作者：公用評級四部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

近年來，港口規(guī)劃建設(shè)著重強化港口與其他交通方式的互聯(lián)互通能力以及作為交通樞紐的經(jīng)濟輻射功能，并逐步完善市場化、規(guī)范化的港口收費體系。目前，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化。

中國沿海港口處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩階段，沿海港口整體投資規(guī)模呈下降趨勢。2021年前三季度，中國港口貨物吞吐量增速基本已回歸至2019年水平，集裝箱吞吐量增速受益于出口形勢較好顯著高于2019年水平，港口企業(yè)收入規(guī)模及利潤水平明顯上升。

隨著疫情期間寬松政策的逐步退出，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預(yù)計仍將高于疫情前的水平。中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐；中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了新的要求，預(yù)計2022年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料、鋼鐵及鐵礦石的吞吐量將獲得一定支撐；中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預(yù)計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)；疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導(dǎo)致燃油消耗不足，預(yù)計短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

考慮到港口企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)適中，經(jīng)營獲現(xiàn)及償債能力維持較強水平，且隨著港口資源整合的持續(xù)深化，整合的經(jīng)濟效益或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，港口企業(yè)仍將保持較好的跨周期能力。但同時我國港口存在的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩矛盾依舊存在，部分港口企業(yè)盈利能力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、短期償付壓力較大，受腹地經(jīng)濟波動、貨種結(jié)構(gòu)調(diào)整、港口資源整合及競爭地位變化等因素影響，其經(jīng)營壓力或?qū)⒈环糯螅劭谄髽I(yè)信用品質(zhì)仍將繼續(xù)分化。

綜上所述，聯(lián)合資信認(rèn)為港口行業(yè)整體信用風(fēng)險較低，展望為穩(wěn)定。

近年來，與港口行業(yè)相關(guān)的政策主要集中在規(guī)劃建設(shè)、收費管理等方面，著重強化港口與其他交通方式的互聯(lián)互通能力以及作為交通樞紐的經(jīng)濟輻射功能，引導(dǎo)港口向智慧、綠色、安全、高效方面發(fā)展，并逐步完善市場化、規(guī)范化的港口收費體系，以提升港口綜合服務(wù)和競爭能力。

規(guī)劃建設(shè)方面，2019年9月，國務(wù)院印發(fā)《交通強國建設(shè)綱要》，計劃分階段將中國建成交通強國，其中港口作為重要的交通樞紐應(yīng)優(yōu)化運輸結(jié)構(gòu)，加快推進港口集疏運鐵路專用線重點項目建設(shè)；推動鐵水、公鐵、公水、空陸等聯(lián)運發(fā)展，推廣跨方式快速換裝轉(zhuǎn)運標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)施設(shè)備，形成統(tǒng)一的多式聯(lián)運標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。2019年11月，交通運輸部聯(lián)合多部委印發(fā)的《關(guān)于建設(shè)世界一流港口的指導(dǎo)意見》提出，要加快世界一流港口建設(shè)，著力提升綜合服務(wù)能力、加快綠色港口建設(shè)、加快智慧港口建設(shè)、加快推進開放融合發(fā)展、加快平安港口建設(shè)及推進治理體系現(xiàn)代化，著力推進陸海聯(lián)動、江河海互動、港產(chǎn)城融合。2020年5月，交通運輸部印發(fā)了《內(nèi)河航運發(fā)展綱要》，提出到2035年主要內(nèi)河港口重點港區(qū)基本實現(xiàn)鐵路進港，內(nèi)河貨物周轉(zhuǎn)量占全社會比重達(dá)到9%；同時強化港口樞紐輻射功能，促進以港口為樞紐的全程物流供應(yīng)服務(wù)鏈發(fā)展，深入推進港口資源整合，有序有效推進區(qū)域港口一體化發(fā)展，促進港產(chǎn)城協(xié)同發(fā)展。2021年2月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，提出建設(shè)全國主要港口合計63個，其中沿海主要港口27個、內(nèi)河主要港口36個；要發(fā)揮上海港、大連港、天津港、青島港、連云港港、寧波舟山港、廈門港、深圳港、廣州港、北部灣港、洋浦港等國際樞紐海港作用，加快建設(shè)輻射全球的航運樞紐。

收費管理方面，自2015年以來，交通運輸部與國家發(fā)改委不斷修訂《港口收費計費辦法》，逐步對港口作業(yè)包干費、堆存保管費、庫場使用費等費用執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價，賦予港口經(jīng)營企業(yè)更多的自主權(quán)，使港口收費水平主要取決于市場競爭。同時，通過精簡收費項目和降低政府定價收費標(biāo)準(zhǔn)，減輕進出口和航運企業(yè)負(fù)擔(dān)，進一步降低物流成本和優(yōu)化口岸營商環(huán)境，市場化、規(guī)范化的港口收費體系逐步完善。

港口行業(yè)整體準(zhǔn)入壁壘較高，區(qū)域港口競爭格局較為穩(wěn)定；目前“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化；港口整合對港口企業(yè)的整體盈利水平具有正面影響，但同時也應(yīng)關(guān)注整合過程中各港口競爭關(guān)系和競爭地位可能發(fā)生的變化。

港口建設(shè)需要自然條件良好的岸線資源，對周邊配套資源也有著較高的要求，具有一定的資源稀缺性；港口與腹地經(jīng)濟的發(fā)展相輔相成，其輻射區(qū)域相對穩(wěn)定，從而呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域壟斷性特征；政府對港口投資建設(shè)采取統(tǒng)一規(guī)劃管理，實施嚴(yán)格的項目審批制度；航道、碼頭等港口設(shè)施所需投資規(guī)模大，屬于資本密集型行業(yè)。總體看，港口行業(yè)的整體準(zhǔn)入壁壘較高。經(jīng)多年投資發(fā)展，中國沿海已建立五大港口群，分別為環(huán)渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海港口群，港口競爭格局基本穩(wěn)定。

從2012年開始，中國港口貨物吞吐量增速明顯放緩，行業(yè)從快速成長期步入成熟期；部分港口企業(yè)經(jīng)營開始惡化，債務(wù)壓力凸顯，區(qū)域港口之間競爭的矛盾愈加突出。為解決傳統(tǒng)“一港一企”模式帶來的地方保護主義、港口重復(fù)建設(shè)和經(jīng)營效率低下等問題，2015年浙江省國資委組建了浙江省海港投資運營集團，并相繼完成了省內(nèi)沿海五港和內(nèi)河港口的全面整合，并取得顯著成效；2017年8月，交通運輸部發(fā)文要求全國學(xué)習(xí)浙江港口整合經(jīng)驗，從此開啟了省級港口整合的大幕。目前，港口資源豐富的各省份均已成立了相應(yīng)的省級港口集團，其中廣東省由于港口運營主體背景復(fù)雜，未來整合難度大；河北省和江蘇省均整合了部分港口資源，未來還有進一步整合的空間；其他各省份基本已完成全省港口資源的初步整合，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成。但港口集團內(nèi)部如何優(yōu)化資源分配、提高協(xié)同效應(yīng)仍需持續(xù)探索，港口整合符合行業(yè)發(fā)展和區(qū)域一體化發(fā)展的政策方向，在供給側(cè)改革和國企改革的大背景下，整合有望持續(xù)深化。

港口整合有助于岸線資源合理分配、港區(qū)之間合理分工、避免重復(fù)建設(shè)和消除惡性競爭，而區(qū)域一體化背景下的港口整合還將通過加強江海聯(lián)運和鐵水聯(lián)運等方式強化交通物流體系整體的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，對港口企業(yè)的整體盈利水平具有正面影響；但同時也應(yīng)當(dāng)關(guān)注整合過程中各港口競爭關(guān)系和競爭地位可能發(fā)生的變化。

近年來，中國港口泊位向大型化、專業(yè)化發(fā)展趨勢明顯。

港口泊位方面，近年來，隨著清退非法小型泊位以及港口整合的持續(xù)深入，中國港口擁有的泊位總量持續(xù)下降；與此同時，萬噸級以上泊位以及其中的專業(yè)化泊位數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。

根據(jù)《交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，截至2020年底，中國港口擁有生產(chǎn)用碼頭泊位22142個，比上年末減少751個；其中萬噸級及以上泊位2592個，比上年末增加72個。年末全國萬噸級及以上泊位中，專業(yè)化泊位1371個，比上年末增加39個；通用散貨泊位592個，增加33個；通用件雜貨泊位415個，增加12個。

中國沿海港口處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩階段，沿海港口整體投資規(guī)模呈下降趨勢；受益于內(nèi)河航運的發(fā)展，內(nèi)河港口投資規(guī)模呈上升趨勢。為應(yīng)對疫情對宏觀經(jīng)濟的沖擊，2020年以來，水路固定資產(chǎn)投資增速大幅回升。

港口投資方面，中國沿海港口已處于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩階段，沿海交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模自2012年以來持續(xù)下降，2019年下降至523.81億元。內(nèi)河航運具有運能大、占地少、能耗低、污染小的優(yōu)勢，近年來，中國積極推進內(nèi)河航運發(fā)展，內(nèi)河交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模呈現(xiàn)波動增長態(tài)勢，至2020年已連續(xù)三年超過沿海交通固定資產(chǎn)投資額。

2020年以來，為應(yīng)對新冠疫情對宏觀經(jīng)濟的影響，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資力度有所加大，2020年完成水路固定資產(chǎn)投資1330億元，比上年增長17.0%；其中，內(nèi)河完成704億元，增長14.8%；沿海完成626億元，增長19.5%。2021年1－9月，內(nèi)河交通固定資產(chǎn)投資完成505.09億元，同比增長9.7%；沿海交通固定資產(chǎn)投資完成543.98億元，同比增長24.4%。從投資區(qū)域來看，2021年1－9月，沿海投資規(guī)模較大的省份為浙江、廣東、廣西、江蘇和山東，內(nèi)河投資規(guī)模較大的省份為江蘇、安徽、江西、浙江。

受新冠肺炎疫情沖擊影響，2020年中國港口吞吐量增速明顯下降；2021年前三季度貨物吞吐量增速基本已回歸至2019年水平，集裝箱吞吐量增速受益于出口形勢較好顯著高于2019年水平；不同港口吞吐量增速受腹地經(jīng)濟及貨種結(jié)構(gòu)影響存在分化，個別港口吞吐量降幅較大。

貨物吞吐量方面，受新冠肺炎疫情的影響，2020年全國港口貨物吞吐量增速呈現(xiàn)前低后高的走勢，全年完成貨物吞吐量145.50億噸，同比增長4.30%，增幅較上年下降4.50個百分點。其中，沿海港口完成94.80億噸，同比增長3.2%；內(nèi)河港口完成50.70億噸，增長6.4%，內(nèi)河吞吐量增速明顯高于沿海。受2020年基數(shù)變化影響，2021年以來，全國港口貨物吞吐量增速呈現(xiàn)前高后低的走勢，1－9月累計完成貨物吞吐量115.48億噸，同比增長8.90%，增速基本已回歸至2019年的水平。

集裝箱吞吐量方面，2020年以來增速走勢與貨物吞吐量基本相同，2020年，全國港口完成集裝箱吞吐量2.64億標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長1.2%，受新冠疫情影響增幅較上年下降3.2個百分點。2021年1－9月，國外需求恢復(fù)性增長疊加供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁覈赓Q(mào)出口形勢較好，全國港口集裝箱吞吐量2.11億TEU，同比增長9.5%，增速高于2020年8.3個百分點，高于2019年5.1個百分點。

分港口看，受腹地經(jīng)濟及貨種結(jié)構(gòu)不同影響，2021年1－9月，主要港口吞吐量增速出現(xiàn)明顯分化；廣西北部灣、連云港、上海港、深圳港、福州港貨物吞吐量增速高于全國平均水平，其中廣西北部灣港貨物吞吐量增幅達(dá)到19.7%；大連港、廣州港、黃驊港增速較低，其中大連港為負(fù)增長。集裝箱方面，廣西北部灣港、天津港、煙臺港、深圳港、寧波舟山港、青島港集裝箱吞吐量增速超過10%，福州港、營口港和大連港集裝箱吞吐量出現(xiàn)負(fù)增長，其中大連港降幅達(dá)37.2%，據(jù)公開資料披露的主要原因包括：①疫情對腹地經(jīng)濟造成負(fù)面沖擊；②主動放棄虧損業(yè)務(wù)；③航運業(yè)供給緊張，東北貨值低，船企運力傾向于投入南方貨值高的港口。

寧波舟山港和廣州港先后上調(diào)集裝箱裝卸費率，受益于集裝箱運輸需求和海運費的上漲，港口集裝箱裝卸費率存在一定上調(diào)空間，將有利于提高相關(guān)港口的盈利水平。

2021年12月1日，寧波舟山港股份有限公司在其官網(wǎng)發(fā)布了《寧波舟山港外貿(mào)進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111版）》，其中集裝箱裝卸費實現(xiàn)了10%左右的漲幅。12月8日，廣州港股份有限公司公布了最新的集裝箱收費標(biāo)準(zhǔn)，其中外貿(mào)集裝箱裝卸費上調(diào)了19%左右。對于費率上調(diào)的主要原因，首先，中國港口裝卸效率處于國際領(lǐng)先水平但收費水平遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)；其次，港口投資和運營維護成本持續(xù)上升，且疫情造成防疫成本大幅增加；最后，疫情以來集裝箱運輸需求明顯上升，海運費大幅上漲，價格逐步向貨代、租船、租箱、造箱、港口等產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。

疫情對全球經(jīng)濟的影響已逐漸弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預(yù)計仍將高于疫情前的水平。

港口是重要的交通基礎(chǔ)設(shè)施，港口行業(yè)的發(fā)展為上下游行業(yè)的高效運作以及整個國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供基礎(chǔ)。目前，全球貿(mào)易的三分之二以上、中國進出口貿(mào)易的90％以上都是通過以港口為樞紐的航運完成的。因此宏觀經(jīng)濟運行情況以及對外貿(mào)易發(fā)展?fàn)顩r與港口行業(yè)密切相關(guān)，直接影響到港口的貨物和集裝箱吞吐量。

從全球經(jīng)濟發(fā)展角度看，2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成劇烈沖擊，中國、美國、日本和歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)分別于2020年2~5月創(chuàng)下了35.70%、41.50%、33.40%和38.40%的低點。隨著疫情防控的常態(tài)化，企業(yè)得以逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國和歐洲經(jīng)濟體普遍采取較大力度的財政、貨幣刺激方案，美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI從低點持續(xù)上升，并分別于2021年3月和6月創(chuàng)下64.70%和63.40%的高點，之后開始逐步回落。日本疫情控制相對較好，經(jīng)濟刺激手段也相對克制，制造業(yè)PMI指數(shù)走勢與美歐基本趨同但波動幅度明顯較小，10月份以來受西方節(jié)前備貨需求影響明顯回升。中國疫情于2020年3月基本得到控制，之后制造業(yè)PMI指數(shù)一直在50.60%~52.10%之間小幅波動，直到2021年3月之后開始回落，9月份開始跌破50%的榮枯臨界點，11月受西方節(jié)前備貨需求影響略有回升，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。疫情對全球經(jīng)濟的影響已明顯弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，預(yù)計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩。國際貨幣基金組織最新預(yù)測2021年全球經(jīng)濟將增長5.8%，2022年將增長4.9%，2022年增速較2021年有所下降，但仍高于疫情前的平均水平（2012—2019年平均增速為3.42%）。

中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。

2020年2月和4月，受國內(nèi)和國際兩波疫情影響，中國PMI新出口訂單分別創(chuàng)下了28.70%和33.50%兩個低點，之后持續(xù)回升至51%左右開始波動，直到2021年3月之后開始逐步回落，9月份已跌至46.20%，出口景氣度有所回落。從實際進出口數(shù)據(jù)來看，中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1―2月，由于春節(jié)假期和疫情因素影響，進出口金額大幅縮減；之后便持續(xù)回升，2021年11月達(dá)到5793.40億美元，創(chuàng)出近年來的新高；同比增速自2021年3月之后逐步下滑，但目前仍處于較高水平。在PMI回落的背景下進出口金額依然強勁，主要原因包括：①通脹上升帶動進出口商品價格上升；②全球物流緊張有所好轉(zhuǎn)，我國出口商品清關(guān)速度加快。全球經(jīng)濟增速回落疊加供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，預(yù)計2022年我國進出口金額增速將有所回落，但2022年整體規(guī)模仍將保持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。

中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了新的要求，預(yù)計2022年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料和鋼鐵的吞吐量將獲得一定支撐。

港口散雜貨的主要吞吐貨種包括煤炭、金屬礦石、石油、礦建材料、鋼鐵等。2021年1―10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成12.49萬億元，同比增長7.20%，增速低于2019年水平；同期，全國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計投資額同比增長0.72%，處于低水平。受制于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的持續(xù)放緩，以及“能耗雙控”政策的制約，2021年1―10月，全國水泥產(chǎn)量19.73億噸，同比增長2.10%，低于2019年6.10%的增速；同期，全國鋼材產(chǎn)量11.22億噸，同比增長2.80%，低于2019年9.80%的增速。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，但同時強調(diào)了要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。預(yù)計2021年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料和鋼鐵的吞吐量將獲得一定支撐。

受制于鋼鐵產(chǎn)量的低增長，2021年1—10月中國鐵礦石進口量同比負(fù)增長，鋼廠開工率不足以及港口鐵礦石庫存偏高導(dǎo)致短期內(nèi)鐵礦石進口及港口吞吐量面臨一定壓力，若未來鋼材需求及產(chǎn)量增速回升，港口鐵礦石吞吐壓力將有所緩解。

受制于鋼鐵產(chǎn)量的低增長，中國鐵礦石進口量增速自2020年7月之后開始下滑；2021年1—10月，中國鐵礦石進口9.33億噸，同比下降4.00%。全國鋼廠高爐開工率自2020年8月的71.27%逐步回落至2021年11月的48.20%，開工率不足導(dǎo)致鋼廠鐵礦石采購意愿較低，國內(nèi)鋼廠進口鐵礦石平均庫存可用天數(shù)維持低位，港口鐵礦石庫存明顯高于2020年水平，存在一定壓庫情況。鋼廠開工率不足以及港口鐵礦石庫存偏高導(dǎo)致短期內(nèi)鐵礦石進口及港口吞吐量面臨一定壓力，若未來鋼材需求及產(chǎn)量增速回升，港口鐵礦石吞吐壓力將有所緩解。

受益于火力發(fā)電量的較高增長，中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預(yù)計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)。

煤炭行業(yè)的下游需求主要集中在電力（約占54%）、鋼鐵（約占18%）和建材行業(yè)（約占10%）。2021年我國制造業(yè)及出口景氣度較高，對電力的消耗處于高位，2021年1—9月，全國火力發(fā)電量4.33萬億千瓦時，同比增長12.94%，帶動電力行業(yè)動力煤消耗量維持在相對較高水平。2021年1—10月，全國原煤產(chǎn)量32.97億噸，同比增長4.00%；同期，全國煤炭進口量1.61億噸，同比下降9.82%，主要受中澳關(guān)系緊張減少進口所致。受煤炭需求旺盛影響，CCTD主流港口煤炭庫存及重點電廠煤炭庫存目前均處于低位，存在較大補庫需求。此外，2019年9月28日，連接內(nèi)蒙古浩勒報吉與江西吉安的浩吉鐵路全線通車運營，浩吉鐵路年規(guī)劃煤炭運力為2億噸，是中國“北煤南運”戰(zhàn)略運輸通道，其開通對煤炭海運及港口煤炭吞吐量造成較大分流。

疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導(dǎo)致燃油消耗需求不足，預(yù)計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

2021年1—10月，全國原油加工量5.85億噸，同比增長5.20%，增速低于2019年水平，主要系疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導(dǎo)致燃油消耗需求不足。中國對原油需求的缺口較大導(dǎo)致對進口嚴(yán)重依賴，2021年1—10月，全國原油進口量4.25億噸，同比下降7.2%，受需求不足以及國際原油價格較高影響已處于負(fù)增長狀態(tài)。鑒于新冠疫情的持續(xù)反復(fù)及疫情防控的常態(tài)化，預(yù)計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

截至2021年9月底，有存續(xù)債券的港口經(jīng)營性公司共40家，剔除未公開2021年三季度財務(wù)報表的8家樣本企業(yè)，以下分析以20家港口集團企業(yè)和12家港口集團企業(yè)下屬子（股份）公司為主，同時在統(tǒng)計分析時剔除異常樣本數(shù)據(jù)。

1、盈利能力分析

2020年港口企業(yè)總體收入規(guī)模保持增長，但受新冠肺炎疫情影響增速有所下滑，整體盈利能力有所減弱，企業(yè)盈利能力受腹地經(jīng)濟和貨種結(jié)構(gòu)影響存在差異；2021年前三季度港口企業(yè)收入規(guī)模及利潤水平明顯上升。

2020年，樣本港口企業(yè)總體收入規(guī)模同比增長4.18%，增速較2019年下降2.78個百分點。其中，19家樣本企業(yè)營業(yè)收入呈增長趨勢，珠海港控股集團有限公司、廈門港務(wù)控股集團有限公司、廣西北部灣國際港務(wù)集團有限公司、廈門國際港務(wù)股份有限公司和山東港口煙臺港集團有限公司增速超過20%，主要系商品貿(mào)易及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入增長所致；13家樣本企業(yè)收入較2019年有所下降，9家降幅超過10%，主要原因有：①貨種結(jié)構(gòu)單一（集中于油品、鋼鐵、煤炭等），受新冠肺炎疫情沖擊，相應(yīng)貨種的裝卸及貿(mào)易業(yè)務(wù)收入下降；②執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，代理業(yè)務(wù)收入按照凈額法確認(rèn)。2020年，樣本港口企業(yè)利潤總額同比下降13.23%，其中15家樣本企業(yè)利潤總額有所下降，主要影響因素包括疫情導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)盈利能力下降、投資收益及資產(chǎn)處置收益減少等。2021年前三季度，受益于貨物吞吐量尤其是集裝箱吞吐量的明顯回升，樣本港口企業(yè)總體收入規(guī)模同比增長32.40%，較2019年同期增長30.22%；利潤總額同比增長50.24%，較2019年同期增長22.99%。

從盈利能力指標(biāo)看，2020年，樣本港口企業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率和總資本收益率均值同比分別下降0.59和0.46個百分點，資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)的港口企業(yè)下屬（股份）公司毛利率整體高于港口集團企業(yè)。2021年前三季度，受益于集裝箱吞吐量占比的提升，樣本港口企業(yè)毛利率有所上升。

值得關(guān)注的是，港口企業(yè)盈利能力分化較為明顯，處于后1/4分位的港口集團企業(yè)盈利能力指標(biāo)明顯較弱，其中5家企業(yè)2020年及2021年前三季度歸屬母公司凈利潤持續(xù)為負(fù)。

2、現(xiàn)金流分析

2020年，港口企業(yè)整體投資支出規(guī)模大幅增長，實際籌資力度較2019年明顯增強，不同企業(yè)的融資需求及籌資力度差異較大；2021年前三季度，港口企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力同比進一步增強，整體籌資力度較2020年均明顯減弱。

2020年，樣本港口集團企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長37.94%；投資活動現(xiàn)金凈流出有所擴大，同比增長34.16%，僅4家樣本港口集團企業(yè)呈凈流入，13家樣本凈流出規(guī)模較上年擴大，其中寧波港、深圳港、上海港等地港口集團企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模同比明顯增加，主要系收購?fù)瑯I(yè)競爭資產(chǎn)、海外碼頭、對參股企業(yè)投資支出等；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為77.61億元，不同企業(yè)融資需求差異較大，珠海港控股集團有限公司（-21.69億元）、湖北省港口集團有限公司（-17.11億元）融資需求較大，上海國際港務(wù)(集團)股份有限公司（52.13億元）、營口港務(wù)集團有限公司（31.04億元）融資需求小；整體籌資活動現(xiàn)金凈流入50.45億元，受市場流動性寬松影響籌資力度較2019年明顯增強，寧波舟山港集團（45.38億元）及招商局港口集團（53.94億元）籌資力度較大，但仍有12家樣本企業(yè)籌資活動現(xiàn)金呈凈流出狀態(tài)。同期，港口企業(yè)下屬（股份）子公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比大幅增長56.14%；投資活動現(xiàn)金凈流出規(guī)模同比大幅增長86.47%，籌資活動前現(xiàn)金流凈額為14.66億元，實際籌資力度較2019年也明顯增強。

2021年前三季度，港口集團企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比增長17.67%；投資活動現(xiàn)金凈流出同比下降34.31%；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為161.99億元，籌資活動現(xiàn)金凈流入61.52億元，融資需求及籌資力度較2020年均有所減弱。2021年前三季度，港口企業(yè)下屬（股份）子公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入同比增長52.31%；投資活動現(xiàn)金凈流出與去年同期基本持平；籌資活動前現(xiàn)金流凈額為71.99億元，籌資活動現(xiàn)金凈流入5.89億元，融資需求及籌資力度較2020年均明顯減弱。

3、資本結(jié)構(gòu)

港口企業(yè)債務(wù)增長主要來源于長期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)適中，但部分港口企業(yè)的債務(wù)水平仍然偏高。

2021年9月底，樣本港口集團企業(yè)有息債務(wù)較2020年底增長8.87%，主要來源于長期債務(wù)的增長；短期債務(wù)占比持續(xù)下降，2021年9月底為39.94%。2021年9月底，樣本港口企業(yè)下屬（股份）子公司有息債務(wù)較2020年底增長13.03%，短期債務(wù)占比較2020年底下降3.19個百分點至42.72%。整體看，港口企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善。

從債務(wù)指標(biāo)看，2021年9月底，樣本港口集團企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較2020年底變化不大，全部債務(wù)資本化比率有所下降，長期債務(wù)資本化比率有所提升；港口企業(yè)下屬（股份）子公司樣本整體負(fù)債水平低于港口集團企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)變化特征與港口集團企業(yè)趨同。

值得關(guān)注的是，港口集團企業(yè)負(fù)債水平分化較為明顯，處于后1/4分位的港口集團企業(yè)負(fù)債水平明顯偏高，其中6家企業(yè)2021年9月底的全部債務(wù)資本化比率超過60%。

4、償債能力

港口企業(yè)償債能力指標(biāo)整體有所改善，整體處于較強水平，但仍需關(guān)注部分港口企業(yè)的短期償付壓力。

從短期償債指標(biāo)看，2021年9月底，港口集團樣本企業(yè)流動比率均值為109.24%，較上年底上升7.90個百分點，同時港口集團下屬（股份）子公司樣本流動比率均值為151.12%，較上年底上升38.77個百分點。2020年，港口樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流動負(fù)債比同比變動不大。2021年9月底，港口集團及下屬（股份）子公司樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比均值較上年底均有所提升，分別為1.11倍和2.23倍；其中6家樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比不足0.40倍，存在短期支付壓力。

從長期償債指標(biāo)看，2020年港口集團樣本企業(yè)EBITDA合計805.00億元，同比下降8.36%；港口集團下屬（股份）子公司EBITDA合計271.08億元，同比增長4.49%。2020年，港口集團和下屬（股份）子公司樣本企業(yè)全部債務(wù)/EBITDA均值分別為9.81倍和4.39倍，較上年均略有提升。總體看，港口企業(yè)整體償債能力較強。

1、港口企業(yè)債券發(fā)行情況

受市場流動性寬松影響，2020年港口企業(yè)的債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均大幅增長，2021年前三季度同比有所回落，以公募發(fā)行方式為主，（超）短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比較高，發(fā)債企業(yè)主體級別以高級別為主。

2020年，港口企業(yè)共計發(fā)行債券172支，發(fā)行期數(shù)同比增長75.51%；發(fā)行規(guī)模合計1245.20億元，同比增長57.80%。2021年前三季度，港口企業(yè)合計發(fā)行債券135支、發(fā)行規(guī)模1245.20億元，分別較上年同期下降3.57%和3.53%。整體看，2020年以來，港口企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模保持在較高水平。

從發(fā)行方式看，2020年港口企業(yè)以公募發(fā)行為主，公募發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占當(dāng)年發(fā)行總量的92.44%和92.97%。2021年前三季度，港口企業(yè)公募發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模占比較2020年均有所上升，分別為92.59%和95.33%。

從發(fā)行品種看，2019－2020年和2021年前三季度，港口企業(yè)發(fā)行的（超）短期融資券規(guī)模最大，占比分別為50.69%、66.13%和62.42%，主要用于補充流動資金需求；中期票據(jù)規(guī)模次之，占比分別為31.75%、15.98%和19.19%；其他品種發(fā)行規(guī)模較小。

從發(fā)行期限看，2020年港口企業(yè)新發(fā)債券期限以1年期及以下、3年期和5年期為主，發(fā)行規(guī)模占比分別66.38%、25.09%和7.73%。2021年前三季度，港口企業(yè)1年及以下債券發(fā)行規(guī)模占比最高，為63.74%，較上年下降2.91個百分點；3年期發(fā)行規(guī)模占比為23.25%，較上年變化不大；5年期債券發(fā)行規(guī)模占比為10.98%，較上年上升3.25個百分點。

從發(fā)債主體級別來看，2020年，AAA、AA+、AA級別港口企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)分別為96支、70支和5支，占比分別為55.81%、40.70%和2.91%；發(fā)行規(guī)模分別為905.50億元、311.50億元和23.20億元，占比分別為72.20%、24.84%和1.85%。2021年前三季度，AAA級別企業(yè)發(fā)債期數(shù)最多，共計發(fā)行75支債券（占55.56%），發(fā)行規(guī)模合計702.00億元（占71.27%），各級別企業(yè)發(fā)債支數(shù)和規(guī)模占比較2020年全年水平變化不大。

2、港口企業(yè)債券發(fā)行利率利差分析

2020年二季度以來，市場流動性邊際趨緊，港口企業(yè)短期發(fā)行利率整體呈波動上升趨勢，長期發(fā)行利率較為平穩(wěn)。

從不同信用級別發(fā)債主體發(fā)行利率看，2021年前三季度，AAA級和AA+級短期發(fā)行利率均值分別為2.93%和3.61%，較2020年分別上升73個和92個BP；AAA級和AA+級中長期發(fā)行利率均值分別為3.87%和4.32%，較2020年分別上升20個和下降19個BP。

2021年以來，港口企業(yè)短期發(fā)行利差整體呈波動上升趨勢，長期發(fā)行利差相對穩(wěn)定，AA+級短期級差走闊，AA+級中長期極差有所收縮。

從不同信用級別發(fā)債主體發(fā)行利差看，2021年前三季度，AAA級和AA+級短期發(fā)行利差均值分別為75.86BP和146.06BP，較2020年分別上升35.00BP和66.53BP；AAA級和AA+級中長期發(fā)行利差均值分別為111.25BP和156.11BP，較2020年分別下降12.87個和37.62個BP。從級差來看，2021年前三季度，AA+級短期級差為70.20個BP，較2020年上升31.53個BP；AA+級中長期級差為44.86個BP，較2020年下降24.75個BP。

整體而言，港口作為國民經(jīng)濟的晴雨表，其經(jīng)營發(fā)展與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)。疫情對全球經(jīng)濟的影響已逐漸弱化，且受制于全球通脹壓力不斷積累，各國開始逐步退出寬松政策，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)已出現(xiàn)明顯回落，預(yù)計未來全球經(jīng)濟增速將有所放緩，但2022年經(jīng)濟增速預(yù)計仍將高于疫情前的水平。中國進出口規(guī)模短期內(nèi)仍將維持在較高水平，對我國港口集裝箱吞吐量提供一定支撐。中央經(jīng)濟工作會議對房地產(chǎn)市場和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了新的要求，預(yù)計2022年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將有所加速，房地產(chǎn)投資將保持平穩(wěn)，港口礦建材料、鋼鐵及鐵礦石的吞吐量將獲得一定支撐。受益于火力發(fā)電量的較高增長，中國煤炭需求較為旺盛，但受進口煤炭減少以及浩吉鐵路分流影響，預(yù)計短期內(nèi)港口煤炭吞吐量將保持相對平穩(wěn)。疫情抑制了客運周轉(zhuǎn)導(dǎo)致燃油消耗需求不足，預(yù)計未來短期內(nèi)港口原油吞吐量仍將面臨較大壓力。

現(xiàn)階段港口企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)適中，整體經(jīng)營獲現(xiàn)及償債能力較強。目前，“一省一港”的行業(yè)格局基本形成，但港口集團內(nèi)部資源整合仍有望持續(xù)深化，整合的經(jīng)濟效益或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。總體看，港口企業(yè)仍將保持較好的跨周期能力，行業(yè)整體信用風(fēng)險較低，行業(yè)展望穩(wěn)定。同時，聯(lián)合資信也關(guān)注到我國港口存在的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩矛盾依舊存在，部分港口企業(yè)盈利能力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、短期償付壓力較大，受腹地經(jīng)濟波動、貨種結(jié)構(gòu)調(diào)整、港口資源整合及競爭地位變化等因素影響，其經(jīng)營壓力或?qū)⒈环糯螅劭谄髽I(yè)信用品質(zhì)仍將繼續(xù)分化。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】整合持續(xù)深化，盈利回升可期——港口行業(yè)信用風(fēng)險回顧與展望