作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

與之關(guān)聯(lián)的公司是兩家企業(yè)，一家是“去地產(chǎn)化”的泛海控股，一家是老牌粵系房企粵泰股份。它們都在過去很長一段時間里遭遇了經(jīng)營與資金的難題，甩賣核心資產(chǎn)、債務(wù)糾紛已見怪不怪。

在5月25日，粵泰股份再發(fā)公告稱，公司有3.33億股份將于淘寶拍賣平臺上公開拍賣，緣由則是粵泰股份一致行動人與中國長城資產(chǎn)管理廣東省分公司的涉案債務(wù)尚未清償完畢。

無獨有偶，近來泛海控股大股東所持2.94億股同樣被擺上貨臺，占總股本5.66%。而截至目前，中國泛海及其一致行動人質(zhì)押股份數(shù)量占其所持泛海控股股份數(shù)量比例已超過80%。

當日，在粵泰股份發(fā)布的一長串囊括年報、一季報等業(yè)績公告中，赫然出現(xiàn)了一則《廣州粵泰集團股份有限公司關(guān)于控股股東所持部分股份將被司法拍賣的提示性公告》。

據(jù)悉，粵泰股份當日收到大股東粵泰控股通知，北京市第三中級人民法院擬于2021年5月29日10時在淘寶網(wǎng)司法拍賣網(wǎng)絡(luò)平臺公開拍賣粵泰控股持有的公司1790萬股股票，占粵泰控股及其一致行動人所持公司全部股份的1.10%，占公司總股本的0.71%。

半個月后，于5月17日、5月18日，以及5月25日，關(guān)于司法拍賣的提示公告接踵而來。擬被拍賣股權(quán)也從1790萬股，依次增至5816.86萬股、2.11億股以及3.33億股。

上述司法拍賣分別涉及了不同的債權(quán)案件及債權(quán)人，拍賣原因多是因為涉案債務(wù)尚未清償完畢。

觀點地產(chǎn)新媒體整理獲悉，涉及債權(quán)人多是資管信托公司，如2.11億股股份主要涉及申請執(zhí)行人西藏信托有限公司；3.33億股涉及中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司廣東省分公司；另外兩筆則涉及山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、浙江中泰創(chuàng)展企業(yè)管理有限公司。

值得注意的是，目前西藏信托、長城資管也卷入泰禾的債務(wù)漩渦，其中前者還于今年因1.2億元債務(wù)逾期起訴泰禾。

與泰禾一樣，粵泰目前也面臨著資金流動性問題。在2019年違約風波之下，盡管近兩年粵泰通過出售資產(chǎn)乃至核心項目，現(xiàn)金流與負債情況有所改善，但截至2020年其現(xiàn)金仍遠難以覆蓋短債。

此外粵泰股份2020年歸屬母公司凈利潤虧損達到9.13億元，同比減少超過4倍，這也是其近年來首次錄得虧損。

泛海控股同樣艱辛，歸屬于股東的凈利潤在去年轉(zhuǎn)盈為虧錄得-46億元的同時，其須償還的資金缺口持續(xù)擴大。截至2020年底，泛海控股負債合計1460.1億元，其中短期借款182.65億元，一年內(nèi)到期非流動負債292.57億元，而貨幣資金僅為193.88億元。

股權(quán)拍賣讓泛海的處境更顯艱難。

5月17日，泛海控股公告稱其控股股東中國泛海控股集團有限公司所持有的公司部分股份2.94億股股份，將由北京市第二中級人民法院于2021年6月14日10進行公開拍賣。股份占泛海控股股份總數(shù)的5.66%，其股份已被凍結(jié)。

雖泛海控股僅簡單披露拍賣緣由為司法裁定，但一般而言大多是因為未償還債款、資不抵債，使得相關(guān)債權(quán)人到法院起訴，而法院會裁定以拍賣公司股份等方式進行抵債。

除了上述擬拍賣的凍結(jié)股份，此前4月20日，因債務(wù)糾紛，債權(quán)人向北京市第二中級人民法院申請凍結(jié)了中國泛海所持有的泛海控股8.03億股股份，占總股本的15.46%，占所持股份比例的22.57%。

不管是粵泰還是泛海，他們都在面臨著一場可大可小的股權(quán)危機。

事件的源頭，往往便是創(chuàng)始人、控股股東或一致行動人以其所持上市公司股份作為質(zhì)押物進行質(zhì)押，向質(zhì)權(quán)方獲得信貸資金并定期支付利息。

即是說上市公司股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押融資方式，常作為一種融資的輔助性手段，而這在A股市場尤為普遍。

一般而言，出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押融資額為質(zhì)押股票市值乘以質(zhì)押率，質(zhì)押率一般在30%-60%不等。即是說，假設(shè)該上市房企當前股價10元、股東質(zhì)押1億股，以50%的質(zhì)押率計算，該股東可根據(jù)市值價值10億元的質(zhì)押股票獲得5億元的融資金額。

企業(yè)之所以選擇股權(quán)質(zhì)押獲得資金，一方面是這種方式有著效率高、業(yè)務(wù)辦理周期短的優(yōu)點，質(zhì)押手續(xù)簡單，同時也不會涉及股權(quán)的減持稀釋，融資成本尤其在早期也有一定優(yōu)勢。

另一方面，當企業(yè)缺乏足夠的資金，以及缺乏對其而言有利的融資方式時，也會選擇進行股權(quán)質(zhì)押。

在國內(nèi)尤其A股市場，質(zhì)押股權(quán)的融資浪潮從2013年開始。當年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，意味著場內(nèi)質(zhì)押開閘。

伴隨著股市表現(xiàn)大好，不少企業(yè)大股東選擇通過質(zhì)押獲取更多現(xiàn)金流。

Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，隨著A股上市公司數(shù)量增多，進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量從當年2549家上升到2018年超過3500家——那是股權(quán)質(zhì)押的瘋狂期。

高度依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)更甚。據(jù)川財證券2018年研究報告，從各行業(yè)的股票質(zhì)押規(guī)模占A股整體股票質(zhì)押規(guī)模的占比來看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)躍升為第一位。

觀點地產(chǎn)新媒體了解，彼時房企正面臨著債務(wù)集中償付期，在此背景下多數(shù)上市房企股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)超過50%。

粵泰股份、泛海控股，正是在股權(quán)質(zhì)押潮起的時候一頭扎了進去。

以粵泰股份為例，觀點地產(chǎn)新媒體整理數(shù)據(jù)獲悉，自2014年起其大股東粵泰控股及其一致行動人廣州豪城、廣州城啟等，將其所持有的上市公司股份共辦理了多達60次股份質(zhì)押，債權(quán)方主要包括證券公司及信托公司，長城資管、信達資管、廣州證券、華鑫國際信托都在其中。

如此次粵泰股份與長城資管、西藏信托的兩起大額股份質(zhì)押便都是在2017-2018的時候發(fā)生。

2018年6月13日、15日，粵泰控股4個一致行動人分別將其持有的若干股限售流通股份質(zhì)押予長城資管，總質(zhì)押股份即是此次涉及司法拍賣的3.3億股。

更早前，于2017年1月、3月，粵泰控股2個一致行動人分別質(zhì)押5650萬股及4900萬股份予西藏信托，總共約1.05億股。為何此次涉及西藏信托拍賣的粵泰股份達2.11億股？

查閱粵泰股份與西藏信托的債權(quán)執(zhí)行裁定書發(fā)現(xiàn)，由于2017年7月26日粵泰股份向全體股東每10股轉(zhuǎn)贈10股，這才使得《股票質(zhì)押合同》項下質(zhì)押的股票數(shù)量由原先56,507,125股變更為113,014,250股。

同理，后一項下質(zhì)押的股票數(shù)量也變更為98,000,000股，因此整體質(zhì)押股份數(shù)翻倍。

此外可以窺見，兩筆質(zhì)押的背后正是當年西藏信托與粵泰控股簽訂了《貸款合同》，據(jù)此粵泰控股分別向西藏信托貸款14.42億元，貸款期限為36個月，即從2017年1月25日起至2020年1月24日。

因此，粵泰控股一致行動人以其持有的股份為該貸款提供質(zhì)押擔保，并設(shè)定了質(zhì)押股票股價的補倉線和平倉線，楊樹坪和林麗娜提供連帶責任保證擔保。

值得注意的是，該筆貸款在之后縮減金額至7.96億元，并將固定貸款年利率6.3%/年變更為分段固定利率，即是在1年后貸款利率將提至10%/年。

即便貸款成本隨著市場和年限變化變得高昂，這些需要資金的公司還是趨之若鶩。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，粵泰股份、泛海控股、泰禾集團、陽光城、海航基礎(chǔ)等的股權(quán)質(zhì)押比例均超過50%危險線。

一個典型的例子是，泰禾集團大股東泰禾投資及一致行動人累計質(zhì)押股份數(shù)，已占公司總股本的62.47%，其中泰禾投資質(zhì)押股份數(shù)已占其所持股份的99.29%。

借此，泰禾獲得其高速發(fā)展所需的資金。實質(zhì)控股人黃其森曾在2019年中表示，其質(zhì)押股權(quán)所獲的資金多達80億元，最多時達到100多億元。

據(jù)悉，股價的波動會影響質(zhì)押股票的價值，因此為控制股價波動帶來的未能償付風險，質(zhì)押方會設(shè)立警戒線和平倉線，其中平倉線一般為130%~150%。

當質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<平倉線時，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人追加擔保品或補充保證金，至履約保障水平恢復(fù)至警戒線水平，否則質(zhì)押方將采取平倉措施——這進一步將涉及質(zhì)押方資金鏈條斷裂、公司控制權(quán)易主的情況，甚至引爆市場風險。

在市場或個股下行時，股票質(zhì)押的危險性就凸顯了出來。

如粵泰股份，相較2017年一度超過10元/股的股價高點，其近兩年股價一路下跌至如今的不足2元/股。2019年，便因質(zhì)押股票價值低于約定預(yù)警線未補足保證金或補充質(zhì)押股票，而使得大股東及一致行動人多達59.22%股份被輪候凍結(jié)。

也有更加猝不及防的，2019年1月17日，佳源國際股價突現(xiàn)斷崖式暴跌至多89.23%時，主席沈天晴質(zhì)押的9362萬股股份被強行平倉，上市公司市值由300多億港元縮水至60多億港元。

然而，相比上述對抗市場價格風險的事例，時下粵泰股份、泛海控股所遭遇的股權(quán)危機，則更多是由融資環(huán)境變化觸發(fā)。

借新還舊、押新還舊，過去高質(zhì)押率公司通過這些融資財技在質(zhì)押游戲里來去自如。然而，如今宏觀層面早已經(jīng)進入“去杠桿”周期，房企更是面臨融資端被監(jiān)管、通道被擠壓的艱難處境，加之2020年針對房企的三道紅線橫空出世，融資與債務(wù)壓力宛如大山壓在這些高杠桿房企身上。

這些都直接或間接地加大了股權(quán)質(zhì)押的“爆雷”。

一方面，房企手頭現(xiàn)金流緊缺，償債能力低，這將如粵泰、泛海一樣直接觸發(fā)債務(wù)糾紛與違約，被迫導(dǎo)致質(zhì)押物股權(quán)淪為貨架上的拍賣品。

另一方面，各種融資渠道受限下，房企融資的選擇余地不多，對快速便捷的股權(quán)質(zhì)押的依賴加強。然而，在流動性遠不如前的情況下，質(zhì)押與套現(xiàn)的游戲房企已玩不通，質(zhì)押股權(quán)成了一個有去無回的單方向危險動作。

把一切殘局歸咎于環(huán)境與市場顯然略顯偏頗。

回過頭看，股權(quán)質(zhì)押不過是一種輔助、非必要性的融資選擇。這些如今承擔著股權(quán)質(zhì)押之痛的房企，一定程度上都是過往選擇高杠桿之路的企業(yè)。

對速度與杠桿的迷戀，使房企熱衷且離不開這些便捷的融資方式。只有這樣，他們手里才能有源源不斷的活錢。

粵泰，2016年頂著高額的資金成本成為上一輪地產(chǎn)牛市的接盤俠，加速鋪開規(guī)模擴張計劃，存貨從2015年的26.73億元迅速攀升至百億規(guī)模。粗放的資產(chǎn)注入、倉促的多元化試探，這家老牌粵系企業(yè)并未順勢跑起來，最終卻致項目與資金積重難返。

泛海，2014年正式提出轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)，隨后以高負債、高擔保、高質(zhì)押等手段獲取現(xiàn)金流，進行不少大手筆收購操作，動輒上百億。然而終究沒踩對節(jié)點，在地產(chǎn)金融政策不斷收緊下，泛海業(yè)績下降，資金問題嚴峻。

從股權(quán)質(zhì)押到股權(quán)拍賣，粵泰、泛海們的窘境正揭開關(guān)于融資與財務(wù)的預(yù)警信號。

Wind數(shù)據(jù)顯示，還有許多房企陷身質(zhì)押游戲里。如華夏幸福，截至2021年5月27日疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值13.6億元；中南建設(shè)，疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值22.7億元；陽光城，疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值4.22億元。

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原標題： 原報道|粵泰與泛海們股權(quán)司法拍賣里的預(yù)警信號