聯合資信 作者：工商評級二部
來源：聯合資信（ID:lianheratings)
企業償債資金來源可分為經營投資獲現、外部支持資金、再融資及資產變現四類渠道，聯合資信通過考察企業四類償債資金來源對其自身經營、向股東分紅及向債權人還本付息等剛性支出的保障能力，以對企業在極端假設環境下短期償債能力進行壓力測試，即假設企業未來一年所有的短期債務都將到期償還，在沒有股東注資和關聯方借款且無法進行信用融資的情況下，依靠自身經營獲現及資產實力清償所有短期債務的能力。如果計算結果表現為“入不敷出”，則企業可能面臨違約風險，如果計算結果隨時間推移逐漸惡化，且在最近兩年才呈現出“入不敷出”的狀態，則企業很可能即將違約，應密切關注企業近期債務償還情況。
違約常態化背景下，我們需要更具預測性和更直觀的分析工具。
2018年以來，宏觀經濟增速回落，金融嚴監管疊加政府債務嚴監管，企業盈利能力下降，外部融資受阻，債券市場違約事件明顯增加且持續處于高位，債券違約進入常態化階段。由于國內債券違約歷史較短，可供研究的數據基礎較為薄弱，為了能夠更好的判斷企業的違約風險，我們需要更多預測性強且更加直觀的分析工具。
通過計算資金流入與流出的差額，判斷企業未來一年是否會出現資金缺口。
從違約的概念出發，違約即債務主體無法償還到期債務，即在違約時點存在資金缺口，資金狀態表現為“入不敷出”。雖然導致資金“入不敷出”的原因有很多種，諸如貨幣資金政策收緊、激進的投資策略等，但所有的原因都要通過作用于“入”或“出”的幾個要素，從而最終作用于整體現金流，比如信用緊縮通過影響企業“入”中的再融資要素作用于現金流等。
如果我們站在當前時點，給企業算一筆賬，預測其下一年度的“入”和“出”，就能很直觀的看出企業是否存在“入不敷出”的風險：
“入”的幾個要素：①經營投資獲現，企業通過生產經營獲得的現金利潤和投資獲得的現金收益是企業最根本的資金來源；②外部支持資金，即政府或股東通過注資、資金借貸及政府補助等形式向企業提供的資金支持；③再融資，即企業在現有債務基礎上進行的外部再融資，包括股權融資（含明股實債）及債權融資，債權融資又可以分為以資產抵質押為增信條件的債權融資，及信用或股東擔保融資；④資產變現，即企業通過資產（含已投資項目）處置能夠獲得的現金回流。
“出”的幾個要素：①生產經營對資金的占用，即營運資金的新增投入，尤其是處于成長期的企業，隨著業務規模的擴大，每年都需要投入增量營運資金；②向股東分紅，根據公司的利潤分配方案、股東要求或協議約定，公司每年需要向股東進行的現金分紅；③向債權人還本付息，即下一年要支付的利息和償還的本金；④投資支出，即根據企業下一年度投資預算計劃投出的資金。
如果資金缺口（以下計算時用“N”表示）=“入”-“出”＜0，則說明所有可靠的資金流入之和無法覆蓋未來一年的剛性資金流出，企業償債主要依賴于信用擴張或股東注資等其他外部支持。
通過對違約企業及除城投以外的正常經營企業資金缺口指標計算結果的對比，指標在識別違約企業及預測違約時點方面有一定的指導意義。同時，受預測公式科學性和數據可得性等問題的約束，指標存在一定的局限性。
資金缺口指標是基于一種極端的假設下對企業進行的壓力測試，即假設企業未來一年所有的短期債務都將到期償還，在沒有股東注資和關聯方借款且無法進行信用融資的情況下，依靠自身經營獲現及資產實力清償所有短期債務的能力。
1.基礎要素及估算方法
“入”的幾個要素：
①經營投資獲現，以現金流概念為基礎，聯合資信選取經營活動產生的現金流量凈額及取得投資收益收到的現金的三年加權平均數來預測下一年度企業經營投資獲現；
②外部支持資金，由于股東注資及關聯方借款缺乏連續性，政府補助相對來說穩定性較好，所以此處采用其他收益的三年加權平均數來模擬下一年企業能夠獲得的外部支持資金；
③再融資，其中，股權融資通常分為兩種情況，一是企業自身或其子公司通過轉讓少數股權引入戰略投資者，二是通過含回售條款的股權轉讓進行融資，考慮普遍性和數據可得性等問題，此處暫不對股權再融資金額進行估算；債權融資方面，通常情況下，企業能夠獲得一定數量的信用借款，但如果出現外部信用環境收緊，或企業出現負面輿情的情況下，信用借款可能會面臨大幅收縮，而以資產抵押為增信條件的再融資則相對可靠，所以這里對再融資的估算將以資產規模為依據。對于可用于抵質押融資的資產范圍的界定，從資產流動性的角度，將資產分為處置后不影響生產經營的資產和生產經營所必需的資產，前者雖然也能夠用于抵質押再融資，但為了避免與資產變現的重復計算，此處只考慮能夠抵押再融資的生產經營涉及的資產，即非受限的“固定資產+在建工程+土地使用權”，這些資產在抵押過程中能夠獲得的貸款金額和資產的賬面價值通常存在一個折價比例，尤其是在建工程，這里折價比例暫用40%做一個估計，后期可以根據銀行放貸的實際政策進行調整。
④資產變現，此處的資產范圍為處置后不影響企業生產經營的資產，即最近一年非受限“貨幣資金+交易性金融資產+可供出售金融資產（+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資+其他非流動性金融資產）+長期股權投資+投資性房地產”賬面價值來模擬下一年可供處置產生資金流入的資產。
“出”的幾個要素：
①生產經營對資金的占用，此處采用營運資本增量預測來模擬下一年需要新投入到生產經營方面的資金，營運資本增量=當期營運資本存量*近三年年均增長率。由于各個行業特性不同，在上下游議價能力方面表現各異，營運資本對資金的占用規模也隨之不同，可能為正也可能為負，所以此處只篩選當期營運資本存量為正的（即存在營運資本對資金的占用）且近三年年均增長率可計算的（排除一正一負無法計算的情況）情況；
②向股東分紅及③向債權人還本付息，分別用分配股利、利潤或償付利息支付的現金近三年加權平均數和最近一年末的短期債務來模擬下一年需要分給股東的股利、需支付給債權人的利息支出及下一年需要償還的本金支出。
④投資支出，由于投資進度通常由企業自身把控，不屬于剛性支出，所以暫不考慮投資支出。
2.指標檢驗
資金缺口指標N=“入”-“出”，即“入①+入②+入③+入④”-“出①+出②+出③”=經營投資獲現+外部支持資金+再融資+資產變現-生產經營對資金的占用-向股東分紅-向債權人還本付息。
按照上述思路，違約企業在違約前應在資金方面表現為“入不敷出”的狀態，如果上述指標能夠在一定程度上反映企業資金情況，則違約企業違約前一年，該指標應為負。
以2014年1月1日至2021年11月25日違約的185家企業[1]為樣本，通過對資金缺口指標的計算，即站在違約前三年的時點對下一年資金余額進行預測時，①違約前第三年（N3）指標為負的共77個企業，違約前第二年（N2）指標為負的共90個，違約前一年（N1）指標為負的共104個，呈逐年遞增趨勢，說明在185個違約主體中，在違約前三年“入不敷出”的主體越來越多；②違約前三年指標均為負的共55個，違約前第二年轉負的26個，違約前一年轉負的18個，即44個主體在指標轉負后的兩年內發生違約；③近三年指標均為正的共61個，可能是合并口徑資產賬面價值較大導致的，具體原因還需要結合具體情況分析。
同時，正常經營的企業則不應該出現“入不敷出”的情況，即資金缺口指標應持續為正。
以截至2021年11月25日有存續信用債的5146家企業[2]樣本為基礎，同時，由于城投企業償債來源更多依賴信用融資，所以指標對城投企業的適配性可能偏弱。如果剔除2484個城投債發行人樣本，剩余2661個樣本，對其指標計算結果顯示，①2018年（N3）指標為負的共712個企業，2019年（N2）為667個，2020年（N1）為622個，呈逐年下滑趨勢；②指標近三年均為負的共415個，2019年轉負的85個，2020年轉負的90個；③近三年均為正的共1719個，即64.60%的正常經營企業資金量充裕，沒有“入不敷出”風險。另外，2020年指標為正的樣本個數為2036個，占76.51%。
上表數據顯示，①近六成的違約企業違約前一年的指標值為負，同時，76.51%的非城投正常企業最近一年的指標值為正，說明指標在違約企業和正常企業（非城投企業）間有一定的區分度。如果企業指標值為負，則應針對企業個體情況提高指標精確度，進一步核查其到期債務償還能力。②在違約時點的預測上，在違約前一年指標為負的樣本中，42.31%（占全部樣本的23.77%）的違約企業指標在違約前兩年出現了由正轉負的情況，即一旦指標由正轉負，企業可能將在1～2年內違約。
3.違約實例
宜華生活科技股份有限公司（以下簡稱“宜華生活”）首次違約日期為2021年7月16日，其大股東宜華集團于2020年5月違約。通過對其違約前指標的計算，實際上已經可以預測其即將違約。以宜華生活2019年年報估算其2020年資金缺口指標時，明顯轉為“入不敷出”的情況。
4.指標局限性
指標有效性檢驗結果顯示，31.11%的違約企業指標在違約前三年持續為正，即未出現資金“入不敷出”的情況。其中，73.58%的違約企業在違約前一年的投資活動產生的現金流量凈額仍為負，即仍保持對外投資；同時62.26%的違約企業違約前一年的投資活動現金凈流出規模超過其當期的歸母凈利潤。如果剔除上述違約前一年投資活動現金凈流出規模超過當期歸母凈利潤的違約企業，則僅剩10.81%的違約企業在違約前三年未出現資金“入不敷出”的情況，需針對企業個體情況提高指標精確度，進一步核查其到期債務償還能力。
另外，15.60%的非城投正常經營企業指標近三年均為負（其中70.77%為國有企業），即持續表現為資金“入不敷出”狀態，但尚未違約。
究其原因，可能有以下幾點：
①要素不全面，即由于外部支持資金、投資支出等要素的隨機性較大，預測準確性較低，現有“入”和“出”的各要素未覆蓋全部的資金流入或流出渠道。例如，目前“入”中未包括外部支持資金中的股東注資或關聯方資金借貸、再融資中的信用融資帶來的資金流入等，這可能是導致正常經營企業指標持續為負的原因，但同時也可能反映出這些企業對外部支持和信用再融資的依賴度高，同樣也需要關注。
②預測公式偏差，即各要素計算公式均為預測的未來一年的要素值，預測數據和未來一年實際發生值存在一定偏差。
③數據獲取方面的局限性導致公式計算結果和要素值之間的差異，a. 受限資產數據無法批量獲取，導致無法剔除再融資和資產變現中已經用于融資，無法進行再融資或變現的資產，從而導致上述兩個要素值偏大，出現違約企業指標為正的情況；b. 資產的可變現價值數據不可得，只能以賬面價值代替，導致無法以公允價值計量的資產變現價值不準確；c. 債務調整數據無法直接導出，即計入其他應付款或其他流動負債中的有息債務未包含在向債權人還本付息要素中，也可能導致指標值偏大，出現違約企業指標為正的情況。
④計算公式參數設置與實際情況有差異，例如，在匡算再融資要素時，統一將資產再融資折價率參數設置為40%，實際企業在抵押融資時，各項資產的折價率不盡相同，需根據實際情況調整。
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