（一）發行絕對規模較小，占比逐年提升

自財政部于2017年推出《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》以來，項目收益專項債經過三年多時間的發展，已經成為目前地方政府債券的主要發行品種。本文所討論的醫療基建專項債，是項目收益專項債范圍內，募集資金用于醫院建設、醫療設備購置等領域的地方政府專項債券。2018年至今，醫療基建專項債的絕對發行規模較小，但是占項目收益專項債總發行規模的比重逐年提升。2020年1-4月，醫療基建專項債發行規模231.77億元[1]，接近2019年全年水平，占比為2.48%，為歷年最高。

受多項支持政策及兩批次下發1.29萬億元新增專項債額度影響，2020年一季度項目收益專項債即形成發行高峰，且一月份發行量最大，體現出各地方對于項目建設的資金需求明確且有緊迫性。受此影響，2020年已發行的32只醫療基建專項債也主要集中在1-2月份發行，3月份和4月份均僅有1只債券發行。由此可見，目前各地方醫療基建項目前期儲備基本上使用完畢，后續季度的醫療基建專項債發行則需要對新項目進行進一步篩選并進行方案設計。

（二）西部省份發行量較大

2020年1-4月，共有11個省份發行醫療基建專項債。其中，發行規模排名前三位的分別是廣西、云南和四川，均超過45億元。發行數量上，四川發行8只債券排名第一，廣東發行7只債券排名第二，天津和廣西分別發行4只、3只。從地區分布來看，發行規模較大的廣西、云南和四川均屬于西部地區，反映出部分地區對于擴充醫療資源的需求更為迫切。另一方面，自2017年至今，全國共有20個地區發行過醫療基建專項債券，仍有11個地區未啟動醫療基建專項債發行工作?？紤]到醫療資源提升需求的普適性，尤其是5月17日中央發布《關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》中提到西部地區要全方位提升醫療服務能力和水平，改善醫療基礎設施和裝備條件，我們認為未來醫療基建專項債具有較大的發展前景。

（三）期限分布多樣，10年期和15年期占比較大

2020年已發行的醫療基建專項債期限分布較為廣泛，最短期限為5年期，最長期限為30年期。考慮到項目建設期一般在3年左右，債券期限的差異主要來自于項目運營期限設置的差異，體現出不同項目產生的收益對債券本息覆蓋能力的不同。具體來看，10年期債券和15年期債券的發行數量最大，占比分別達到了47%和22%，合計占比接近70%。從發行規模來看，10年期債券發行規模占比達到33%，15年期債券和7年期債券占比均在20%左右。由此可以推斷，目前各地醫療基建類項目在方案設計上以7年-15年為主，期限過短則項目收益難以覆蓋債券本息支出，期限過長則難以合理預測項目未來可產生的收益，容易產生較大偏差。對于部分需要更長期限經營以獲取足夠收益的項目，需采用更為嚴謹精確的收入測算模型。

二、醫療基建專項債項目設計和債券發行實務

目前，項目收益專項債的發行主體為地方政府而非各項目的實際業主方，且各省對于項目收益專項債的申報材料要求并無統一標準。本文在2020年已發行醫療基建專項債的各個省份分別選取數只債券進行項目穿透，從項目篩選、主體資質要求、收入來源和收益測算、融資方案設計等多方面對醫療基建類項目進行實務分析，希望對讀者有所幫助。

（一）募投項目類型與項目業主情況

從2020年各省已發行的醫療基建專項債募投項目來看，醫療基建類項目主要分為建設類和非建設類。其中，建設類項目占比較高，主要為各醫院對現有醫療資源限制的提升改造，具體可以體現為業務綜合樓建設、住院樓建設、科室建設等等項目，亦有部分項目采用異地新建醫院的模式。非建設類項目則主要是對先進醫療器械的采購，此類項目占比相對較低。同時，對于項目是否開工，不做硬性要求，但原則上未開工項目的開工時間要與債券發行時間相匹配。

從現有項目來看，醫療基建類項目的項目業主一般為待建設的醫院自身。由于建設類項目涉及到工程施工，需要聘請具有資質的代建單位進行施工建設，并簽署代建協議。例如貴陽市公共衛生救治中心建設工程專項債券（20貴州債12）的項目業主為貴陽市公共衛生救治中心，并與貴陽市交通投資發展集團有限公司簽訂代建協議，由貴陽市交通投資發展集團有限公司施工建設。而對于非建設類項目而言，則不需要另行聘請代建單位。

（二）募投項目審批文件要求

對于建設類項目而言，當地發改委出具的立項批復和可行性研究報告批復是必須的基礎文件。從現有建設類項目來看，所有項目均具立項批復和可研批復?？裳信鷱蛯⒚鞔_項目的建設內容、總建設規模以及項目總投資規模。項目建議書屬于前期規劃性文件，其規劃的建設內容和規?？赡芘c后期可行性研究報告有所差異，實際以可研批復核準規模為準。除立項批復和可研批復以外，其余文件的齊備情況在各項目之間有所區別，本文整理后討論如下：第一，新建類項目一般需要當地有關部門出具選址意見書以及用地預審意見，擴建類項目一般位于原址，不需要另外出具文件；第二，建設類項目一般還需要有關部門對其提供的環境評價、社會穩定風險評估、能源評估等文件作出批復。從實際情況來看，并非所有項目均齊備了環評、穩評和能評的批復文件，相對而言環評齊備率較高。第三，對于部分項目的特殊需求，則根據具體情況提供相關文件。例如某省中醫醫院建設項目中，部分資金來自于當地地方政府配套提供，當地人民政府出具了承諾相關資金配套的承諾函。

對于設備采購類項目而言，由于不涉及施工建設，審批文件需求相對較少。一般而言，需要當地有關部分對于設備采購清單以及使用資金的規劃進行審批。本文將各類審批文件總結如下：

（三）項目收益來源與測算依據

結合項目收益專項債的文件精神，理論上較為理想的項目收益計算方式應當是計算來自于新投資建設項目部分產生的收益。例如發債購置醫療設備后，應當以購入的醫療設備在運營期內產生的收益作為債券本息償付來源。但在實際操作過程中，多數醫療設備購入后即分散投放到各科室進行使用，并實現科室收入的整體提升，因此，難以對設備制造的收入和使用設備的成本進行單獨量化。從本文整理的醫療基建類項目來看，用于平衡債券本息開支的項目收益仍以醫院運營產生的整體收益為主，收入部分可以繼續細分為門診收入、住院收入、配套設施產生收入等，成本部分則是醫院正常運營所產生的各項開支。結合實際情況，我們建議在進行項目方案設計時，如條件允許，推薦以于新投資建設項目部分產生的收益作為債券本息償付來源。當收入難以切分時，再考慮將醫院整體運營收入作為償債來源。除業務收入外，部分醫院可以獲取財政補助，則財政補助收入亦可納入項目收入測算。財政補助的規模一般通過當地有關部門出具的財政補助文件進行確定，不設置年增長率。

確定項目的收益模式之后，進一步分析項目可用于還本付息凈收益的計算，則需要對醫院的業務增速進行合理測算。從已發行債券所披露的項目來看，目前對醫院未來收入進行預計可按照分為以下幾種模式：第一是選定基準值后，以此固定數值作為未來年收入和開支，則未來醫院產生的年收入和開支均為定值；第二是直接設定某一固定值作為收入和成本的增長率。這一固定值可以是歷年財務數據中的增長率平均值，或是基于其他標準設定的數值；第三是區分門診收入和住院收入，并分別設定不同增長率數值；第四是進一步細化就診人數與人均就診花費，并對就診人數增長和人均就診花費增長進行分別測算。通過對不同收入測算模式的比較之后，我們認為：對未來醫院收入預估效果最好的測算模式，是分別對就診人數和人均花費進行增長率估算。其中，門診就診人數可參照近三年醫院實際就診人數，并考慮新建項目對就診能力的提升后設定增長率。住院人數可參考醫院現有床位數量和床位年平均周轉率，并考慮新建項目是否增加可用床位，以及新增床位使用率逐步提升的過程。在人均費用方面，可在歷年人均就診費用增速的基礎上，結合地方人均收入增速、GDP增速等因素進行增長率設置。同時，考慮到新建項目對醫療資源的擴充有上限，應考慮對增長率進行分段設置，區分高增長階段和低增長階段，避免項目中后期數值過度膨脹導致的預計收入虛高。

（四）融資方案設計相關要點

對于專項債融資方案的設計，主要關注債券發行規模、債券期限、債券測算利率、現金流預測以及本息覆蓋倍數等方面。

發行規模上，主要考慮債券規模占項目總投資的比重。一般而言，項目自籌資本金應當不低于項目總投資的20%，但2019年6月國辦印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，而醫療健康類項目也在重大項目范疇。因此，原則上債券資金占比可以達到總投資規模的80%以上。結合本文選取的項目情況來看，大多數項目的資本金比例仍保持在20%以上，一部分項目的資本金比例在15%左右，個別項目的資本金比例在10%以下。我們建議，在相關文件允許的前提下，項目資金來源比例的設置以符合項目實際情況為宜，不需要追求某一固定數值。

債券期限設定上，主要考慮項目預期收益可以對債券本息實現覆蓋。一般而言，醫療類項目的設置期限在7年以上。從本文選取的項目情況來看，絕大多數項目的債券期限設置為10年，亦存在15年期和20年期的項目，少數項目期限較短，在5年-7年之間。

債券的測算利率一般高于債券發行后的實際票面利率。在實際項目操作中測算利率一般由項目當地財政部門按收益率曲線向上原則劃定。從本文選取的項目情況來看，各省在進行債券利率測算時，一般比實際發行利率高出60-80BP。

現金流方面，需要保證項目在建設期和運營期間，不出現年末現金結余為負的情況。如在測算中發生這種情況，則需要在年度投資規模、前期資金投入等非預測性數據方面進行相應調整。

本息覆蓋倍數方面，一般要求項目可用于還本付息的凈收益對債券本息的覆蓋倍數超過1.1倍。而在實際操作中，出于保守原則考慮，一般要求項目的本息覆蓋倍數在1.2-1.5倍之間，在1.1倍以上并沒有強制性要求。本文結合現有項目情況，建議在進行融資方案設計時，合理控制項目期限，將本息覆蓋倍數控制在1.2倍-5.0倍之間。如覆蓋倍數過高，則考慮是否項目期限設置過長，或收入測算不合理。例如某市醫技綜合樓建設項目設定為10年期，覆蓋倍數達到47.86倍，事實上該項目在更短期限內完全可以實現本息償付。同時，如果項目資金來源除專項債以外，還有其他有息債務（例如前期發行的專項債券或銀行貸款等），則相應有息債務在項目期限內發生的本息也應當納入到本項目本息覆蓋計算之中，除非有明確依據表明這部分債務有額外的獨立收入來源進行覆蓋。結合上述要點，我們認為債券融資方案的設計是對資金需求、債券期限、覆蓋倍數考量的權衡過程。例如期限延長的情況，在項目總收益增加的同時，債券和其他債務的利息成本也會相應上升，同時增加項目收入的不確定性。因此，我們建議進行方案設計時，項目期限應當適配項目經營情況，避免客觀需求以外的運營期限延長，減少因時間因素產生的額外成本和不確定性。

三、風險關注與相關建議

（一）現階段風險關注

在現有醫療基建專項債募投項目的研究過程中，我們發現了一些潛在風險因素，在此進行討論：

第一，在項目研究過程中可以發現不同地區對于區域內申報項目的審核標準并不統一。例如不同省份對上報項目的最低覆蓋倍數有差別，對測算收入時采用的方法以及收入來源的合理性判斷有差別，對收入測算的依據也有不同的審核標準。在項目申報上，各省在公開渠道提供的數據材料文本格式也各具特色，沒有統一模板。這就導致各省上報的項目風格迥異，盡管核心要素類似，但在細節上差別較大，難以進行不同省份間項目的橫向比較。

第二，部分項目在收入測算時采用的增長率模型過于簡單，容易對項目預期收益產生偏差，進而造成一定的債券本息償付風險。例如，采用固定年收入和年開支法進行收益測算的項目，不考慮未來就診人數和就診費用的增長率，必然會低估項目預期收益，在短期內無法覆蓋債券本息的情況下只能被迫延長項目期限，帶來更多不確定性。再例如部分項目簡單地將醫療業務收入作為整體，設置較高的固定年增長率（部分項目設定值高于10%）。這種設置方法容易在期限較長的項目中產生較高的末期收入，對項目預期收益形成高估。同時，部分項目在設定高增長率的同時，其覆蓋倍數不足1.5倍，則項目實際收入可能難以覆蓋債券本息，具有一定的本息償付風險。

第三，部分項目本身存在定位不明確的問題。一般而言，我們認為醫療基建類項目的業主方應當為具有相關資質的醫療機構，在項目實施過程中可以聘請第三方進行工程代建。而對于業主方非醫療機構，產生的償債收入來源非來自醫療領域相關業務時，可以認為此類項目定位不夠明確。例如某市醫院搬遷項目，項目業主方不是醫院，而是醫院搬遷至所在樓宇的業主單位，而項目設計中用于還本付息的收益來源是醫院使用業主單位的樓宇所產生的房屋租金。結合上述標準來看，此項目的定位存在一定偏差。

第四，作為項目收益專項債的一種，項目自身的經營情況應當是專項債信用級別的重要考量因素。但是，由于專項債發行主體時地方政府，在進行債券信用評級時，側重點就由項目本身轉向了項目所在地政府經濟實力。而目前情況來看，所有專項債無論項目資質如何，均可以獲得AAA評級，這在一定程度上與項目收益專項債的設置初衷相背離，且存在一定的風險。

（二）相關建議

針對上文提出的一些潛在風險因素，我們提出以下幾點建議：第一是建議監管層提供統一的項目申報文本格式，對當前各省上報材料在格式、文件數量、文本內容等方面差異較大的情況進行優化，有效提升后續監管效率。第二是針對較為核心的項目收益測算上，提供更為科學有效的預測體系，結合地方經濟情況、人口情況、醫院承載能力等多方面情況進行指標判斷，而不是設置單一增長率進行粗糙估測。第三是在項目收益專項債評級模式上作出相應的調整，將評級側重點放在債券募投項目資質方面，做到“評項目”而不是僅僅“評政府”。第四是加強募投項目審查，力求對項目真實性、收入來源可靠性等方面進行確認，避免地方將虛假項目、不合格打包申報，增加債務風險。

[1] 部分地區將醫療基建類項目與其他多種類項目打包成其他種類專項債進行發行，例如浙江省發行的2020年浙江省其他項目收益專項債券（1-5期）、黑龍江省發行的2020年黑龍江省城鄉發展專項債券（1-4期）等債券中均包含醫院建設內容，受條件所限此類債券未納入統計。