作者：朱梅胤

來源：零壹財(cái)經(jīng)（ID:Finance_01)

今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)可謂是動(dòng)蕩不安。年初央行和銀保監(jiān)會(huì)為解決房貸杠桿率過高的問題便設(shè)置了“兩道紅線”政策，到下半年之后行業(yè)頻頻出現(xiàn)債務(wù)違約等事件，與眾多房企紛紛尋求補(bǔ)救之措不同，曾經(jīng)的房企巨頭萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)早在2017年起就已經(jīng)開啟了去地產(chǎn)化之路， 2019年底，萬達(dá)商業(yè)已徹底將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)。

近期，珠海萬達(dá)商業(yè)（下稱“萬達(dá)商管”）正式向香港聯(lián)交所遞交了招股書，擬面向全球發(fā)行股份，募集資金主要用于投資、收購、擴(kuò)大在管物業(yè)面積，改造場景、硬件，戰(zhàn)略投資等，股東包括騰訊、螞蟻、中信資本、碧桂園等諸多明星企業(yè)。

一、再度赴港，珠海國資加持助力

實(shí)際上，這次已經(jīng)不是萬達(dá)商管第一次申請(qǐng)上市了，早于2014年就以當(dāng)年最大規(guī)模IPO的身份首次登陸港交所，但由于市場對(duì)于萬達(dá)商業(yè)的盈利模式存疑，上市當(dāng)天便破發(fā)，隨后股價(jià)持續(xù)低迷，最終在兩年后便在港交所黯然退場。

2015年開始，萬達(dá)商業(yè)便開始尋求A股上市機(jī)會(huì)，擬募資120億元，然而受到全國樓市限購、限貸等調(diào)控新政的影響，房地產(chǎn)行業(yè)準(zhǔn)入門檻得到提高，結(jié)果就是萬達(dá)商業(yè)被拒之A股門外6年之久。

終于在2021年3月，萬達(dá)商業(yè)撤回A股IPO申請(qǐng)，并成立了本次赴港IPO的主體——萬達(dá)商管，再度謀求港股上市。

此次上市與以往有著明顯的不同，一是獲得珠海國資委出資30億元入股，3月29日，萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)與珠海市政府簽署協(xié)議，萬達(dá)商管也正式落地珠海橫琴。

二是模式的轉(zhuǎn)變，萬達(dá)商管由之前傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)概念地產(chǎn)。自2019年底房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離之后，又于2021年3月表示“基于對(duì)自身戰(zhàn)略的研判，萬達(dá)商業(yè)決定對(duì)本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市。”此次重組之后，大連萬達(dá)商業(yè)則掌握萬達(dá)商管的實(shí)際控制權(quán)。而萬達(dá)商管也將全面負(fù)責(zé)已開業(yè)的368個(gè)萬達(dá)廣場、在建的155個(gè)萬達(dá)廣場以及今后發(fā)展的所有萬達(dá)廣場的運(yùn)營管理。

在控股方面，大連萬達(dá)商業(yè)、珠海萬贏、銀川萬達(dá)分別直接持股69.99%、8.83%、0.01%，其余投資者持股21.17%。

圖1 萬達(dá)商管重組后的公司架構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書、零壹智庫

在估值上，萬達(dá)商管同樣獲得了不錯(cuò)的資本溢價(jià)，按照碧桂園物業(yè)在2021年7月入股時(shí)的估值計(jì)算，對(duì)珠海萬達(dá)商管的估值達(dá)到1800億元。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)方向——傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)和商管，傳統(tǒng)地產(chǎn)正經(jīng)歷著一道關(guān)鍵的坎，而萬達(dá)商管已經(jīng)在積極轉(zhuǎn)向第二戰(zhàn)場欲再度起航。 

二、營收增長，難掩凈利滑坡

萬達(dá)商管作為目前國內(nèi)最大的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)提供商，主要業(yè)務(wù)是為商業(yè)廣場提供運(yùn)營服務(wù)，包括商業(yè)管理服務(wù)（包括開業(yè)前咨詢、運(yùn)營管理服務(wù)等）、物業(yè)管理服務(wù)（包括安保、清潔、維修等服務(wù)），及增值服務(wù)（包括空間管理、公共區(qū)域管理、宣傳推廣等）。截至2021年6月30日，共管理380個(gè)商業(yè)廣場，管理面積達(dá)到5420萬平方米，近三年平均出租率達(dá)到98.8%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年末，萬達(dá)商管在管建筑面積排在中國乃至世界第一的位置，超過中國第二名至第十名的總和；儲(chǔ)備建筑面積以及管理第三方商業(yè)廣場數(shù)量皆位于首位。

圖2 萬達(dá)廣場全國分布情況

資料來源：克而瑞地產(chǎn)研究中心

萬達(dá)商管在運(yùn)營模式上采用了委托管理和租賃運(yùn)營兩種方式，其中委托管理模式主要表現(xiàn)為萬達(dá)商管全權(quán)負(fù)責(zé)管理商業(yè)廣場。而租賃運(yùn)營模式主要表現(xiàn)為從業(yè)主處承租，并將商業(yè)廣場內(nèi)的商業(yè)空間出租于商戶，同時(shí)全權(quán)負(fù)責(zé)管理商業(yè)廣場。

表1 萬達(dá)商管兩種運(yùn)營模式對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書、零壹智庫

在委托管理模式之下，萬達(dá)商管收入主要包括運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)、開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)等。而在租賃運(yùn)營模式之下，除了上述費(fèi)用之外還有來自于商戶租金的收入。

圖3 萬達(dá)商管近幾年兩種模式業(yè)務(wù)收入（億元）及占比情況

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書、零壹智庫

萬達(dá)商管2018年至2020年的租賃運(yùn)營模式收入得到快速增長，主要原因一是第三方管理項(xiàng)目的數(shù)量明顯增長，由2018年的23個(gè)增長至2020的79個(gè)；另一方面2020年由于嘗試將母公司旗下的55個(gè)項(xiàng)目也轉(zhuǎn)為租賃運(yùn)營模式，因此當(dāng)年租賃運(yùn)營模式收入占比大幅提升。不過目前企業(yè)280個(gè)母公司集團(tuán)商業(yè)廣場仍然轉(zhuǎn)為委托管理模式，僅118個(gè)在管獨(dú)立第三方商業(yè)廣場中有82個(gè)所采用的是租賃運(yùn)營模式管理。

萬達(dá)商管的三種業(yè)務(wù)在不同模式之下對(duì)公司的營收貢獻(xiàn)也不盡相同。

圖4 委托管理模式不同業(yè)務(wù)收入情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)招股書、零壹智庫

在委托管理模式之下，物業(yè)管理服務(wù)一直為主要營收來源，收入占比均達(dá)到50%以上，而商業(yè)管理服務(wù)在2021年上半年由不足1億元的營收水平猛增至9.05億元，主要是因?yàn)?018年至2020年，委托管理模式下萬達(dá)商管并未對(duì)運(yùn)營管理服務(wù)收取費(fèi)用，僅對(duì)開業(yè)前的咨詢服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，因此營收較低，自2021年5月開始對(duì)運(yùn)營管理收取服務(wù)費(fèi)以致該部分營收猛增。

圖5 租賃運(yùn)營模式不同業(yè)務(wù)收入情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)招股書、零壹智庫

而在租賃運(yùn)營模式之下，業(yè)務(wù)收入構(gòu)成則存在著明顯的差異，其主要營收來自于商業(yè)管理服務(wù)及租賃業(yè)務(wù)（主要為對(duì)商戶的租金），2018年至2020年該業(yè)務(wù)復(fù)合增長率高達(dá)136.77%，而物業(yè)管理服務(wù)也有著不錯(cuò)的營收貢獻(xiàn)情況。

整體來看，2018年至2020年企業(yè)營收分別為110.23億元、134.37億元和171.96億元，2020H1和2021H1也分別達(dá)到了74.53億元和106.36億元。企業(yè)三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，但商業(yè)管理服務(wù)及租賃收入上升更加明顯，因此占比持續(xù)提高，物業(yè)管理服務(wù)收入依托企業(yè)在管面積穩(wěn)定增長，仍是企業(yè)發(fā)展的主要方向。

數(shù)據(jù)來源：萬達(dá)商管招股書、零壹智庫

在盈利指標(biāo)上，萬達(dá)商管歸母凈利潤出現(xiàn)了連年下滑的局面，從2018年的20.22億元下降至2019年的12.48億元，2020年進(jìn)一步降至11.12億元，2021年上半年同樣同比下降19.7%。毛利率企穩(wěn)有所回升，今年上半年達(dá)到42.43%，創(chuàng)下近三年新高；銷售凈利率同樣出現(xiàn)了下滑情況，上半年已經(jīng)低至6.16%，與高毛利水平不相匹配，主要是由于今年上半年企業(yè)為調(diào)整運(yùn)營模式，出售附屬公司從而你導(dǎo)致虧損13.2億。

三、布局商管，企業(yè)多方承壓

如果單單從營收狀況來看，萬達(dá)商管近年來交出了一份不錯(cuò)的成績，但值得注意的是，招股書顯示，萬達(dá)商管有接近70%的營收仍來自于母公司集團(tuán)項(xiàng)目，而在政策監(jiān)管之下萬達(dá)已經(jīng)很難像過去那樣進(jìn)行地產(chǎn)開發(fā)，或?qū)⒊蔀槠錉I收增長的一大掣肘。

不僅如此，萬達(dá)商管同樣面臨著來自于其他方面的壓力。

一是其較高的負(fù)債，招股書顯示，2018年至2020年，資產(chǎn)負(fù)債率分別為80.5%、80.4%、95.8%，2021年上半年資產(chǎn)負(fù)債率則為80.4%。整體資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，2020年達(dá)到95.8%主要是因?yàn)槠湓诋?dāng)年派息達(dá)51.78億元。

圖7 萬達(dá)商管近年來部分財(cái)務(wù)比率

資料來源：萬達(dá)商管招股書

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，TOP500房企2020年資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.77%，受“三道紅線”監(jiān)管影響，較上年下降0.89pct，為2012年以來首次下降。換言之，即使是現(xiàn)在已經(jīng)去地產(chǎn)化專心做輕資產(chǎn)運(yùn)營的萬達(dá)商管，其資產(chǎn)負(fù)債率仍高于房企均值水平。

二是其來自于盈利的壓力。招股書顯示萬達(dá)商管主要股東正背負(fù)著三年的對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求萬達(dá)商管在2021年至2023年三年間凈利潤分別達(dá)到51.9億元、74.3億元和94.6億元，如未達(dá)成，則大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將以零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金以作為補(bǔ)償。若以今年上半年萬達(dá)商管的6.56億元的凈利潤參考，目前僅完成目標(biāo)的12.6%，今年能否達(dá)到51.9億元的凈利需要打一個(gè)問號(hào)。

三是來自于商管這一賽道的競爭局面。今年以來商管賽道布局明顯呈現(xiàn)出加速跡象。一方面是商管屬性的公司紛紛擁抱資本市場，星盛商業(yè)（6668.HK）、中駿商管（0606.HK）相繼掛牌，瑞安新天地也同樣遞交招股書尋求上市。另一方面是物管公司在商管板塊的投資同樣頻繁，今年碧桂園服務(wù)、龍湖智慧服務(wù)、遠(yuǎn)洋服務(wù)等物管公司都在強(qiáng)化商管業(yè)態(tài)布局。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“存量時(shí)代”，資產(chǎn)輕型化趨勢逐步強(qiáng)化，而商管服務(wù)在順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢的同時(shí)，可以拓展新的資產(chǎn)價(jià)值，為行業(yè)帶來新的增長曲線，在這一賽道將迎來競爭新局面。

表2 部分企業(yè)商管布局情況

資料來源：克而瑞地產(chǎn)研究中心、零壹智庫

不可否認(rèn)的是，目前的萬達(dá)商管仍是商管界的巨頭，無論是從管理規(guī)模、客流量、合作商戶數(shù)量來說都是獨(dú)一檔的存在，其大量的線下流量數(shù)據(jù)為其最大的競爭優(yōu)勢。但是在多方壓力之下，即使能夠成功登陸港交所，萬達(dá)商管能否復(fù)制曾經(jīng)的輝煌還需要進(jìn)一步的考驗(yàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 估值1800億！輕資產(chǎn)化的萬達(dá)商管殺回港股