觀點 作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
編者按：2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結標桿房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與房地產(chǎn)的前行之路。
觀點網(wǎng) “寧可走慢兩步，不能走錯一步”，美的集團最早布局房地產(chǎn)時，何享健曾定下這樣的發(fā)展基調。
2016年-2018年，美的置業(yè)的銷售業(yè)績復合年增長率達到95.8%，并在2019年提早進入千億賽道，同時完成了全國化布局，這是美的置業(yè)規(guī)?？焖侔l(fā)展壯大的一個時期。
2018年上市后，頗有黑馬姿態(tài)的美的置業(yè)首次亮相便對外宣稱要做馬拉松選手。此后每到業(yè)績會，“穩(wěn)健”都是高頻率關鍵詞。
正如管理層所言——“杠桿也是有天花板的”。為平衡好規(guī)模、利潤、負債的三角問題，2019年美的置業(yè)開始進行戰(zhàn)略轉型，圍繞核心經(jīng)營能力的主軸，在投資、運營及數(shù)字化等方面采取措施。
“做減法”是美的置業(yè)在這個冬天來臨前就給自己披上的棉襖。
這個冬天，地產(chǎn)行業(yè)靠粗放式增長、不斷加大外部杠桿的經(jīng)營邏輯正在被徹底顛覆。郝恒樂等管理層在美的置業(yè)業(yè)績會上亦指出：過往靠土地紅利發(fā)展轉為了向管理要紅利；依靠高負債、高杠桿的增長模式轉向以經(jīng)營杠桿為主的中速增長模式；以高周轉、快復制的產(chǎn)品發(fā)展模式，也轉向了以精準定位、產(chǎn)品致勝……
制造業(yè)的經(jīng)營邏輯被重新提起，針對地產(chǎn)業(yè)務，即要重視客戶研究、重視后端服務、數(shù)字化手段提升公司的運營效率等；要達到的目的，則是獲得利潤與安全發(fā)展。
減速
速度是美的置業(yè)面臨的第一個命題。
與全國化布局做大規(guī)模的2016-2018年幾年對比，美的置業(yè)在2019年提前達成千億后，隨即提出降速。
2019年，管理層認為比較合理的增速是在25%-30%之間；到了2020年，又將未來3到5年平均增速定在15%-20%區(qū)間。或是預期增速調整仍不及行業(yè)環(huán)境下行速度，或是發(fā)展步伐更趨于保守，2021年下半年，美的置業(yè)再次調整未來增長預期為10%-15%。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
按照年初計劃，2021年銷售目標是合約全口徑銷售額達到1500億元，同比增速18.9%；可售貨值在2300億左右，即達到65%的去化率即可。
最終美的置業(yè)實現(xiàn)合同銷售1371.4億元，完成了全年目標91.43%，同比增速為8.7%，雖然未及預期的理想，但這樣的平穩(wěn)表現(xiàn)對比同業(yè)已是不錯；但同時，回款率因為政策收緊有所下跌，從2020全年的92%降至2021年上半年87.5%。
銷售增速放緩，一定程度上受到整體樓市下行的影響，亦與企業(yè)自身區(qū)域布局結構有關。盡管收斂聚焦，美的置業(yè)還需要消化掉三四線城市及一二線城市地較為邊緣的土地，而這也建立在不以價換量的基礎上。
千億之后，過往追求快周轉的美的置業(yè)，更強調“有質量的增長”。在2020年美的置業(yè)便強調要提高產(chǎn)品溢價，而不在于打價格戰(zhàn)。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
2021上半年美的置業(yè)錄得合約銷售額均價為12028元/平方米，同比增長9.3%；全年則錄得11658元/平方米，同比僅微增2.7%。
過往在高毛利與快周轉選擇上，美的置業(yè)屬于典型的快周轉企業(yè)，快速拿地、開盤、銷售、回款，且不以盈利為首要目的進行全國化布局。
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可以發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)毛利率指標多數(shù)年份都徘徊在20%的水平，僅在2018-2019年間超過30%。2020年全年毛利率為22.2%，較2019年31.6%下降9.4個百分點；2021上半年僅錄得20.68%，同比減少5.7個百分點，創(chuàng)下2015年以來新低。
這主要因為美的置業(yè)此前一段時間加速進入低線城市高溢價拿地，近兩年主要消化2017-2018年拿地庫存，直接或間接的導致了目前毛利率低迷的情況。
而據(jù)美的置業(yè)介紹，新拿土地則基本確定毛利率處于20-25%水平。在強調聚焦拿地、減少高溢價拿地后，毛利率后續(xù)也有反彈的可能。
過往快周轉及拿地擴張，使得美的置業(yè)還出現(xiàn)包括經(jīng)營分散、成本高漲、內部管理缺位等弊病，這是目前戰(zhàn)略期需要解決的問題。當下環(huán)境，郝恒樂亦承認：“從地價到房價的雙限，毛利空間壓縮，很考驗企業(yè)的經(jīng)營能力?！?/p>
從銷售成本看，2021上半年該指標為262億元，同比增長71.08%，其中超出來的100多億主要花費在建設成本、土地成本、資本化利息開支；該部分開支在2019年為88.68億元，2020年則同比增長近70%達到150億。
“收斂聚焦”是最直接快速的方法，在目標上是打造百億銷售城市。2021年中期業(yè)績會，管理層表態(tài)：已經(jīng)布局的10個區(qū)域公司要打造或鞏固根據(jù)地城市，把規(guī)模做深、做大、做透；未來2至3年再培育及鞏固5個超過100億的根據(jù)地城市，同時強化培育15-20個50億元規(guī)模的高能級城市，以及10-20個30億元規(guī)模的高潛力城市。
此外，美的置業(yè)亦加強采用合作開發(fā)促進銷售。根據(jù)數(shù)據(jù)，收入權益比從2018年的93%下降到翌年的89%，再從2020年的82%進一步降到2021年上半年的75%。
對此，管理層于業(yè)績會上表示，過去兩年美的置業(yè)拿地銷售占比在60%-65%左右，在收入權益比上的底線是保持65%以上。
銷售增長一再減速的同時，三道紅線達標時間表也一再提前。
截至2021年上半年，美的置業(yè)為“黃檔”企業(yè)，凈負債率從2020年末的79.2%下降到58.2%；現(xiàn)金短債比從2020年的1.52倍提升到2.21倍；但扣預收樓款后的資產(chǎn)負債率仍然踩線，僅從年初的76.4%降至74.7%。
至于怎么回歸綠檔，2021年初美的置業(yè)提到，一方面要加快公司的運營效率，保證利潤結轉；第二要保障快速去化，抓回款，提高現(xiàn)金流；第三，公司考慮在恰當時候，增厚權益類股本；第四要控制拿地比重，嚴格按40%預算拿地；第五則是進一步提升融資能力。
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2021年初林戈亦提出：“新的一年，我們要置換這些一到兩年內到期的融資產(chǎn)品，把賬期拉得更長一點?！?/p>
較為難得的是，在房企融資環(huán)境惡化的當下，美的置業(yè)擁有低利率融資優(yōu)勢。上半年，美的置業(yè)新增有息負債融資成本進一步降低至4.74%，加權平均融資成本實現(xiàn)5連降，降至4.92%。
值得注意的是，11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，美的置業(yè)表示近期有計劃在銀行間市場注冊發(fā)債融資工具，其他參會的房企則包括招商、保利、碧桂園、龍湖等。
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這更多被視為出于上市融資的特別安排。
2017年底，美的置業(yè)收到股東注資約60億元，迅速做大了分母，若扣除這60億注資，凈負債率將維持在332%左右。
據(jù)不完全統(tǒng)計，美的系參股10余家金融機構，覆蓋銀行、證券、基金、期貨、財務等領域，投資面似乎很廣，除了2009年設立的美的財務之外，其他皆為參股性質；其中最有價值的兩塊金融資產(chǎn)，一為順德農(nóng)商行，一為易方達基金。
依靠美的集團的品牌背書，美的置業(yè)可以直接從美的集團既有業(yè)務網(wǎng)絡和與地方政府建立的合作關系中受益。
此外，美的置業(yè)通過人才/商標協(xié)議、融資擔保等，獲得更便宜的資金。其中2018年1月，美的置業(yè)與美的集團簽訂10年期商標許可協(xié)議；美的集團旗下另一平臺美的控股亦多次為美的置業(yè)發(fā)行的債券提供擔保。
對比境內融資優(yōu)勢，上市至今3年，美的置業(yè)仍是境外資本市場的新兵。
于美的置業(yè)而言，境內境外融資成本是倒掛的，境外相對比較高，但是不等于不需要打通境外的通道。
2021年，這一計劃明顯受限于境外融資環(huán)境收緊仍未能實施。
從債務結構看，美的置業(yè)融資來源主要為銀行借款和公司債券，合計占比76%；截至 2021年6月30日，銀行授信額度高達1432億元，尚未動用的銀行授信額度增長至899億元；此外資產(chǎn)抵押證券及其他融資方式占比達24%。
盡管背靠大股東，美的置業(yè)依舊避免不了通過合營、聯(lián)營方式減輕現(xiàn)金流壓力。截至2021年6月底，美的置業(yè)就若干合營企業(yè)及聯(lián)營公司的借款作出擔保133.48億元，相比2020年底的119.17億元增幅約12%。
通過引入優(yōu)質的少數(shù)股東權益來增加企業(yè)的權益資本，被視為是降低負債指標的一個主要措施。2021年上半年數(shù)據(jù)顯示，美的置業(yè)少數(shù)股東權益為204.23億元，占了權益總額430.73億元的47.41%。
調整
美的置業(yè)的“減法”，最先落實到的是投資思路上的變化。
此前幾年，北上廣深四個一線城市投資熱度不斷攀升，美的置業(yè)沒有去湊熱鬧，而是在二三線城市大肆吸納土儲。
“高光時刻”發(fā)生在2019年，這個階段，美的置業(yè)甚至曾打敗碧桂園、龍光、金科等頭部房企高溢價搶地。
2020年下半年開始，美的置業(yè)在布局方面強調“減法”、“精準”，投資策略圍繞長三角、大灣區(qū)、重點省會城市和區(qū)域中心城市深耕布局，往更高能級城市集中，并嚴格控制新進城市。
從開發(fā)效率和利潤導向層面考量，據(jù)管理層在投資者會上分享，美的置業(yè)近幾年深耕城市所帶來的利潤是普通城市50%以上，費用也比普通城市節(jié)約了25%以上。
開發(fā)效率方面，深耕城市拿地到開盤的效率比普通城市節(jié)約了一個月，從交付來看則是節(jié)約了大概兩個半月，最終去化率則要高出40%。
因此，2021上半年美的置業(yè)在19座城市中新增440萬平方米土儲中，強三線及以上城市拿地占比87%，重點區(qū)域滬蘇、浙閩、珠三角區(qū)域拿地占比65%。
具體在拿地邏輯上，美的置業(yè)內部要求在相對比較穩(wěn)健的市場售價預期下按照8%的利潤率水平去衡量；而對于城市的不同，8%紅線也會有一些彈性調；IRR則大概是20%標準，在這個財務指標指引下研判每塊土地。
拿地原則上，美的置業(yè)不止一次強調“堅持不高價拿地”，2021年3月再度強調會從多種渠道和以多種方式去拿地，但不會冒進，不會拿沒利潤和低利潤的土地。
但事實上，2021年高溢價拿地頻率依舊很高，其中包括以35.52億元競得徐州經(jīng)開區(qū)2021-2號商住用地，溢價高達78.67%；31.18億元競得浙江金華義烏一地塊，溢價達77%。
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此外，在城市升級戰(zhàn)略中，作為三四線城市的義烏應該并非投資重點，但2021年兩次高溢價補倉，投資高達67.26億元，占上半年拿地總額三分之一。
區(qū)域布局在“減法”戰(zhàn)略上則明顯有了結構性調整，即從過去三四線機會性拿地，轉向戰(zhàn)略性深耕一二線地區(qū)，并逐漸退出三四線城市。
同時，第一戰(zhàn)略區(qū)則由大灣區(qū)替換成長三角。按照郝恒樂的分析，長三角在無論經(jīng)濟總量、人口流入、區(qū)域面積都遠勝大灣區(qū)，天花板更高。自2018年以來，美的置業(yè)持續(xù)在長三角加大投資，直到2020年到了回收期，銷售業(yè)績在當年遠遠大于珠三角。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
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從最終銷售成果看，2021上半年來自一線、二線及強三線城市的銷售貢獻達到了78%，其中一線、強二線城市合約銷售金額占比達39.9%；長期深耕的滬蘇、浙閩及珠三角區(qū)域銷售占比達69%，同比提升8個百分點。
在獲地渠道上，美的置業(yè)有所拓展，至戰(zhàn)略合作、股權收購、代建、城市更新等方向，其中城市更新是主要關注點之一。
截至2021年上半年，美的置業(yè)鎖定的舊改面積為1844萬平方米，合同貨值2748億元。已轉化面積為287萬平方米，已轉化出貨值380億元。等待轉化的項目有大概22個，合同土儲1557萬元平方米，對應合同金額2368億元。
美的置業(yè)對舊改的態(tài)度是“不盲目攤大餅”，該業(yè)務會著重在珠三角、大灣區(qū)，以及昆明、貴陽等有資源、有經(jīng)驗的區(qū)域開展。
改造對象主要針對一些開展難度較小的舊工廠、舊村居。同時，通過和地方城市更新平臺包括國資控股平臺共同成立城市更新基金，著力村級工業(yè)園的改造。
值得注意的是，美的置業(yè)在城市更新方面亦延續(xù)傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務的快開發(fā)、快周轉思路。大批量需要拆遷民居且周期非常長的項目，并不是美的置業(yè)的重點，該公司想控制的是，從簽約到土地轉化在3年左右的項目。
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原標題： 冬天法則 | 美的置業(yè)做減法
