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作者 | 姚麗
云從科技(688327.SH)即將成為第一家登陸A股的“AI四小龍”。5月18日，云從科技開啟新股申購，5月27日，將正式在科創板掛牌上市。
由于持續虧損等原因，AI四小龍都經歷了較為漫長而“曲折”的上市歷程，至今，僅商湯科技（0020.HK）到達“終點”，于2021年底登陸港交所。如今，云從科技即將以第二名的身份到達“終點”，登陸科創板。市場在期待著其上市后的表現。
通過梳理招股書及其他公開信息，零壹智庫總結了云從科技基本面的幾大亮點，為參與二級市場的投資者提供參考。作為AI龍頭之一，云從科技最“亮”的優勢是其“國家隊”量級的技術實力，在財務上，則表現出正在走向成熟的高科技創業企業的特征：營收高增長、毛利率相對穩定、虧損收窄。而對于二級市場表現，其發行市銷率低于商湯科技，有一定想象空間。
一、高研發投入，打造AI“國家隊”
云從科技展現了高科技企業高研發投入的典型特征。2019年至2021年，云從科技的研發費用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元，占各期營業收入的比例分別為56.25%、76.59%和49.67%。2021年研發費用同比略有減少，云從科技財務總監兼董秘李勝剛表示：“高研發投入是公司持續保持技術領先的重要支撐，未來公司仍將持續加大研發投入，加強技術研發和創新，提升公司競爭力”。
在研發團隊方面，截至2021年底，云從科技擁有研發技術人員 575 人，占員工總數比達 51.34%，其中博士及以上學歷人數10人，占比1.74%，碩士221人，占比38.43%。
圖1 云從科技研發費用（億元）及營收占比情況
資料來源：云從科技招股書，零壹智庫
由于參與了多項行業頂層設計工作，云從科技曾被券商稱為AI“國家隊”。招股書介紹，公司受邀參與了人工智能國家標準及公安部行業標準等30 項國家和行業標準制定工作，同時承擔國家發改委“人工智能基礎資源公共服務平臺” 和“高準確度人臉識別系統產業化及應用項目”， 國家級重大項目建設任務；此外，2020年8月，首屆人工智能國家標準化組織——全國信息技術標準化技術委員會人工智能分技術委員會（SAC/TC28/SC 42）正式成立，云從科技作為代表企業入選首批委員單位。
躋身國家隊的“底氣”來自于技術實力。根據招股書，技術方面，云從科技擁有自主可控且不斷創新的人機協同核心技術，曾先后 9 次獲得國內外人工智能領域桂冠，并于 2018年獲得了“吳文俊人工智能科技進步獎一等獎” ，實現從智能感知到認知、決策的核心技術閉環。公司自主研發的跨鏡追蹤（Re-ID）、人臉識別、隱私計算和對抗性神經網絡等技術均處于業界領先水平，其中：跨鏡追蹤技術2018-2020連續三年三次打破世界紀錄，并獲得首屆全國人工智能大賽冠軍；人臉識別、3D 人體重建、 OCR、語音識別、NLP等技術屢次在權威數據集突破世界紀錄。
二、營收增長檢驗商業落地能力
對于新興高科技企業，商業落地情況反映了科技實力及可持續發展能力，而營收規模及增長是檢驗商業落地能力的主要指標。云從科技的營收展示了一家正在走向成熟的創新型科技企業的特征——高增長。
根據招股書，云從科技2019至2021年分別實現營業收入8.07億元、7.55億元及10.76億元，同比分別增長66.77%、-6.51%及42.49%，2020年受疫情影響營業收入有所下滑，2021年恢復高增長，三年營業收入的年復合增長率為30.48%。
此外據云從科技透露2022年的業績測算情況：2022年一季度營收超過2億元，同比增長超過58%，2022年全年預計實現收入16.82億元。
與營收增長同步的是對下游市場的廣泛覆蓋。招股書介紹，通過多年技術積累和業務深耕，云從科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、智慧城市等領域已逐步實現成熟落地應用，其中智慧金融領域已覆蓋六大國有銀行在內超過 100 家金融機構，智慧治理領域已服務于全國30個省級行政區政法、學校、景區等多類型應用場景，智慧出行領域已在包括中國十大機場在內的上百座民用樞紐機場部署上線，智慧城市領域已在廣州、四川、湖南等多地建設“數字基座”標桿項目。
除了科技實力的支撐，行業增速也為云從科技的營收高增長提供了“土壤”。
云從科技認為，人工智能行業從第一階段的單點技術突破及特定場景的初步應用，進入到了第二階段，以人工智能綜合解決方案取代單點技術實現對客戶的全業務鏈條AI賦能，形成行業價值閉環。
伴隨著行業發展階段的演化，行業規模呈現出高增長的態勢。云從科技援引賽迪顧問數據，2019年，中國人工智能產業規模達到1291.4億元，同比增長30.8%，預計到2022年達到2621.5億元，同比增長28.8%。2019年人工智能在各行業領域綜合滲透規模達到7369.5億元，預計2022年人工智能帶動行業應用綜合解決方案服務的市場規模將達到17307.6億元。
行業的高速增長為云從科技未來的增長提供了想象空間。行業龍頭往往在行業增長中受益更多，獲得高于行業的增速。
三、剔除低價標桿項目影響的毛利率較為穩定
在營收構成的變動及不同產品類別毛利率變動的共同作用下，報告期云從科技的毛利率也有所波動。
云從科技主營業務收入按照產品類別劃分為人機協同操作系統和人工智能解決方案。
2019年、2020年及2021年，人機協同操作系統收入占主營業務收入比例分別為 23.48%、31.50%和 12.72%，收入占比在2021年有較大幅度下降，毛利率分別為89.30% 、75.86%和 73.99%，也有所下滑。
同期人工智能解決方案收入占主營業務收入比例分別為 76.52%、68.50%和 87.28%，收入占比在2021年有明顯增加，毛利率分別為 23.43%、28.19%和 31.34%，逐期上升。
在兩者收入占比此消彼長及毛利率有升有降的共同作用下，報告期云從科技的主營業務毛利率也有所波動，分別為38.89%、43.21%和36.76%，2021年較2020年降低了6.45個百分點。
針對2021年主營業務毛利率的下降，李勝剛在網上投資者交流會上做了解釋：2021年，公司將中山醫院項目打造為標桿項目，毛利率相對較低，剔除該項目影響后，毛利率為42.2%，與上年度基本持平。
云從科技預計未來隨著技術提升，產品及服務類型的豐富，以及對上下游議價能力的提高，公司整體毛利率將逐步提升。
對于即將上市的云從科技來說，相對穩定的毛利率有利于市場對未來業績做出穩定預期，從而利于企業估值及二級市場表現
四、規模經濟效應下，費用率下降，虧損收窄
與其他“AI四小龍”一樣，云從科技也未實現盈利。在目前的發展階段，云從科技的著眼點可能仍然是技術突破及商業模式打磨，實現盈利未必是企業的首要目標，但市場顯然樂見其盈利能力的改善。
圖2 云從科技2019年至2021年業績情況（億元）
資料來源：云從科技招股書，零壹智庫
2019年至2021年，云從科技分別虧損6.92億元、8.44億元及6.64億元。2020年受疫情影響，虧損有所擴大，2021年隨著收入的規模的大幅增長，虧損收窄1.8億元。招股書中預測2022年一季度虧損1.17億元至1.01億元，據此計算，同比收窄46.39%至53.72%，虧損情況繼續改善。
從相關的財務比率看，虧損情況有望繼續改善。
首先，隨著營業收入的增長，規模經濟效應下，包括研發費用在內的2021年期間費用率由2020年156.89%降至106.35%，2020年業績受疫情影響可比性不足，與2019年的131.87%相比降低了25.52個百分點。其次，2021年云從科技的銷售凈利率為-61.75%，較2020年的-111.81%和2019年的-85.73%均明顯收窄。如果營業收入保持增長，毛利率相對穩定，期間費用率在規模經濟效應下逐步下降，未來盈利可期。在招股書中云從科技預計盈利將在2025年實現。
目前“AI四小龍”中只有商湯科技已經上市，從體量上看，2021年商湯科技營收47億元，遠高于云從科技的10.76億元，但從業務模式及企業發展階段看，在同行業上市公司中與云從科技更為接近，在估值上可提供參考。截至2022年5月25日收盤，商湯科技靜態市銷率為27.98倍。云從科技15.37元/股的發行價對應2021年攤薄后靜態市銷率為10.58倍，與商湯科技差距較大，為上市后的市場表現提供了想象空間。
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