泓策投研手札 作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
引言：ST中新曾經巔峰時，是全球第五大TV代工廠(2017年)，單月出貨量甚至曾超過行業龍頭富士康、高創，更長年位居臺州出口額第一名,公司總經理更是獲得政府頒發的“科技新浙商”稱號。從曾經的榮光到被城投收購，它經歷了什么？
一、從漁老大到電子業大佬：陳德松和他的中新產業集團
臺州地處我國東南沿海，北接寧波，南通溫州，地狹而人稠。改革開放之前，因為是抗臺前線，國家、地方財政30年間僅在臺州投入5億元，臺州制造業基礎為零。就是那么一個一窮二白不為人知的偏遠地區，而今成為了我國民營制造業的重鎮，一個三線城市擁有53家上市公司，位列全國15強，更難得的是這53家中有48家是民營制造業企業（自古天高皇帝遠，我命由我不由天： 臺州式對抗命運的硬氣和智慧）。
圖一：臺州市上市公司及其實控人名單
注：星星科技因民企紓困，變更實控人為國資
臺州取得經濟和產業崛起的背后，是無數個草莽、甚至文盲白手起家書寫下的傳奇故事，典型的就如中新產業集團董事長、ST中新實際控制人陳德松。早年間，他曾任溫嶺縣水產食品廠廠長，為了鋪開廠里產品的銷路，背著魚干跑全國，走遍千山萬水，操著一口難懂的臺州方言味普通話道盡千言萬語，睡過地道，擺過地攤，憑著一股子做事業的硬氣撐了過來。1997年，41歲的陳德松出來創立浙江新世紀進出口公司，憑著膽魄，敢為人先的企業家精神，和日本人做起河豚魚出口的生意，當年就凈賺1500萬。2007年，電子業遭遇寒冬，一大批電子業企業倒閉，陳德松卻逆勢而為，接手兩條二手電視總裝生產線，在東陽創立了新紀元機電公司。同時，他又在華南地區租賃廠房，建起平板電腦、筆記本電腦生產基地。2008年，他把企業更名“新世紀光電公司”并遷回臺州，陳德松在他52歲這一年重新上路創業，踏上了完全不熟悉的電子業，在毫無電子業基礎的臺州辦起了電子業，用了7年時間，他把公司做到了在滬深股市掛牌上市，并長期保持臺州出口企業第一名的成就，2017年中新科技TV出貨量更是位列全球第五。
二、如何從全球第三大TV代工廠淪為ST中新？
圖二：ST中新上市以來股價走勢
電子代工業本身是扣成本，毛利極低的行業，ST中新長期來盈利能力并不佳。
ST中新（以下簡稱“公司”）的商業模式很簡單，就是代工制造ODM，從上游供應商那邊拿到關鍵原材料（主要是面板）后，依托自身的成本優勢為下游的品牌商和零售商代工制造，主要產品是電視（85%,2018）、其次是筆記本電腦(11%,2018)和其他消費類電子產品；公司產品大部分出口，主要是發達國家（歐美）（79%，2018），其次是國內（20%，2018）。2013年之前公司定位于ODM模式服務于海外品牌商。2013年之后，公司開始開拓國內市場，并在2016 年與海爾聯合開發了 K、 H 系列等高端智能電視，與海爾、TCL 合作開發了 45 個項目產品。除電視外，公司在2012年進入平板電腦領域；在2016年進入筆記本領域，目前已經有自動化程度較高的筆記本電腦產線16條，并自主開發了S9E、 M7、 S6、竹韻系列等超薄高性能筆記本、二合一平板電腦、超薄便攜金屬機身筆記本等。
公司本身在產業鏈中就處于劣勢地位，一方面上游的成本不可控，另一方面公司客戶結構相對簡單，經營狀況易受大客戶訂單波動影響，且下游大客戶（Sceptre（美國）、Curtis（加拿大）、Tempo（澳大利亞）；國內的海爾、四川長虹、三洋電子、TCL海外電子、17TV等）比較強勢，收款賬期比較長。由于兩頭受擠壓，公司毛利率并不高，且逐年走低，截止2018年末公司毛利率僅為8.47%。
圖三：ST中新毛利率和凈資產收益率走勢
公司前期過于激進，母公司層面和上市公司層面投資項目過多積累巨額債務，且債務結構不合理，短期債務占比過高。
公司債務從規模來看，有息債務規模從2016年的8.19億元暴漲到2018年的15.89億元，兩年內公司債務絕對規模增長7.7億元，增幅達94%。從債務結構來看，2018年末公司負債總額31.89億元，其中短期有息債務規模15.89億元，沒有任何長期有息債務，公司債務長期（2011~2018年）以來全部是短期債務，債務結構非常不合理。ST中新截止2019年6月，金融機構債務總額為18.51億元，集團層面金融機構債務總額6.94億元，其中上市公司層面債務已逾期規模4.47億元，集團層面已逾期規模0.94億元。另，遠東租賃、微眾銀行、浙商證券已提起債權保護的訴訟。
圖四：ST中新公司總負債和有息債務規模趨勢
軟資產，硬負債，公司資產本身質量不高，變現能力差，影響債務清償。
公司資產結構中流動性資產占絕大部分，2018年公司流動資產占總資產比高達86.03%，而公司流動性資產中主要由應收票據和應收賬款、其他應收款構成，且這三項的比例逐年上升，這反映出公司在產業鏈中的弱勢地位。
圖五：ST中新主要會計科目占比的趨勢
圖六：ST中新資產的主要構成（2018年）
具體分析公司應收賬款質量，公司應收賬款前五大欠款人占比高達67%，集中度較高，整體來看公司應收賬款壞賬準備高達5.85%。另，從公司購買的出口信用保險賠付情況側面來看，公司2017年就有5家國外下游客戶、1家國內下游客戶的3225萬應收賬款由于客戶破產無法收回。
三、后發者劣勢
臺灣代工廠優勢仍存，供應鏈核心仍舊被日韓美企業掌握。
ST中新在競爭中除了要面對國內同行，更強勁的競爭對手還是來自于臺灣地區，如冠捷、富士康、瑞軒、仁寶、緯創等全球電子代工業巨頭。如果按照出貨量算，大陸已經超越臺灣地區，是全球最大的消費電子產品制造基地，但如果扣除臺灣廠商在大陸的產能，大陸本土廠商仍舊不及臺灣同業，不管是ST中新，還是TCL旗下的SCBC、京東方旗下的BOE高創、兆馳科技等仍處于劣勢。臺灣代工廠憑借著先發優勢，仍舊在競爭中長期處于第一梯隊。臺灣地區同業中，富士康長年霸居全球龍頭位置，2017年更是通過對夏普品牌的收購整合，不僅打通了供應鏈，而且進行客戶結構簡單化，優質客戶帶來迅速增長，龍頭地位難以動搖。
圖七：2018年全球13大TV代工廠商出貨量
民營企業家不是公司發展的天花板，公司為戰略轉型做了很大的努力，但市場競爭的殘酷不以個人意志為轉移。
電子代工業的競爭，要么降低上游供應鏈的成本，要么整合下游品牌商的資源，要么加大研發投入提升公司代工水平。ST中新，在老板陳德松的帶領下，很早就明白了這點并著力進行布局和戰略性開拓。
公司成立之初，陳德松就花費巨資創建了中新工程技術研究院，從國內外網羅了400多名顯示行業的技術精英，著力進行LCM垂直整合技術的研究和開發，自行設計液晶模組封裝產線，讓公司從OEM廠商發展成為ODM廠商，具備了和上下游議價的能力。公司上市之后，長期研發投入過億，研發投入在營業收入比超過滬深上市公司平均水平。
除重視研發之外，為克服臺州配套產業不健全，電子產業供應鏈不完整的弊端，陳德松提出“半小時配套零部件供給經濟圈”的建設構想，并在臺州當地政府的支持下，自華南、蘇南等地引進了42家配套企業，在臺州構建了相對完善的產業鏈，提升了供應鏈速度，用共同成長的經營方式來降低產品成本。公司又在2017年于臺州投資建立中新科技智慧電子小鎮（智能裝備小鎮）。此外，公司也有積極開拓自有品牌，目前已開設 CNC 品牌門店 9 家，已簽約品牌代理商約 190 家，已經合作的代理商約 110 家，對接了主流電商平臺。
四、日趨惡劣的民企運營環境
中國民營企業在過去四十年，從萌芽誕生到實現不斷進階和蓬勃發展，憑借的是民營企業家敏銳的商業觸覺，敢為人先的敢當，無所畏懼的拼搏，成功找準了國內外宏觀和行業機會而崛起，尤其是民營制造業老板。時至今日，中國民營企業的數量超過2,700萬家，個體工商戶超過了6,500萬戶，注冊資本超過165萬億元人民幣，民營經濟占GDP的比重超過了60%，提供了80％的城鎮就業崗位，吸納了70％以上的農村轉移勞動力，新增就業90％在民營企業。
雖然民企從無到有，取得了飛速的發展和成就，對我國經濟有著巨大的貢獻，但民營制造業企業近些年卻面臨著巨大的困境，2018年輿論甚至出現了“民企退場論”。隨著國內經濟的發展，對環保要求提高，以及人力成本的上漲，迫使一大批中小民營制造業主動退出市場競爭；而市場競爭的深入和白熱化，也使得沒有技術和品牌能力的民營企業被不斷洗牌出局、倒閉破產。更為慘烈的是2017年以來，國內融資環境收縮，金融機構對民營企業的歧視和偏見，讓大量前期投資過猛的民營企業，甚至眾多的上市民企和發債民企出現現金流枯竭、破產重組的窘境。
圖八：同等信用資質下民企公開市場融資成本和國企央企的差距
由于各種可說、不可說原因的存在，導致長期以來民企相比國企央企在金融體系內只能用更高利率、更短期限的方式來融資，不止是融資環境，各種其他的企業運營環境，民營所需要付出的成本也遠高于國企和央企。
以ST中新為例，這五年來其凈利潤并沒有顯著提高，但各種顯性成本，如人工成本、各項稅費和利息支出卻急劇增加，尤其是人工成本，ST中新用工成本從2011年的人均月薪2469元增長到了2018年的11613元，7年間增長了五倍，而其從事的電子業代工制造本身是毛利率極低的行業，對成本非常敏感。
圖九：2011~2018 ST中新各種運營成本增長的趨勢
五、資本市場難道只是攫取利潤的博弈？
滬深股市早期的定位是服務于國企改革，長期以來滬深股市并沒有能夠從“融資市”轉變為“投資市”。很多時候民企出事，尤其是出現公司治理問題，就會被市場詬病和濤濤輿論抨擊原罪，這背后雖然有市場的制度性問題，民企本身不規范運作也要承擔很大的責任，但投資者就不用承擔責任了嗎？比如ST中新就存在著一些問題。
滬深股票市場是多方參與的一個市場，這個市場到底是一個怎么樣的市場？是賺上市公司分紅的市場嗎？是賺取估值和價差，在買賣之間進行贏者和輸者游戲的市場嗎？還是能夠通過市場機制，實現多方共贏，讓上市公司從融資到融智，不斷做大做強的市場？
我們需要的是后者這樣的市場，股市要改善的除了市場機制之外，更要培育更多的“積極投資者”，畢竟民營企業的老一輩受制于自身認知結構，存在著管理和投資能力的天花板，需要市場機制來彌補這種缺陷，比如完善的公司治理要求、退市機制和控制權轉讓市場等。
民企不易，且多一份寬容，且留一份情懷，加少許溫暖的心意，大國崛起，與子攜行。
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原標題： 被城投入主的ST中新背后|浙江實業
