1、可轉債市場發(fā)展概況

我國可轉債市場起步于我國資本市場發(fā)展之初。1991年8月，瓊能源在深圳發(fā)行了3000萬元可轉債，并于1993年6月上市交易，最終以30%轉股成功，成為我國最早發(fā)行的可轉債。1992年11月，上市公司中國寶安集團股份有限公司在國內證券市場公開發(fā)行了5億元3年期可轉債，并于1993年2月10日上市交易，成為我國第一只上市交易的可轉債。由于轉股價格較高，寶安轉債最終僅以2.7%的可轉債轉股，剩余的轉債由上市公司贖回。由于轉股失敗，直到1997年均未有轉債發(fā)行。

1997年3月，國務院證券委員會發(fā)布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，這是我國市場第一個可轉債規(guī)范性文件。隨后，茂煉轉債、絲綢轉債、南化轉債等由非上市公司發(fā)行的可轉債分別在證券市場上市交易，這類可轉債沒有事先確定的轉股價格，其轉股價取決于發(fā)行人股票公開發(fā)行價格，因而發(fā)行人是否上市對轉債轉股具有重大影響，這給投資者帶來了較大的風險。比如茂煉轉債，由于公司股票未能如期于2003年7月27日前上市交易，轉債持有人只能將其持有的轉債回售給公司，給投資者帶來一定的損失，并導致投資者維權事件的發(fā)生。2000年機場轉債的發(fā)行奠定了我國可轉債條款框架的基礎，比如首次確定了回售條款、轉股價調整條款、轉股價調整公式等，標志著可轉債市場的逐步成熟。

2001年，證監(jiān)會接連頒布《上市公司發(fā)行可轉換債實施辦法》、《關于做好上市公司可轉換債券發(fā)行工作的通知》，國內轉債市場形成了相對完備的監(jiān)管體系。2002年，陽光轉債發(fā)行成功，成為核準制下發(fā)行的第一只轉債。2003年和2004年由于可轉債市場的逐步成熟，可轉債發(fā)行規(guī)模迎來了增長，首次超過100億元規(guī)模，分別達到185.50億元、209.03億元，但2005年由于股權分置改革可轉債市場出現了停滯。2006年，證監(jiān)會頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對發(fā)行可轉債的公司資質、財務指標、期限、面值、信用評級、轉股價格、債券條款等方面做了具體的要求。06馬鋼債的發(fā)行是我國第一只分離交易的可轉債，這類轉債將可轉債的債券和期權分離交易，但由于權證炒作帶來的風險，2009年證監(jiān)會又暫停了這類轉債的發(fā)行。2006年到2009年間，由于分離交易可轉債的發(fā)行，可轉債發(fā)行規(guī)模逐漸放量，2008年發(fā)行規(guī)模達到710.05億元，發(fā)行只數16只。其中，分離交易可轉債發(fā)行632.85億元，發(fā)行只數11只。2009年分離交易可轉債受到政策影響，僅發(fā)行1只，共發(fā)行30億元，可轉債發(fā)行規(guī)模也隨之大幅下降到76.61億元，發(fā)行只數下降7只。

2010年到2019年間，由于債券市場的不斷成熟和擴容，可轉債市場規(guī)模也出現了較大發(fā)展，整體超過了前十年。2010年由于工行、中行等大盤轉債的發(fā)行，當年可轉債市場規(guī)模達到了717.3億元，發(fā)行只數8只，其中工行和中行轉債規(guī)模合計650億元。隨后可轉債發(fā)行規(guī)模逐年下降，到2013年又有反彈，但也僅是544.81億元的規(guī)模，仍然沒有超出2010年。到2017年可轉債市場迎來了爆發(fā)期，當年發(fā)行規(guī)模達到了949.67億元，發(fā)行只數53只，無論發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數均超過了2010年。2018年可轉債發(fā)行規(guī)模有所下降，較2017年下降16.21%，但發(fā)行只數較2017年上升81.13%，到2019年可轉債市場迎來了更具爆發(fā)性的增長，達到了2,695.19億元。

2017年到2019年間可轉債市場的火爆，主要影響因素有：一是，2017年2月，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行修訂，并隨后發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，主要包括對定增設定18個月的時間間隔、限定再融資發(fā)行股份數量不得超過總股本的20%、明確定增定價基準日為非公開發(fā)行期的首日，引導上市公司融資從定增向可轉債、優(yōu)先股等融資方式傾斜；二是，可轉債發(fā)行主體擴大到非上市公司，導致可轉債市場擴容。2017年，上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》拉開了非上市公司發(fā)行私募可轉債的序幕。2019年上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司聯合制定了《非上市公司非公開發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務實施辦法》，正式確立了非上市公司發(fā)行可轉債制度，隨著非上市公司發(fā)行私募可轉債，可轉債市場出現了進一步擴容；三是，可轉債實施信用申購，也提高了可轉債的市場吸引力。

2、可轉債市場融資特點

可轉債逐步發(fā)展成為債券市場一個重要的品種，可轉債融資具有以下特點：

一是，可轉債內含有可以轉換成股票的期權這一特點給可轉債帶來了很多的優(yōu)勢，首先，與普通債券相比，可轉債嵌入了一個期權價格，導致企業(yè)融資成本相對低，目前公募可轉債第一年票面利率很少超過1%，大多在2‰-6‰之間。其次，可轉債轉換為股權后，企業(yè)財務壓力將會減輕，而由于股本的增加，公司償債能力增強。從所有已退市公募可轉債來看，最終未轉股比例較高（超過10%）的可轉債占比不到5%，大部分可轉債實現了高比例轉股。再者，可轉債對公司股權的稀釋是漸進的，有利于穩(wěn)定股價?？赊D債轉股一般取決于轉股溢價率，轉股溢價率越低，越有利于轉股。

二是，可轉債條款設置賦予了公司與投資者較多的博弈空間，通過這些條款，公司可以獲得一定的主動權，進而實現自己的融資目的?？赊D債條款設置主要包括票面利率、轉股價、轉股期限、贖回條款、回售條款、下修條款、擔保條款等，其中，轉股價決定了可轉債的轉股可能性，是可轉債能否成功轉股的核心，也是包括贖回條款、回售條款、下修條款設置的主要依據。比如贖回條款，當上市公司股票價格高于轉股價一定幅度并超過一定時間，發(fā)行人可以行使贖回權；回售條款，當公司股票價格在一段時間內連續(xù)低于轉股價格一定幅度，投資者可以將債券回售給公司；下修條款，當股票價格在一段時間內連續(xù)低于轉股價一定幅度時，公司可以向下調整轉股價。贖回條款有利于促進投資者轉股，回售條款和下修條款是對投資者權益的一種保護。另外，票面利率的高低對可轉債意義也很重大，票面利率較高有利于吸引投資者，但增加了公司財務壓力，也導致發(fā)行人促轉股的動機加大。

三是，相比普通債券的發(fā)行，公開發(fā)行可轉債融資門檻較高。隨著今年新《證券法》的實施，公開發(fā)行債券正式推進注冊制，但公開發(fā)行可轉債仍然需要證監(jiān)會核準。根據2020年2月24日修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，公開發(fā)行可轉債在財務指標上仍然要求公司最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息，并且最近三個會計年度加權平均ROE平均不低于6%，可轉債發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百分之四十。另外，公開發(fā)行可轉債發(fā)行門檻也顯著高于當前的定增融資門檻，這使得公開發(fā)行可轉債在上市公司融資方式中處于不利地位。

四是，可轉債融資兼受股票、債券市場雙重影響。2006年到2008年三年可轉債火爆時期，主要是由于分離交易可轉債的發(fā)行，2009年隨著分離交易可轉債的暫停審核，可轉債市場也隨即遇冷。2017年到2019年期間可轉債市場火爆，主要是受到股票市場定增新規(guī)等因素的影響。可轉債股債兩重特性，使得股票市場和債券市場監(jiān)管規(guī)則的變化均可能對可轉債市場發(fā)展產生重大影響，因而，可轉債市場受到股票市場和債券市場的雙重影響。

二、可轉債與可交換債對比

與可轉債較為相似的債券品種是可交換債，可交換債和可轉債同屬股債混合產品，包含有一個股票期權，也即債券持有人可以將可交換債券轉換為股票或者是對相關公司的股權，債券條款設置上也都可以設置轉股條款、贖回條款、回售條款、下修條款、擔保條款。

可交換債被首次提及是2008年，當年證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，對可交換債發(fā)行主體、標的公司股票、具體條款等做了具體的規(guī)定，但直到2013年深交所發(fā)布《關于開展中小企業(yè)可交換私募債試點業(yè)務有關事項的通知》后，福星藥業(yè)首次成功發(fā)行2.57億元1年期可交換債“13福星債”。2015年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定上市公司、股票公開轉讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券，進一步明確了可交換債券的法律地位。

相比可轉債市場不溫不火的發(fā)展歷程，可交換債市場的發(fā)展明顯迅猛得多。自2013年出現首單可交換債，到2015年可交換債發(fā)行便超過100億元，達到了265.05億元，2016年在此基礎上增長了154.40%，2017年更是超過1000億元，達到了1,172.84億元?？山粨Q債市場發(fā)展迅速，除了2017年證監(jiān)會減持新規(guī)出臺后的推波助瀾外，也與可交換債具備的優(yōu)勢有關。一方面，與可轉債通過稀釋股東股權的方式來滿足融資以及并購重組的需要不同，可交換債無需稀釋股權，且可以滿足發(fā)行人融資、股權減持、并購換股、市值管理、資產流動性管理等多方面的需要；另一方面，可交換債利率一般要高于可轉債，尤其是相比可轉債第一年利率，對投資者較有吸引力，同時，可交換債條款設置更為靈活，有利于實現發(fā)行人的融資目的。比如，發(fā)行人為了達到減持的目的，在條款設置上往往對投資者較為優(yōu)厚。15 寶利來是神州高鐵的第三大股東寶利來實業(yè)有限公司在2015年7月19 日發(fā)行的一期可交換債，該債券票息高達10%，初始轉股價格較發(fā)行當日收盤價就有13%的折價，同時這期可交換私募債沒有設置任何下修、贖回和回售條款，股價上漲帶來的博弈空間大。

然而，與可轉債較低的信用風險相比，盡管可交換債用標的股票作為擔保，增強了債券信用，但信用風險卻明顯比可轉債大得多，發(fā)生違約的債券只數明顯超過了可轉債?？赊D債自出現以來，除海印轉債發(fā)生過信用風險事件外，沒有發(fā)生過其他違約案例，但可交換債到目前共有22只債券違約，涉及債券金額169.14億元。相比可轉債，可交換債利率較高，如果不能及時轉股，將會給發(fā)行人帶來了相對較大的財務壓力，同時，可轉債轉股后對償債能力構成了利好，但可交換債轉股后意味著股東對標的公司的減持，也可能隱含著股東對標的公司發(fā)展前景的不看好。

三、可轉債信用風險分析

1、可轉債信用風險狀況

由于公募可轉債較高的發(fā)行門檻以及債券轉股后對股權的增厚，可轉債成為債券市場信用風險表現較好的一個品種，可轉債也被市場視為有一定的“信仰”存在。

目前，可轉債市場目前還沒有實質性違約事件，僅有海印轉債發(fā)生了信用風險事件。海印股份于2016年6月8日發(fā)行可轉換公司債券，根據公司《募集說明書》和《上市公告書》的有關條款規(guī)定，在“海印轉債”的計息期限內，每年付息一次，每年付息日為發(fā)行的可轉債發(fā)行首日起每滿一年的當日，付息日前一交易日為付息債權登記日，公司將在每年付息日之后的5個交易日內支付當年利息。因工作人員疏忽，2017年海印股份未能在規(guī)定時間內向結算公司申請“海印轉債”付息工作且未能及時刊登可轉債付息公告，導致“海印轉債”在2017年6月8日的交易價格為未除息價格。最終海印股份于 2017年6月14日支付第一年利息，同時，由于“海印轉債”2017年6月8日的交易價格為未除息價格，因此買入“海印轉債”的投資者因除息發(fā)生利息損失，公司對這些投資者按照每張0.5元進行了補償。

從目前存量可轉債來看，截止5月1日，交易所存量可轉債268只，可轉債余額4,107.35億元。其中，定向可轉債9只，債券余額17.51億元；私募可轉債為藍天轉債，債券余額0.2億元；公募可轉債258只，債券余額4,089.65億元。相比交易所上市公司發(fā)行的公募可轉債和定向可轉債，由非上市公司或新三板上市公司發(fā)行的私募可轉債因股權流動性明顯弱于交易所上市公司，轉債轉股發(fā)生的可能性也相對較低，其信用風險要比交易所上市公司大得多。轉股方面，未轉股比例在20%之下的轉債9只，占比僅3.35%，未轉股比例超過90%的債券共222只，占比82.84%，占了絕大部分，這部分轉債到期時若轉股比例仍較低，發(fā)債主體將面臨一定的償債壓力。

信用級別方面，存量可轉債當前評級主要分布在A-級到AAA級之間，以AA級以上高評級可轉債為主，其中，AA級及以上可轉債共164只，占比61.2%，債券余額3,760.19億元，占比91.5%；AA-級以下級別可轉債共94只，占比35.1%，規(guī)模329.45億元，占比8%；無評級可轉債共10只，規(guī)模17.71億元。級別調整方面，亞藥轉債從發(fā)行時的AA級下調到目前的A-級，久其轉債、輝豐轉債均從發(fā)行時的AA級下調到目前的A+級；海印轉債從發(fā)行時的AA-級上調到目前的AA級，聯泰轉債從發(fā)行時的AA級上調到目前的AA+級，國貿轉債、華安轉債均從發(fā)行時的AA+級上調到目前的AAA級。

財務指標方面，2019年發(fā)債主體凈利潤為負的債券共11只，2019年和2018年凈利潤均為負值的轉債兩只，分別為輝豐轉債、藍天轉S1，由于兩年凈利潤為負，這兩只轉債均暫停上市。這兩只轉債不僅面臨財務風險，還面臨轉股后讓投資者大幅虧損的局面，信用風險大幅上升。另外，資產負債率超過70%的非金融企業(yè)發(fā)債主體共18家，涉及18只轉債，占比6.72%；收入和凈利潤均連續(xù)兩年下降的發(fā)債主體15家，涉及轉債15只，占比5.6%。

2、可轉債信用風險如何看

一是，可轉債信用風險主要由發(fā)債主體基礎信用和轉債轉股的可能性兩個因素決定。從發(fā)債主體基礎信用來看，發(fā)債主體的經營狀況、資產質量、償債能力、盈利水平和持續(xù)贏利能力等對其基礎信用具有重大影響。從轉債轉股的可能性來看，發(fā)債主體的成長性和轉債條款的設置都是影響轉股的重要因素，具有良好成長性的企業(yè)，轉債轉股的可能性會越大，同時，轉債條款的設置越偏向股權特征，轉股的可能性越大，比如，票面利率越低、轉股溢價率越低、具有強轉股特征的轉債股性越強，反之則債性越強。另外，設有增信條款的轉債，由于有一定的擔保，有利于提高轉債違約后回收率。

二是，隨著可轉債發(fā)行主體的擴圍，非上市公司也可以發(fā)行可轉債，但由于這類公司股權流動性有限，其轉股可能性較低。根據《非上市公司非公開發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務實施辦法》，非上市公司發(fā)行可轉債采用非公開發(fā)行方式，可轉換債券發(fā)行之前及轉股后，股份有限公司股東人數不得超過200人，有限責任公司股東人數不得超過50人。由于非上市公司股份沒有上市，不能上市交易轉讓，且受制于其發(fā)債主體股東人數，因此，非上市公司的股份缺乏流動性，非上市公司私募可轉債持有人很難快速地將其持有的私募可轉債轉換為非上市公司股份。因而，非上市公司私募可轉債持有人一般轉股積極性不高，這類可轉債更多的表現出債權性。

三是，關注回售日、贖回日等特殊時點發(fā)債主體償債壓力。由于可轉債轉股有一定的轉股期，轉股期過后轉債轉股也可能是一個很緩慢的過程。當正股股價與轉股價之間的關系達到一定的程度，轉債可能面臨回售或贖回的局面，在此情況下，對發(fā)債主體償債壓力的考察便有特殊的意義。如果發(fā)債主體在回售日或贖回日償債壓力較大，同時，投資者回售或公司贖回的債券規(guī)模較大，將給發(fā)債主體帶來較大的償債風險。