(shí)應(yīng)該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會(huì)找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會(huì)亂來了。”

誠(chéng)哉斯言！試想，如果沒有渾水的這篇做空?qǐng)?bào)告，瑞幸會(huì)在這個(gè)時(shí)候自爆財(cái)務(wù)造假嗎（數(shù)據(jù)欺詐在證券監(jiān)管領(lǐng)域是極端不能容忍的錯(cuò)，若非逼不得已，不會(huì)自揭其短）？瑞幸及其背后的龐大資本肯定還將繼續(xù)努力搭建這座絢麗多姿的泡沫大廈，瑞幸的股票肯定還將繼續(xù)維持高價(jià)甚至可能還會(huì)穩(wěn)中有升，還會(huì)有比現(xiàn)在多得多的“韭菜”被培育出來。當(dāng)這種狀態(tài)維持到資本大佬們所持股票的鎖定期結(jié)束，公司原大股東、AB輪的投資者的股票已經(jīng)拋售掉大部分，一切都準(zhǔn)備就緒后，才會(huì)逐漸放出利空消息，慢慢擠破泡沫。到那時(shí)，可憐的韭菜們，除了被收割，還有別的命運(yùn)選項(xiàng)嗎？許多散戶可能到死都不知道，這么“利好”的股票怎么會(huì)慢慢下跌？怎么會(huì)有朝一日突然被掛上“ST”的名頭，甚至直接從股市消失？

我們認(rèn)為，股市中的散戶投資者要想整體上不被當(dāng)作韭菜割掉，獲取正常盈利，最需要的是一個(gè)秩序良好的交易市場(chǎng)和宏觀向好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。而秩序良好的交易市場(chǎng)離不開監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管。只有當(dāng)股市中的上市公司都遵紀(jì)守法，背靠經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的大環(huán)境，通過融資來促進(jìn)公司的實(shí)體經(jīng)營(yíng)健康發(fā)展，獲取更大的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的時(shí)候，才可以使公司、機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者們共同盈利。若是股市中充斥著像瑞幸這般抱著“通過上市來?yè)埔还P”的心懷邪念的公司，股民的投資環(huán)境將極其惡劣，很容易一腳踩進(jìn)陷阱，跌入深淵。

但據(jù)了解，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，全系統(tǒng)總共才六千多人，其中稽查人員占一半左右，也不過才三千余人。這樣一支隊(duì)伍，如果按渾水做空瑞幸項(xiàng)目的人員配比標(biāo)準(zhǔn)1,510人（92全職+1,418兼職）來計(jì)算的話，我們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一年也就能查兩三個(gè)案子（注：只算專職人員的話也就能查三十幾個(gè)案子），根本顧不上市場(chǎng)中這么多的上市公司，更別提有的案件實(shí)際調(diào)查所用時(shí)間可能前后長(zhǎng)達(dá)四五年，而且還不一定有結(jié)果。由此可見，引進(jìn)一定的社會(huì)監(jiān)管力量來輔助監(jiān)管是非常必要且務(wù)實(shí)的。

還以渾水為例，如果他去惡意狙擊一個(gè)上市公司的股票，那會(huì)出現(xiàn)什么后果呢？首先，由于渾水已經(jīng)積累了很高的業(yè)界聲望，做空?qǐng)?bào)告的可信度較高，因此被狙擊的這個(gè)目標(biāo)公司的股票大概率會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大幅度下跌。

但是，畢竟真的假不了，假的也真不了，由于渾水的此次出擊是惡意的，是依靠捏造數(shù)據(jù)和信息來進(jìn)行指控的，一旦目標(biāo)公司挺過了這一波下跌，并在隨后陸續(xù)證明該做空?qǐng)?bào)告中的相關(guān)“指控”純屬“莫須有”，那么毫無(wú)疑問，一方面該上市公司的股價(jià)會(huì)立刻反彈回升，甚至達(dá)到一個(gè)全新的高度，公司恢復(fù)元?dú)猓鼗卣墸涣硪环矫妫M管渾水及其背后的資本通過這第一波的股價(jià)下跌收獲了不少利益，但其做空?qǐng)?bào)告的信譽(yù)度卻嚴(yán)重受損，以后其他報(bào)告獲得市場(chǎng)強(qiáng)烈反響的可能性及能力會(huì)逐步走低（想想“狼來了”的故事），狙擊股票成功的概率也將大幅下挫。這是任何一家有追求的做空機(jī)構(gòu)都不愿意看到的。因?yàn)椋?dāng)一個(gè)做空機(jī)構(gòu)的做空?qǐng)?bào)告無(wú)人相信時(shí)，該機(jī)構(gòu)也就差不多走到了盡頭。

還值一提的是，根據(jù)美國(guó)等相關(guān)國(guó)家的法律規(guī)定，惡意狙擊上市公司股票也極有可能會(huì)被認(rèn)為是惡意炒作做空股市，一旦被證券監(jiān)管部門盯上，那不僅有可能會(huì)被罰得傾家蕩產(chǎn)，甚至還有可能面臨刑事處罰。這毫無(wú)疑問也會(huì)嚴(yán)重抑制做空公司惡意狙擊股票的沖動(dòng)。

六、上市公司是否應(yīng)當(dāng)懼怕做空機(jī)構(gòu)？

如前所述，做空機(jī)構(gòu)不僅“專業(yè)”而且還很有“道德”（一般只挑有問題的公司股票進(jìn)行狙擊）。那么，面對(duì)這樣一種客觀存在，作為潛在狙擊目標(biāo)的上市公司是不是很害怕？我想答案應(yīng)該是肯定的。不管哪一類上市公司，均規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，若說運(yùn)營(yíng)管理過程中一點(diǎn)合規(guī)瑕疵都沒有，那肯定是不現(xiàn)實(shí)的。即使那些對(duì)合規(guī)要求很高、自認(rèn)為行端坐正的上市公司，內(nèi)心深處也會(huì)害怕做空機(jī)構(gòu)突然向其發(fā)難，導(dǎo)致公司股價(jià)的動(dòng)蕩。 

渾水2012年做空美股上市公司新東方時(shí)，就曾給新東方帶來了很大的麻煩。盡管最后美國(guó)SEC通過啟動(dòng)調(diào)查還了新東方清白，認(rèn)為公司并不存在渾水所指控的一系列違法違規(guī)行為，但在接受SEC調(diào)查期間，新東方的股價(jià)還是受到了極其嚴(yán)重的影響，公司內(nèi)部的正常運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展部署等也受到了較大的沖擊。

對(duì)此，我們認(rèn)為：

首先，害怕很正常且必要，這也是公司持續(xù)葆有生命力的重要條件。只有對(duì)做空機(jī)構(gòu)所（聲稱或?qū)嵸|(zhì)）代表的市場(chǎng)規(guī)則始終心存敬畏，公司才會(huì)越做越規(guī)范，才會(huì)真正遠(yuǎn)離“舉報(bào)人”的“騷擾”.

其次，上市公司也不必過分懼怕做空機(jī)構(gòu)的存在。做空機(jī)構(gòu)盡管實(shí)力強(qiáng)大，是證券期貨市場(chǎng)的“舉報(bào)人”，但他們是“利益導(dǎo)向”的一種存在，本身并不是公益機(jī)構(gòu)，甚至可以說，公益只是他們?nèi)抗ぷ鞯母碑a(chǎn)品（溢出價(jià)值）。在這種情況下，基于交易成本的考慮，即使發(fā)現(xiàn)可攻擊目標(biāo)，他們的策略也通常是“抓大放小”，不會(huì)也不可能面面俱到、全方位出擊。正所謂“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”、“商人無(wú)利不起早”，由于做空機(jī)構(gòu)的做空成本極大，若做空狙擊對(duì)象的狙擊成功率低或者狙擊后能夠獲得的股市波動(dòng)不太大，則一般不會(huì)將該家公司選為做空目標(biāo).

第三，對(duì)于確實(shí)遵紀(jì)守法的上市公司而言，也可以完全忽略做空機(jī)構(gòu)的存在。即便不幸被選中成為了做空機(jī)構(gòu)的狙擊目標(biāo)，也有機(jī)會(huì)像新東方那樣通過正規(guī)調(diào)查程序反駁指控、洗刷冤屈、重獲清白。

最后，我想說的是，雖然我國(guó)現(xiàn)今還沒有專門的做空機(jī)構(gòu)，但新修訂的《證券法》已明確加大了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，提高了對(duì)違法違規(guī)行為處罰金額的上限。因此，公司管理層大可不必心慌，而應(yīng)各司其職，注重公司日常運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)的合法合規(guī)管理與監(jiān)督。只要公司嚴(yán)格按照國(guó)家法律規(guī)范性文件、行業(yè)規(guī)定和本公司章程的相關(guān)規(guī)定規(guī)范運(yùn)營(yíng)，而不是像瑞幸那樣鋌而走險(xiǎn)、蓄意違法違規(guī)，公司一定能夠遠(yuǎn)離“騷擾”、靜心發(fā)展。

結(jié)  語(yǔ)