政信三公子 作者：政信三公子
來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）
大家好，我是三公子。
最近和某信托的哥們聊天，他說(shuō)：
YM出事后，他們先停了山藥省的政信。
隨即又覺(jué)得山藥和蔥有點(diǎn)像（估計(jì)都是長(zhǎng)條棍形的，都需要去皮），于是把在蔥的政信也停了。
紅黃綠出來(lái)后，又主動(dòng)把小綿陽(yáng)省北部給停了。好不容易還有個(gè)肉粽省的縣域網(wǎng)紅在擼，今天縣域網(wǎng)紅來(lái)電：
綜合成本高于7%，咱們就別推了。
廣義的政信業(yè)務(wù)雖然還大有可為，但非標(biāo)確實(shí)死了。
聊到非標(biāo)此起彼伏的爆雷，不得不提影子銀行和去杠桿。
今天把《債務(wù)的邊界》聊完。
總結(jié)一下第4部分，《對(duì)我國(guó)影子銀行定位與監(jiān)管的思考--基于國(guó)際影子銀行發(fā)展軌跡的對(duì)照和反思》，作者是劉麗娜。
判斷一家機(jī)構(gòu)是不是影子銀行，要看它是否具有如下三種特質(zhì)：
第一，具有信用創(chuàng)造功能。
如在集合投資工具中，著重將各類(lèi)投資于類(lèi)信貸資產(chǎn)的基金納入影子銀行范圍，比如固定收益投資基金、放貸類(lèi)對(duì)沖基金、房地產(chǎn)基金等。
第二，具有流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)特征。
比如貨幣市場(chǎng)基金、融資租賃和消費(fèi)信貸公司。
其三，具有高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。
如證券融資交易。
2008年金融危機(jī)之后，全球影子銀行規(guī)模并未出現(xiàn)顯著萎縮，在短期小幅下降后持續(xù)上升。
2008年到2017年，全球廣義影子銀行規(guī)模由99.7萬(wàn)億美元增加至184.3萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)85%。
我國(guó)的影子銀行具體包括五類(lèi)：
其一是集合投資工具。
比如寶寶類(lèi)產(chǎn)品，普遍期限錯(cuò)配和加杠桿。比如固收類(lèi)資管產(chǎn)品和房地產(chǎn)基金投向標(biāo)準(zhǔn)化債券以及類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，具有典型的信用創(chuàng)造功能。
其二是依靠短期融資的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)。
比如融資租賃公司、消費(fèi)信貸公司、小貸公司等。
該類(lèi)機(jī)構(gòu)一般無(wú)法吸收公眾存款，主要靠同業(yè)融資、資產(chǎn)證券化等渠道，實(shí)現(xiàn)設(shè)備租賃、個(gè)人消費(fèi)等專業(yè)領(lǐng)域貸款的發(fā)放，表現(xiàn)出顯著的期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能。
其三是證券融資交易。
對(duì)應(yīng)債券回購(gòu)與逆回購(gòu)等銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購(gòu)，融資融券。
其四是提供借貸便利的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。
對(duì)應(yīng)我國(guó)的金融擔(dān)保公司，信用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。該類(lèi)業(yè)務(wù)會(huì)放大銀行放貸能力，間接實(shí)現(xiàn)信用創(chuàng)造。
最后是資產(chǎn)證券化類(lèi)信用中介。
對(duì)應(yīng)我國(guó)銀行間和交易所市場(chǎng)開(kāi)展的信貸ABS、企業(yè)ABS以及場(chǎng)外類(lèi)ABS。
影子銀行并不是我國(guó)的特色，全世界都有。只要是持牌金融機(jī)構(gòu)，并且納入監(jiān)管即可。
中國(guó)的特色是銀行的影子。具體包括兩類(lèi)。
其一，銀行表內(nèi)資金通過(guò)資管計(jì)劃、證券投資基金、信托計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品等SPV投資，最終投向信托貸款、委托貸款、各類(lèi)資產(chǎn)收益權(quán)等類(lèi)信貸資產(chǎn)，以及債券、貨幣市場(chǎng)基金等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。
該類(lèi)業(yè)務(wù)在銀行表內(nèi)開(kāi)展，與傳統(tǒng)銀行部門(mén)緊密關(guān)聯(lián)，又被稱為銀行的影子。
其二，是非正規(guī)或非持牌機(jī)構(gòu)開(kāi)展的各類(lèi)債權(quán)類(lèi)融資業(yè)務(wù)。
比如P2P，地方交易所融資計(jì)劃等。這些機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是金融體系外的信用中介，并不持有金融牌照。
盡管影子信貸資金來(lái)源多樣，業(yè)務(wù)鏈條復(fù)雜，但影子信貸資產(chǎn)的最終出口歸集于三大渠道。
一是發(fā)放委托貸款；二是投向信托計(jì)劃，信托計(jì)劃再發(fā)放信托貸款；三是投資于各類(lèi)資產(chǎn)收益權(quán)，此類(lèi)業(yè)務(wù)一般由各類(lèi)資管計(jì)劃通過(guò)合同約定，受讓以企業(yè)應(yīng)收款、債權(quán)、票據(jù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)利，實(shí)質(zhì)為發(fā)放類(lèi)信貸。
截至2018年底，委托貸款、信托貸款和各類(lèi)資產(chǎn)收益權(quán)的規(guī)模分別為12.4萬(wàn)億元、7.9萬(wàn)億元和4.1萬(wàn)億元。
綜上，截至2018年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)影子信貸規(guī)模約為24.4萬(wàn)億元。
影子銀行體系與金融市場(chǎng)高度關(guān)聯(lián)。
在投資金融市場(chǎng)方面，各類(lèi)資管計(jì)劃是債券市場(chǎng)重要買(mǎi)方。
2018年末，以銀行間市場(chǎng)為例，非法人機(jī)構(gòu)投資者（主要是各類(lèi)資管產(chǎn)品）的債券持有規(guī)模為21.9億元，市場(chǎng)占比近1/3。其中銀行理財(cái)是我國(guó)信用債最大的機(jī)構(gòu)投資者，投資信用債規(guī)模占其總量的40%。此外，理財(cái)投資城投債3.1萬(wàn)億元，占城投債總規(guī)模近40%。
影子銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)。
其一，影子銀行對(duì)傳統(tǒng)銀行產(chǎn)生替代效應(yīng)，逐步成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的投資和融資渠道。
在資產(chǎn)端通過(guò)投資類(lèi)信貸資產(chǎn)替代銀行貸款和債券向企業(yè)提供信用，在負(fù)債端通過(guò)發(fā)行各類(lèi)資管產(chǎn)品募集資金替代銀行存款成為居民和企業(yè)的主要投資工具，促進(jìn)社會(huì)投融資結(jié)構(gòu)不斷演變。
其二，影子銀行重點(diǎn)投向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等傳統(tǒng)信貸受限領(lǐng)域。
其三，影子銀行具有內(nèi)在順周期性。
該特點(diǎn)是此次國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因之一，表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)上行周期，影子銀行擴(kuò)張并進(jìn)一步推升信貸繁榮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產(chǎn)泡沫破裂。
簡(jiǎn)言之，上升期，有錢(qián)不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀，也毫無(wú)彈性可言。
影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制包括兩個(gè)方面：
其一，影子銀行在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下將短期負(fù)債融入資金進(jìn)行中長(zhǎng)期運(yùn)用，投資于缺乏流動(dòng)性的產(chǎn)品和工具，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，產(chǎn)生期限/流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
其二，影子銀行游離于監(jiān)管體系之外，缺乏有效制度約束和監(jiān)管保護(hù)。
尤其在出現(xiàn)流動(dòng)性收緊和違約事件時(shí)，因?yàn)橛坞x于監(jiān)管之外，而無(wú)法得到有效的監(jiān)督和保護(hù)。
影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制也包括兩方面。
其一，影子銀行的高杠桿放大了潛在風(fēng)險(xiǎn)。
商業(yè)銀行的本質(zhì)即為杠桿經(jīng)營(yíng)，影子銀行在缺乏監(jiān)管約束的情況下，更有動(dòng)機(jī)運(yùn)用高杠桿博取高額收益，但是高杠桿模式會(huì)增強(qiáng)金融體系的順周期性。
其二，影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及金融市場(chǎng)之間高度關(guān)聯(lián)，單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)極易傳染到其他機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融體系，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)影子銀行的監(jiān)管主要是：
降低關(guān)聯(lián)性。
具體包括：
堅(jiān)持影子銀行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的法人隔離；針對(duì)商業(yè)銀行為影子銀行提供的各類(lèi)融資、擔(dān)保和流動(dòng)性支持，加強(qiáng)相應(yīng)的資本、流動(dòng)性監(jiān)管要求；針對(duì)商業(yè)銀行投資影子銀行產(chǎn)品，提出穿透要求，按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)計(jì)提相應(yīng)的資本和撥備等。
比如要求主營(yíng)業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司來(lái)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)化法人風(fēng)險(xiǎn)隔離。
比如金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)債權(quán)或股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)提供任何形式的擔(dān)保、回購(gòu)等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾。
比如商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)證券化特殊目的載體提供的各類(lèi)融資和流動(dòng)性便利，應(yīng)嚴(yán)格資本計(jì)提并納入流動(dòng)性管理。
另外，我國(guó)不準(zhǔn)開(kāi)展再證券化業(yè)務(wù)。
我國(guó)的影子銀行既包括與國(guó)際類(lèi)似的典型性影子銀行，也包括非正規(guī)或非持牌機(jī)構(gòu)開(kāi)展的融資類(lèi)業(yè)務(wù)，以及金融同業(yè)明顯監(jiān)管套利特征的“銀行的影子”業(yè)務(wù)。
對(duì)于“人有我有”的典型性影子銀行業(yè)務(wù)，比如資管業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、證券融資交易等，充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)約束，引導(dǎo)業(yè)務(wù)規(guī)范、陽(yáng)光、透明，避免脫實(shí)向虛。
同時(shí)，去偽存真，充分發(fā)揮其提高融資效率，降低融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于“人無(wú)我有”的非典型性影子銀行，應(yīng)作為當(dāng)前重點(diǎn)的治理領(lǐng)域。
比如對(duì)無(wú)照經(jīng)營(yíng)和非法金融活動(dòng)進(jìn)行根本治理。P2P和地方交易所債權(quán)融資等。
比如對(duì)通過(guò)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管、高杠桿等業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行針對(duì)性的持續(xù)治理。
2018年下半年，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行量下滑，個(gè)別企業(yè)甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂導(dǎo)致債券連鎖違約，股票質(zhì)押爆倉(cāng)等現(xiàn)象。
上述現(xiàn)象的內(nèi)在傳染的鏈條與影子銀行業(yè)務(wù)的收縮存在直接和間接的關(guān)聯(lián)。
在具體治理中，一方面應(yīng)在日常監(jiān)管中充分關(guān)注關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)模式，強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)的隔離，提高關(guān)聯(lián)成本，降低相互的關(guān)聯(lián)性；另一方面應(yīng)精準(zhǔn)打擊，有效拆解，協(xié)同配合，防止一刀切產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。
在治理影子銀行業(yè)務(wù)中要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。
肖鋼點(diǎn)評(píng)說(shuō)：
我國(guó)金融市場(chǎng)具有大銀行批發(fā)，小銀行放貸的特點(diǎn)。
具體說(shuō)：
大銀行、中小銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及投資者、融資方，在影子銀行體系中共同形成一個(gè)雙中介模式，即資金中介（大銀行）+項(xiàng)目中介（中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)）。
這種獨(dú)特的模式既不是通常所說(shuō)的銀行間接融資，也不是典型的市場(chǎng)直接融資，而是我國(guó)特定發(fā)展階段，介于兩者之間的金融市場(chǎng)替代性投融資模式，也是金融深化和轉(zhuǎn)型進(jìn)行中的一種過(guò)渡性投融資模式。
由于治理影子銀行的節(jié)奏過(guò)快，力度偏大，以及工作中存在一刀切的問(wèn)題，沒(méi)有將影子銀行規(guī)避監(jiān)管，誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的屬性與其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性很好的區(qū)分開(kāi)來(lái)，造成影子銀行融資的萎縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響，這是需要認(rèn)真總結(jié)的。
要從根本上治理影子銀行必須加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，積極發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，壯大直接融資特別是股權(quán)融資，擴(kuò)大全社會(huì)資本形成機(jī)制，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，適應(yīng)多層次投融資需求，切實(shí)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
以上的內(nèi)容雖然很干貨，但也有些枯燥，估計(jì)正在閱讀本文的你也看煩了。
聊點(diǎn)結(jié)論：
結(jié)論一，非銀必然會(huì)不斷爆雷，遠(yuǎn)未結(jié)束。
如果非銀剛兌不動(dòng)了，風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)向中小銀行轉(zhuǎn)移。所以非銀暫時(shí)不能死，還要充當(dāng)防火墻呢。
畢竟，小銀行是大銀行的安全墊，非銀是小銀行的下水道。
結(jié)論二，資金中介和項(xiàng)目中介的雙中介模式不可持續(xù)，以后誰(shuí)得擼起袖子上陣。
資金中介必須未雨綢繆，不能沾沾自喜于代銷(xiāo)躺贏。如果對(duì)項(xiàng)目沒(méi)有實(shí)際的把控能力，等大爆雷來(lái)了，缺乏處置能力，只能低價(jià)轉(zhuǎn)，被AMC給割了韭菜。
結(jié)論三，體現(xiàn)專業(yè)管理能力的時(shí)代來(lái)了。
金融已經(jīng)混業(yè)和脫媒了。脫媒意味著綁不住客戶了，混業(yè)意味著競(jìng)爭(zhēng)加劇。
所以，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)構(gòu)，才能吸引住投資風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)似的投資人。
換句話說(shuō)，要么自己有兩把刷子，要么把自己打造成開(kāi)放平臺(tái)。
結(jié)論四，專業(yè)投資人必須更專業(yè)才行。
不專業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。
最近馬光遠(yuǎn)發(fā)了個(gè)微博，指數(shù)漲的一般，但是公募基金收益很好。說(shuō)明A股在從散戶市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)市場(chǎng)進(jìn)化。畢竟，基金都是割的散戶韭菜。
同理，在當(dāng)前固收市場(chǎng)里，繼續(xù)單打獨(dú)斗，只有教訓(xùn)，沒(méi)有收獲。
因?yàn)榕f的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)崩了，新的業(yè)務(wù)邏輯還沒(méi)有建立。
金融機(jī)構(gòu)自己都沒(méi)捋清楚呢，投資人又能去咨詢誰(shuí)？敢給你答復(fù)的，絕大多數(shù)應(yīng)該都是半瓶子醋。
擼權(quán)益就對(duì)嘛？
權(quán)益是高風(fēng)險(xiǎn)投資。
習(xí)慣買(mǎi)固收的人，未必就習(xí)慣買(mǎi)權(quán)益。畢竟固收虧了還能鬧，權(quán)益虧了只能風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。
今天券商股大漲。
通常來(lái)說(shuō)，牛市開(kāi)始前，券商股先漲。牛市結(jié)束前，券商股補(bǔ)漲。
你問(wèn)我該買(mǎi)啥？
抱歉，我也不知道。
唯一知道的，就是不妨小規(guī)模地渾水摸魚(yú)。
比如在擼城投垃圾債，但也沒(méi)覺(jué)得這是個(gè)可以當(dāng)作產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)類(lèi)型，頂多是刷刷臉偷偷雞，逮住一單算一單。
如果把理財(cái)?shù)闹芷诶L(zhǎng)，大家可以發(fā)現(xiàn)，快速賺錢(qián)的時(shí)期，往往是很短的階段。而出現(xiàn)巨虧，往往一剎那就可以完成。
現(xiàn)在，已然是“辛辛苦苦賺小錢(qián)，輕輕松松虧大錢(qián)”的垃圾時(shí)間。
垃圾時(shí)間里最正確的選擇是多看、少動(dòng)、常灌水和勤吃瓜。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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原標(biāo)題： 固收投資炸雷的緣起與緣解
