不完全統(tǒng)計(jì)，2021年4月份信用風(fēng)險(xiǎn)事件[1]有24次，涉及16家發(fā)行人。其中，首次違約的主體有2家，分別是，北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“紫光通信”）和同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“同濟(jì)堂”）。具體看首次違約債券特征：

4月首次違約債券17只，涉及12家發(fā)行人。從違約類型看，首次因觸發(fā)交叉保護(hù)條款而違約的債券有5只，其他均為實(shí)質(zhì)性違約。從違約事件看，除交叉違約外，12只債券均為本金利息項(xiàng)違約。從債券類型看，中期票據(jù)6只，公司債5只，私募債3只，短期融資券2只，定向工具1只。從企業(yè)性質(zhì)看，2家新增違約主體中同濟(jì)堂為民營(yíng)企業(yè)，紫光通信為中央國(guó)有企業(yè)。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“18華聞傳媒MTN001”在2020年10月與持有人達(dá)成展期兌付協(xié)議，此外，華夏幸福、永煤控股和河南能源、鴻達(dá)興業(yè)繼續(xù)通過持有人會(huì)議與持有人達(dá)成延期兌付協(xié)議。

2021年4月，新增違約主體2家，分別是紫光通信和同濟(jì)堂。

（一）紫光集團(tuán)違約，子公司風(fēng)險(xiǎn)暴露

紫光通信， 2021年4月26日，未能如期兌付“18紫光通信PPN001”到期本息。公司共發(fā)行過3只定向工具，截至2021年4月末，公司存量債券1只，債券余額20億元。

紫光通信，為紫光集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“紫光集團(tuán)”）的核心子公司，持有上市公司紫光股份52.13%的股份。紫光集團(tuán)為清華系核心企業(yè)，控股股東是清華控股，實(shí)際控制人是教育部。紫光集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為IT及相關(guān)設(shè)備制造與服務(wù)、電子元器件及設(shè)備制造、能源環(huán)境和教育培訓(xùn)服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊。其中IT及相關(guān)設(shè)備制造與服務(wù)由紫光股份及其下屬公司新華三集團(tuán)負(fù)責(zé)，2019年實(shí)現(xiàn)相關(guān)收入537.02億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的70%，業(yè)務(wù)相對(duì)集中。2020年11月，紫光集團(tuán)因未能如期償還“17紫光PPN005”而發(fā)生首次違約，截至2021年4月末，紫光集團(tuán)已違約債券9只，違約規(guī)模累計(jì)接近70億元，存續(xù)的尚未違約的債券3只，債券余額37億元。

紫光集團(tuán)，2020年11月違約之前維持AAA的主體評(píng)級(jí)，其違約主要原因有：第一，紫光集團(tuán)屬于控股型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)由子公司承擔(dān)，母公司層面負(fù)責(zé)融資。隨著公司激進(jìn)擴(kuò)張、并購(gòu)增加，歸屬母公司所有者權(quán)益大幅下降，2020年6月為11%，母公司對(duì)子公司控制力下降。第二，資產(chǎn)負(fù)債率隨規(guī)模擴(kuò)張持續(xù)攀升，債券融資占比過高，期間費(fèi)用占比過高。紫光集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率從2016年59%上升至2019年末的73%，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，債券融資占比多年超過60%，導(dǎo)致債券滾續(xù)壓力較大。隨著債券到期，短期待償還債務(wù)規(guī)模占比持續(xù)上升，2020年6月占比接近60%。第三，公司經(jīng)營(yíng)效率一般，凈利潤(rùn)對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益和政府補(bǔ)助依賴較大，2017-2019年收到的政府補(bǔ)貼占利潤(rùn)總額的比例分別為64%、248%和133%，扣除政府補(bǔ)貼后歸屬母公司的凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)。而紫光通信，作為紫光集團(tuán)全資非上市核心企業(yè)，在紫光集團(tuán)違約時(shí)從側(cè)面也反應(yīng)出其風(fēng)險(xiǎn)的存在。

截至2021年4月26日，紫光集團(tuán)合計(jì)負(fù)有清償義務(wù)的已到期債務(wù)累計(jì)超過70億元，紫光通信負(fù)有清償義務(wù)的已到期債務(wù)累計(jì)超過10億元。此外，紫光通信于2021年為紫光集團(tuán)6只存續(xù)公司債提供了全額無(wú)條件的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，此次違約將降低紫光通信的代償能力。進(jìn)一步說(shuō)明，關(guān)聯(lián)公司擔(dān)保的擔(dān)保效力在被擔(dān)保企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)同步降低的情況。

目前，高校系企業(yè)的兩家主要集團(tuán)，北大系和清華系企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)均已暴露，北大方正集團(tuán)已于2020年2月19日進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。2021年4月30日，北大方正集團(tuán)管理人與珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（代表珠海國(guó)資）（以下簡(jiǎn)稱華發(fā)集團(tuán)）、中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱平安集團(tuán)）、深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱特發(fā)集團(tuán)）組成的重整投資者聯(lián)合體，簽署了《重整投資協(xié)議》并提交重整計(jì)劃草案。清華系企業(yè)體制改革于2018年下半年啟動(dòng)，目前已完成對(duì)同方股份、啟迪控股及辰安科技的改革。對(duì)紫光集團(tuán)、誠(chéng)志科融的改革正在推進(jìn)中，且2020年紫光集團(tuán)已劃出清華控股合并報(bào)表，紫光集團(tuán)的未來(lái)債務(wù)處置或呈現(xiàn)為非上市公司部分的債務(wù)重組。

（二）同濟(jì)堂控股子公司違約，暴露母公司風(fēng)險(xiǎn)

2021年4月25日，同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“同濟(jì)堂醫(yī)藥”）兩只存續(xù)債券發(fā)生違約，違約規(guī)模合計(jì)約4.6億元。同濟(jì)堂，僅在2018年發(fā)行了兩只公募公司債，2019年欲發(fā)行債券，后公告延期發(fā)行后再無(wú)進(jìn)展，當(dāng)年共有3.13億元銀行借款發(fā)生違約，風(fēng)險(xiǎn)已顯露。2020年8月，公司主體等級(jí)由AA被調(diào)降至BBB-，并列入觀察名單。

同濟(jì)堂醫(yī)藥原為湖北同濟(jì)堂投資有限公司（簡(jiǎn)稱 “同濟(jì)堂控股”）控股的子公司，2016年，同濟(jì)堂控股將同濟(jì)堂置入新疆啤酒花股份有限公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。新疆啤酒花股份有限公司，為新疆較早的上市公司之一，原主營(yíng)業(yè)務(wù)啤酒釀造銷售、果蔬飲品加工等，與同濟(jì)堂控股進(jìn)行資產(chǎn)重組后更名為新疆同濟(jì)堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“同濟(jì)堂”），出售持有的烏蘇啤酒全部股權(quán)（占該公司股權(quán)的50%）給嘉士伯，轉(zhuǎn)而持有同濟(jì)堂100%的股份，變更為醫(yī)藥流通企業(yè)。目前，同濟(jì)堂的主要資產(chǎn)、負(fù)債集中于同濟(jì)堂醫(yī)藥，盈利和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流亦主要來(lái)源于同濟(jì)堂醫(yī)藥，占比超過90%，其面臨的外部融資環(huán)境等亦高度一致，因此同濟(jì)堂的償債能力與同濟(jì)堂醫(yī)藥的償債能力變動(dòng)趨勢(shì)亦基本一致，主體級(jí)別于2021年4月同步下調(diào)至CC。

同濟(jì)堂醫(yī)藥注冊(cè)地湖北，現(xiàn)已在北京、湖北、江西、江蘇、安徽、廣東6個(gè)重點(diǎn)城市布局配送中心，建立銷售配送網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系，其中，對(duì)湖北、江蘇等市場(chǎng)存在一定程度依賴。近年，在“集中采購(gòu)”、“兩票制”、“帶量采購(gòu)”[2]醫(yī)改推動(dòng)下，醫(yī)藥流通行業(yè)加速整合。受醫(yī)改政策影響，藥品價(jià)格下降，大企業(yè)由于渠道及成本優(yōu)勢(shì)，更容易獲得訂單，從而加速行業(yè)整合，并購(gòu)重組增加，行業(yè)集中度有所提升，但較國(guó)外仍相對(duì)較低。在行業(yè)整合中，同濟(jì)堂醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)一定問題。

第一，擴(kuò)張激進(jìn)，并購(gòu)失敗。同濟(jì)堂醫(yī)藥在2018年并購(gòu)了龍海新藥（河北民營(yíng)醫(yī)藥流通企業(yè)前列）及廣東坤和兩家公司，后因管理分歧，2019年公司將溢價(jià)收購(gòu)的龍海新移出合并報(bào)表，轉(zhuǎn)讓相應(yīng)55%的股權(quán)，使得當(dāng)年商譽(yù)減少99.69%。第二，應(yīng)收款項(xiàng)占用資金嚴(yán)重。行業(yè)應(yīng)收預(yù)付款規(guī)模較高，尤其是中小區(qū)域性醫(yī)藥物流企業(yè)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大的情況下，會(huì)給予下游公司較寬的信用政策，企業(yè)預(yù)付供應(yīng)商貸款上升，從而使得資金壓力上升，后期回收風(fēng)險(xiǎn)較高。同濟(jì)堂醫(yī)藥的應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模占比高，形成嚴(yán)重的資金占用。2019年末，同濟(jì)堂控股通過供應(yīng)商及其他非關(guān)聯(lián)方等方式占用同濟(jì)堂醫(yī)藥資金 10.47 億元，令其他應(yīng)收款大幅增加，同濟(jì)堂控股承諾將在2020-2022 年期間以現(xiàn)金方式分批償還全部占用資金本金及利息。第三，償債可用資金大幅下降。2018年公司對(duì)客戶采取寬信用政策導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付及采購(gòu)和醫(yī)院保證金支出增加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)。2019年（即業(yè)績(jī)對(duì)賭期3年完成后）公司更新代理/渠道業(yè)務(wù)模式，不再承擔(dān)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的主要風(fēng)險(xiǎn)，按凈額法確認(rèn)收入[3]，上述業(yè)務(wù)模式和收入確認(rèn)方式的變化令其醫(yī)藥批發(fā)收入同比大幅下降。此外，非受限資金規(guī)模逐年遞減。

2019年以來(lái)，同濟(jì)堂醫(yī)藥短期有息債務(wù)規(guī)模增加，利息支出壓力提升。2020年疊加新冠疫情，湖北市場(chǎng)受到重創(chuàng)，進(jìn)一步加重了公司的資金壓力。同濟(jì)堂作為股東，增信和再融資能力也極為有限。最終導(dǎo)致公司債務(wù)大面積逾期。而同濟(jì)堂控股，在2019年時(shí)已出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品逾期1個(gè)月左右兌付的情況，同時(shí)公司內(nèi)控和管理也出現(xiàn)問題，導(dǎo)致多個(gè)對(duì)外投資項(xiàng)目未能履行協(xié)議，其所持有的同濟(jì)堂股權(quán)被法院相繼凍結(jié)，截至2020年8月，累計(jì)凍結(jié)股份合計(jì)占同濟(jì)堂控股所持有公司股份的100%。同時(shí)，截至2020年3月末同濟(jì)堂控股直接持有同濟(jì)堂33.14%的股份、通過一致行動(dòng)人武漢卓健和新疆嘉釀合計(jì)持有43.38%的股份，三方股東所持公司股份質(zhì)押比例分別為100%、24.46%和100%。

整體看，同濟(jì)堂醫(yī)藥的風(fēng)險(xiǎn)主要源于集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理問題帶來(lái)的資金占用、內(nèi)控失效，加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利能力出現(xiàn)下滑，最終導(dǎo)致內(nèi)外部融資難度大幅上升。借殼上市的業(yè)績(jī)對(duì)賭期后，2019年的業(yè)績(jī)變臉，不免讓外界產(chǎn)生懷疑。目前證監(jiān)會(huì)正對(duì)同濟(jì)堂進(jìn)行相關(guān)調(diào)查。

從紫光通信和同濟(jì)堂醫(yī)藥的違約中我們看到，第一，對(duì)于業(yè)務(wù)集中在子公司的控股型企業(yè)，母子公司的信用高度相關(guān)。子公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，母公司的信用質(zhì)量同步下滑，當(dāng)母公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也說(shuō)明子公司存在一定風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)業(yè)務(wù)集中在上市子公司，而對(duì)其控制力相對(duì)較弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)相對(duì)單向，母公司應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的能力相對(duì)較弱，但風(fēng)險(xiǎn)一般不會(huì)傳到子公司。例如，華晨集團(tuán)。第二，對(duì)此類公司而言，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的增信效果相對(duì)較弱。第三，對(duì)外投資規(guī)模較大的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，想通過股權(quán)變現(xiàn)的方式，很難在短期籌集足夠資金。一方面，是存在股權(quán)已質(zhì)押或凍結(jié)的情況，另一方面短期內(nèi)變現(xiàn)難度較高。2020年以來(lái)，紫光集團(tuán)和同濟(jì)堂均出現(xiàn)子公司股權(quán)出售的情況。

對(duì)于此類企業(yè)，需要關(guān)注業(yè)務(wù)集中度、子公司控制權(quán)、公司內(nèi)控制度和融資結(jié)構(gòu)（期限、規(guī)模以及股債權(quán)結(jié)構(gòu)等）。不論是母公司還是子公司有存續(xù)債券，需要關(guān)注整個(gè)公司再融資情況，股權(quán)質(zhì)押情況等。短期內(nèi)，受疫情影響較大的企業(yè)資金壓力會(huì)上升，但相對(duì)于存在債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、公司治理問題的企業(yè)，其再融資難度相對(duì)較小，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。違約風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)杠桿率、再融資能力和公司治理情況。

三、4月違約債券跟蹤情況

1、山東勝通集團(tuán)股份有限公司：涉及8只違約債券

2021年4月27日，管理人向法院提交《山東勝通集團(tuán)股份有限公司等十一家公司合并重整計(jì)劃（修訂案）》，法院于2021年4月28日裁定批準(zhǔn)該重整計(jì)劃修正案。目前，管理人于2020年6月30日按照《合并重整計(jì)劃》對(duì)有特定財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)債權(quán)人、職工債權(quán)、稅收債權(quán)以及普通債權(quán)人債權(quán)額20萬(wàn)元以下（含20萬(wàn)元）進(jìn)行了全額清償，并清償了每家普通債權(quán)人已確認(rèn)債權(quán)額20萬(wàn)元以上部分按10.16%清償率應(yīng)受清償部分的25%。對(duì)于每家普通債權(quán)人已確認(rèn)債權(quán)額20萬(wàn)元以上部分按照10.16%清償率尚未清償部分，管理人將按重置計(jì)劃修訂案分四期支付（以尚未清償部分為基數(shù)），2021年4月30日前支付17%（已支付），2021年6月30日之前支付17%，2021年9月30日之前支付17%，2022年4月30日之前支付49%。

2、北大方正集團(tuán)有限公司：涉及24只已違約債券

2021年4月30日公告，管理人與重整投資者華發(fā)集團(tuán)、平安集團(tuán)、特發(fā)集團(tuán)簽署《重整投資協(xié)議》，并指定重整計(jì)劃草案，提交法院。重整計(jì)劃草案須經(jīng)方正集團(tuán)等五家公司債權(quán)人會(huì)議表決并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)后生效，尚具有一定不確定性。

3、上海巴安水務(wù)股份有限公司：涉及1只已違約債券

2021年4月7日，公司控股股東及實(shí)際控制人張春霖先生與山東高創(chuàng)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山東高創(chuàng)”、“收購(gòu)人”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；同日，公司與山東高創(chuàng)簽署了《附生效條件的股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》”）。本次股份轉(zhuǎn)讓完成，山東高創(chuàng)將成為公司控股股東，山東高創(chuàng)的實(shí)際控制人濰坊高新財(cái)政金融局將成為公司實(shí)際控制人。按照本次發(fā)行股份數(shù)量為200,930,099股計(jì)算，本次發(fā)行完成后，山東高創(chuàng)通過受讓原有股份及認(rèn)購(gòu)向特定對(duì)象發(fā)行的股票，將持有公司267,271,557股股份，占本次發(fā)行后公司總股本的30.70%。

4、華晨汽車集團(tuán)控股有限公司：涉及11只已違約債券

2021年4月20日，華晨集團(tuán)收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》：(一)華晨集團(tuán)披露的2017年、2018年年度報(bào)告涉嫌存在虛假記載。(二)華晨集團(tuán)涉嫌以虛假申報(bào)文件騙取公開發(fā)行公司債券核準(zhǔn)。(三)華晨集團(tuán)非公開發(fā)行公司債券披露的文件涉嫌虛假記載。(四)華晨集團(tuán)涉嫌銀行間債券市場(chǎng)信息披露違法。(五)華晨集團(tuán)涉嫌未按規(guī)定及時(shí)披露相關(guān)信息。合計(jì)對(duì)華晨集團(tuán)處以5360萬(wàn)元罰款，對(duì)相關(guān)人員給予相應(yīng)處罰。

5、河南能源化工集團(tuán)有限公司：涉及3只已違約債券

2021年4月10日，河南省代省長(zhǎng)王凱主持召開省政府第121次常務(wù)會(huì)議，研究河南省管重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)改革方案及有關(guān)工作。會(huì)議通過了《河南能源化工集團(tuán)改革重生方案》。

[1] 本文所指的違約包括：技術(shù)性違約、交叉違約、破產(chǎn)、加速清償、實(shí)質(zhì)性違約等情況。

[2] “集中采購(gòu)”，于2015年提出，是指堅(jiān)持以省為單位的網(wǎng)上藥品集中采購(gòu)方向，加強(qiáng)對(duì)藥品采購(gòu)全過程綜合監(jiān)管，依托和發(fā)展省級(jí)藥品采購(gòu)平臺(tái)集中支付結(jié)算的優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)醫(yī)院與藥品生產(chǎn)企業(yè)直接結(jié)算藥品貨款、藥品生產(chǎn)企業(yè)與配送企業(yè)結(jié)算配送費(fèi)用，進(jìn)一步減少中間環(huán)節(jié)。

2017年1月明確功力醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購(gòu)逐步推行“兩票制”，對(duì)其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)行鼓勵(lì)機(jī)制。“兩票制”，指藥品從出廠到醫(yī)院只許開兩次發(fā)票，一是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，二是從流通商業(yè)開到醫(yī)院。

“帶量采購(gòu)”是指明確采購(gòu)量，通過一致性平價(jià)的仿制藥可參與采集，低價(jià)者中標(biāo)，起到以量換價(jià)的作用，降低采購(gòu)藥品價(jià)格。

[3] 按凈額法確認(rèn)收入，即根據(jù)根據(jù)公司在向客戶轉(zhuǎn)讓商品前是否擁有對(duì)該商品的控制權(quán)，來(lái)判斷從事交易時(shí)的身份是主要責(zé)任人還是代理人或渠道提供商，公司在向客戶轉(zhuǎn)讓商品前能夠控制該商品的，公司為主要責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)按照已收或應(yīng)收對(duì)價(jià)總額確認(rèn)收入；否則，公司為代理人或渠道提供商，應(yīng)當(dāng)按照已收或應(yīng)收對(duì)價(jià)總額扣除應(yīng)支付給其他相關(guān)方的價(jià)款后的凈，或者按照既定的傭金或手續(xù)費(fèi)的金額或比例等確認(rèn)收入。