后稷投資 作者：凌棟
進(jìn)入2018年下半年，身邊不良資產(chǎn)行業(yè)的朋友明顯空起來了，資產(chǎn)價格下行的預(yù)期與出貨端銀行不肯降價的心態(tài)，消除了很多設(shè)想的利潤空間。其實(shí)閑起來不見得是壞事，冬天的時候就是不適合上山打獵，至少大家有時間坐下來喝喝茶，多交流一下了。聊著聊著，我們發(fā)現(xiàn)原來有不少行業(yè)內(nèi)大型的人民幣基金從17年四季度開始就沒都拿資產(chǎn)包了，今年仍然完成了相當(dāng)金額的投放，一般是以重組的方式進(jìn)行，而重組的模式很多其實(shí)就是“股加債”的融資。只是這個時間點(diǎn)上的重組，債務(wù)企業(yè)多是開發(fā)商，利率也很高（年化18-20%以上）。通過交流，我們還發(fā)現(xiàn)原來橡樹這樣全球領(lǐng)先的不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在美國也不是光買金融機(jī)構(gòu)債權(quán)或者逾期債券，也做過合作收購銀行按揭屋，重新裝修出租后再賣的物權(quán)投資（美國估計沒有限購限售之類奇葩政策）。想想本來也是，我們是特殊機(jī)會資產(chǎn)服務(wù)管理商，并沒有給自己預(yù)先設(shè)限，說一定只能買金融機(jī)構(gòu)逾期債權(quán)啊。我們在去年下半年到今年這樣很難出手的環(huán)境里，還能和大家喝喝茶聊聊天，還有閑心寫寫文章，不也正是得益于我們過去十年間在非標(biāo)類民間金融領(lǐng)域的建設(shè)嘛。類似“頭腦風(fēng)暴”式的交流幾場后，我們試圖通過一種混合型基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計來更好地實(shí)現(xiàn)在特殊機(jī)會資產(chǎn)管理領(lǐng)域上的優(yōu)勢。由于這思路本來也是在交流中得來，應(yīng)一些朋友的要求，我們也愿意拿出來與大家交流，并希望借此有更多和大家合作的機(jī)會。
一、設(shè)計原理
1、我們多次強(qiáng)調(diào)，不良資產(chǎn)是非標(biāo)資產(chǎn)，不是高流動性的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，處置周期較長，隱蔽瑕疵和不確定因素較多。民間資金參與不良資產(chǎn)投資，除非是在資產(chǎn)價格全面上升的周期中，否則從風(fēng)險規(guī)避角度考慮，不適合大批量購買不良資產(chǎn)的資產(chǎn)包，應(yīng)該以確定性強(qiáng)、處置方案明確的單戶不良資產(chǎn)為主（除非和AMC一樣有牌照，或者像橡樹、孤星一樣具有持續(xù)大體量的募集能力）。而單戶不良資產(chǎn)具有典型的特殊機(jī)會資產(chǎn)的特征，即依賴交易機(jī)會的出現(xiàn)，偶然性強(qiáng)，可能連續(xù)較長時間里都沒有合適的低估資產(chǎn)出現(xiàn)。就像打獵一樣，即使槍法出色，也不一定每趟上山都能遇到獵物。
2、也是由于不良資產(chǎn)的處置周期較長，隱蔽瑕疵和不確定因素較多，平層、長周期的資金才是不良資產(chǎn)投資資金的“王道”。而不良資產(chǎn)投資單個標(biāo)的一般涉及的金額較大，當(dāng)交易機(jī)會出現(xiàn)時，再籌集資金，時間上未必來得及。事先籌集資金，又會由于上文描述的不良資產(chǎn)偶然性強(qiáng)的特性，可能存在因長期空置損失財務(wù)成本的風(fēng)險。由于以上的矛盾，引發(fā)我們設(shè)計混合型基金的想法，即籌集資金，日常用于投資流動性較好、有較高固定收益的基礎(chǔ)投資標(biāo)的，保障基金的基礎(chǔ)收益，當(dāng)利潤較大的不良資產(chǎn)投資機(jī)會出現(xiàn)，將資金從基礎(chǔ)投資標(biāo)的中撤回，參與不良資產(chǎn)投資，博取超額收益。
3、基礎(chǔ)投資標(biāo)的之選擇，既要考慮安全邊際和流動性，也要考慮收益率，適當(dāng)平衡。畢竟類似貨幣基金之類的產(chǎn)品，雖然近似無風(fēng)險，但是收益率過于雞肋，而且投資門檻低，基金投資者沒有必要通過基金來投資。而除此之外的市面上的理財產(chǎn)品，包括2A以上評級的信用債（或以此為基礎(chǔ)的信托、資管產(chǎn)品），由于底層資產(chǎn)透明度不夠，在當(dāng)前去杠桿周期的宏觀環(huán)境下，都難以保證安全性和流動性。還不如在民間金融中，以房產(chǎn)等資產(chǎn)抵押為基礎(chǔ)的非標(biāo)債，交易結(jié)構(gòu)簡單，底層資產(chǎn)清晰，風(fēng)險定價合理。
二、投資標(biāo)的
1、通過“大時代系列”的文章，我們清楚地表明了我們的觀點(diǎn)，即我們認(rèn)為不良資產(chǎn)投資中值得重點(diǎn)關(guān)注的投資區(qū)域是長江中上流省份或者沿海二線省份中的強(qiáng)二線城市（以GDP占全省20%以上，人口占全省10%以上為標(biāo)準(zhǔn)），在上述區(qū)域中最有可能出現(xiàn)嚴(yán)重低估的資產(chǎn)類型是工業(yè)地產(chǎn)，挑選低估資產(chǎn)的時間窗口將從2019年開始。我們將以此種區(qū)域、時間、類型為標(biāo)準(zhǔn)，在不良資產(chǎn)中挑選出現(xiàn)嚴(yán)重低估的資產(chǎn)，同時不放棄高流動性區(qū)域（長三角、珠三角）的不良資產(chǎn)投資機(jī)會。
2、考慮資產(chǎn)安全性和流動性，同時鑒于我們資產(chǎn)端團(tuán)隊的能力半徑，我們推薦北京、深圳、廣州等一線城市（主要是北京）的普通住宅抵押借款作為基金的基礎(chǔ)投資標(biāo)的。
三、風(fēng)控邏輯
1、對于不良資產(chǎn)投資的風(fēng)控來說，如同我們在大時代系列文章中闡明的觀點(diǎn)，我們只從銀行或者持牌AMC手中購入金融債權(quán)，以避免債權(quán)本身界定不清（資產(chǎn)來源可靠），持有不良資產(chǎn)的主體是基金控制的SPV（資產(chǎn)自己持有），不良資產(chǎn)投資標(biāo)的是基金投委會共同決策作出（資產(chǎn)自己認(rèn)可），參與投資的方式是否系平層還是使用杠桿由基金管理人和投資人代表決定（交易結(jié)構(gòu)自己設(shè)計），投資顧問團(tuán)隊在扣除所有處置費(fèi)用并扣除保底收益（相當(dāng)于利息，不低于投資基礎(chǔ)投資標(biāo)的的水平）后，才在后端參與分配（分配制度合理）。
2、基礎(chǔ)投資標(biāo)的，也就是住宅抵押借款業(yè)務(wù)的風(fēng)控邏輯如下：
A、只在北京、深圳、廣州這三個一線城市開展業(yè)務(wù)（重點(diǎn)是北京）；
B、只接受上述城市中心成熟區(qū)域（新區(qū)不做）總價兩千萬以下的普通住宅作為抵押物；
C、抵押成數(shù)控制在七成以內(nèi)（即抵押率在70%以下）；
D、貸后管理需按月核實(shí)房價，房價下跌的要求債務(wù)人補(bǔ)交保證金（否則即啟動提前處置房屋），以確保抵押率低于70%；
E、房價評估由事先約定的三個中介渠道上該小區(qū)平均成交價為準(zhǔn)，單套房屋估價差距10%以內(nèi)的，尊重實(shí)地盡調(diào)的資產(chǎn)端合作團(tuán)隊意見，但所有標(biāo)的總的抵押率（所有抵押房屋總放款金額占所有抵押房屋總評估價的比例）應(yīng)按基金評估價仍應(yīng)低于70%，否則資產(chǎn)端合作團(tuán)隊?wèi)?yīng)繳納保證金（高過70%以上的部分全額繳納）；
F、借款期限不超過一年，利息逐月支付；
G、債權(quán)和抵押權(quán)均在基金指定代表名下或通過委托貸款方式將權(quán)益固定在作為基金載體的SPV名下；
H、一個城市的抵押房屋套數(shù)不超過該城市前三個月月均成交二手房套數(shù)的5%以內(nèi)；
I、資產(chǎn)端合作團(tuán)隊承諾在債務(wù)人逾期（無論本息）的情況下，次日即全額收購債權(quán)，且資產(chǎn)端合作團(tuán)隊需承諾在基金方通知后（一般為收購不良資產(chǎn)的決議作出后）一個月內(nèi)將債權(quán)全額轉(zhuǎn)讓掉，否則由資產(chǎn)端合作團(tuán)隊全額收購（相當(dāng)于基礎(chǔ)投資標(biāo)的做了個T+30的退出機(jī)制安排）。
我們對上述基礎(chǔ)投資標(biāo)的取得較好的收益，并保證安全邊際有很強(qiáng)的信心。因為我們的資產(chǎn)端合作團(tuán)隊專注房產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)八年，在北京地區(qū)有十幾個億的在貸管理規(guī)模，在深圳、廣州設(shè)有分公司，擁有小貸、典當(dāng)、融資擔(dān)保等類金融牌照。且我們論證分析，即使是在香港、東京房價崩潰的時候，第一輪房價下跌幅度也就在30%左右，耗時一般在三、四個月，按我們目前的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，完全來得及出清存貨。
四、收益預(yù)測
1、基礎(chǔ)投資標(biāo)的的分配機(jī)制是基金方收取固定利息，資產(chǎn)端合作團(tuán)隊另行向客戶收取服務(wù)費(fèi)和處置費(fèi)。固定利息的水平隨行就市，一般均在同期銀行貸款利率的兩倍以上。今年民間融資困難，基礎(chǔ)投資標(biāo)的打包支付的固定利息可達(dá)到年化12-15%。
2、不良資產(chǎn)投資的分配機(jī)制，是投資顧問團(tuán)隊在扣除所有處置費(fèi)用并扣除保底收益（相當(dāng)于利息，不低于當(dāng)時投資基礎(chǔ)投資標(biāo)的的水平，如年化15%）后，才在后端參與分配。一般來說處置費(fèi)用不會超過5%，而單項不良資產(chǎn)投資或我們看中的低估資產(chǎn)包投資內(nèi)部測算收益率都在年化30%以上。
綜上，基金收益年化穩(wěn)定在15%以上，預(yù)期可達(dá)20%以上（激進(jìn)值在30%以上，要看具體項目情況）。
以上只是我們設(shè)想的草案，有關(guān)結(jié)構(gòu)設(shè)計、運(yùn)作模式、退出路徑、分配和稅收問題等，不在這里一一展開，歡迎各位大佬前來指點(diǎn)、斧正、提供合作機(jī)會！
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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