作者：毛小柒

【正文】

匯率從來就不是經(jīng)濟問題。

一、人民幣正式邁入貶值通道？

經(jīng)過2021年11月以來長達四個多月的平靜期后，人民幣自2022年3月以來開始進入趨勢性貶值的格局，貶值壓力終于得到一定程度的釋放，僅本周一周貶值幅度便走過2%，離岸人民幣期間一度貶值6.5346。

（一）2022年以來，離岸、在岸與中間價人民幣匯率波動區(qū)間分別6.3109—6.5342、6.3107-6.5033和6.3014-6.4596，波動幅度分別為3.54%、3.05%和2.51%，較2021年的全年波動幅度已非常接近。

（二）本周，離岸和在岸人民幣匯率分別從6.3741和6.3646貶至6.5274和6.5015，貶值幅度分別達2.41%和2.15%，也即僅僅一周，離在岸人民幣匯率貶值幅度便達到驚人的2%以上。

（三）和以往貶值周期相比，本輪貶值同樣呈現(xiàn)出離岸帶動在岸，并進一步引導(dǎo)中間價的特征，也即離岸人民幣匯率貶值幅度更大、趨勢更為明顯。

二、近期人民幣走勢很容易讓人聯(lián)想到2015年的811匯改

本周人民幣急劇走弱，貶值幅度和趨勢遠超預(yù)期，讓人很容易聯(lián)想到2015年的811匯改，甚至判斷在當(dāng)前形勢下，有沒有可能再來一次或者說市場目前已經(jīng)處于上一輪811匯改的政策導(dǎo)向中。我們可以簡單回溯下當(dāng)時的過程，

（一）2015年之后我國匯率市場化改革重新提上日程，隨后人民幣匯率也呈現(xiàn)出年均波動幅度高達7%的常態(tài)。內(nèi)外壓力之下，貨幣當(dāng)局的意圖在當(dāng)時已非常明顯，即在不斷釋放壓力的同時，避免資本出現(xiàn)外流，這使得匯率市場化改革的過程呈現(xiàn)出典型的“循序漸進”特征。

（二）2015年8月11日，貨幣當(dāng)局將始于2005年的“向銀行間外匯市場做市商詢價并取其報價加權(quán)平均得出中間價的方式”，改為參考銀行間外匯市場前日收盤匯率，即“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價形成機制。同時為修正人民幣中間價與市場均衡匯率大幅偏離的情形，央行推動人民幣匯率中間價一次性貶值1.86%（由6.1162貶至6.2293），隨后的8月11日-8月13日僅三天的時間內(nèi)，人民幣匯率合計貶值幅度高達4.76%（貶至6.4010）。但這并不是終點，2015年11月至2016年1月持續(xù)兩個月的時間里人民幣匯率貶值幅度再次達到4.28%（貶至6.56以上）。

（三）這里需要特別提及2015年進行811匯改的內(nèi)部環(huán)境，即2007年之后的第二次大型股災(zāi)以及中國經(jīng)濟自2009年以來的第二次探底。人民幣連續(xù)兩次接近5%的貶值幅度大大釋放了貨幣當(dāng)局的壓力，并順勢推動人民幣匯率開始多次地向“7”靠近，以測試市場的反應(yīng)。

（四）811匯改后，人民幣貶值通道正式開啟。為適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”，改變?nèi)嗣駧艆R率超乎預(yù)期的大幅貶值以及緩解資本流出的情況，2017年5月26日，外匯市場自律機制組織各報價行在報價模型中增加“逆周期因子”（對逆周期因子的理解可以參閱2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報告），人民幣中間價報價機制也順序調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”加入逆周期因子后的人民幣中間價以及結(jié)合外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策使得央行在人民幣匯率的把控上更加游刃有余。這一時期的外匯管理更加強調(diào)統(tǒng)籌貿(mào)易投資自由化便利和防范跨境資本流動風(fēng)險，其最大的成果便是有效應(yīng)對了2015年底-2017年年初外匯市場面臨的高強度沖擊。

三、有沒有可能再來一次811匯改？

顯然是有可能的，或許目前我們正處于這個過程中。

（一）2015年811匯改后，人民幣匯率正式邁入貶值周期，雖然期間有一定波折，但整體看貶值周期大致持續(xù)至2017年1月，持續(xù)時間約17個月左右，人民幣匯率亦從6.11左右的水平貶至7左右。

（二）此輪人民幣走勢周期中，處于平靜期的時間明顯偏長，本周人民幣匯率似乎在有意引導(dǎo)下進入了貶值通道，畢竟一周之內(nèi)超過2%的貶值幅度畢竟也比較少見，近年來也僅有2015年那段時期出現(xiàn)過。

（三）今年以來，人民幣波動幅度基本和2021年相當(dāng)，目前在3%左右（離岸則達到3.54%）。雖然2016-2020年期間的匯率波動幅度在7%以上，但2015年811匯改當(dāng)前離岸和在岸人民幣匯率的波動幅度則分別為4.89%和6.26%。如果按照2015年當(dāng)年的波動幅度，則預(yù)計2022年人民幣匯率大概率會貶至6.70

（四）目前看，人民幣匯率走弱的格局還會維持一段時期，至少在今年二季度會得以維持，依據(jù)是后續(xù)一段時期促使人民幣貶值的因素還將繼續(xù)存在。

1、受疫情散點頻發(fā)、地緣政治博弈加劇、地產(chǎn)行業(yè)危機、全球大宗商品價格和生產(chǎn)成本處于高位等因素影響，中國經(jīng)濟面臨的三重壓力進一步加大，海外對中國經(jīng)濟的預(yù)期和信心有所走弱。

2、美聯(lián)儲已正式邁入加息周期，今年5月即將迎來縮表，支撐美元不斷走強，同時由于中美貨幣政策周期錯位較為明顯，引發(fā)跨境資本異常流動，導(dǎo)致資本流出壓力有所加大。

3、目前人民幣匯率是多重因素作下的順勢而為，雖然總體反映著經(jīng)濟與政策層面的周期性差異，但另一個角度看當(dāng)前人民幣匯率的走勢無論是主觀還客觀因素的推動，緩解了國內(nèi)貨幣政策與經(jīng)濟基本面帶來的情結(jié)壓力，甚至在一定程度上起到了匯率調(diào)節(jié)器和兼顧著內(nèi)外均衡的功能。

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原標(biāo)題： 再來一次“811”？