時貳閆 作者：閆威
來源：時貳閆（ID：yantwelfth）
2019年11月，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）正式發布，其掀開了中國民商事審判的新篇章。這一文件的落地，不僅僅影響著中國民商事審判近十年的審理思路、操作模式，更深遠地影響與之相關的工商業、金融業等領域。就如蝴蝶效應一般，《九民紀要》的出臺，猶如一只南美洲熱帶雨林中的蝴蝶扇動了翅膀，即將在整個市場掀起一場前所未有的風暴。
而這其中，資管產品可謂是風暴之眼。
從2018年《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）的出臺，到2019年私募、信托、銀行理財等諸多資管產品風險事件發生，讓整個社會尤其是司法界格外關注資管產品中存在的問題。而本次《九民紀要》十二部分、130條內容中，有五個部分涉及到資管產品內容，占近一半的內容。
而本次《九民紀要》直擊資管產品核心要點，即增信問題、通道問題及投資者權益保護問題。下面筆者將結合《九民紀要》規范條文，解讀這些條款發布后，對資管產品自身產生的影響與沖擊。
一、資管產品增信問題
本次《九民紀要》針對資管產品增信措施中的對賭協議、越權擔保、差額補足三大條款的效力，進行細致的解釋并劃分明確的適用標準。這三大條款的效力，在過往司法實踐中存在非常大的分歧，導致各地方法院裁判結果不一，司法審判標準極其模糊。而本次《九民紀要》撥開了圍繞這三大條款的迷霧，讓市場更加清晰、明確地了解到這三大條款。
1.對賭協議效力認定問題
對賭協議，又稱估值調整協議，其普遍存在于股權投資之中，具體是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。針對對賭對象的不同，又分為投資方與目標公司的對賭和投資方與目標公司的股東或實際控制人的對賭。
就對賭協議的效力認定問題，在司法實踐中主要經歷了海富案（對賭第一案，案號：(2012)民提字第11號）、瀚霖案（海富案規則的逃逸，案號：（2016）最高法民再128號）、華工案（海富案規則的反轉，案號：（2019）蘇民再62號）三個案件。
在海富案中，最高院認為投資人與目標公司原股東對賭協議有效，但與目標公司對賭無效。這一裁決內容，在司法審判中確立了投資人與目標公司原股東對賭協議處理原則。而后的瀚霖案中，最高法認為目標公司對原股東對賭行為提供擔保有效，實現了對海富案的進一步突破。最后，到了華工案中，江蘇高院認為投資人與目標公司對賭協議有效，但要考慮案涉對賭協議的可履行性。最終這一審判思路，也延續到《九民紀要》對對賭協議效力的認定內容中。
根據《九民紀要》第五條規定，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
因此，在《九民紀要》的對賭協議效力認定中，劃分為效力和履行兩個層面。一方面在效力上予以認可，但另一方面要考慮對賭協議的可履行性，即應審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。但這里要注意的是，在第三款金錢補償義務內容中，提到目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。但對于投資人來說，其并不能第一時間掌握到目標公司的利潤情況，同時有利潤后再另行起訴，會額外增加投資人的訴訟成本，所以，這一款內容的未來執行上將存在較大問題。
2.越權擔保協議效力認定問題
越權擔保，是指法定代表人未經授權擅自為他人提供擔保的情形。就這一情形的效力，在過往司法實踐中，主要存在內部管理規范說和法律規范屬性說兩種觀點，認為：為非關聯方提供擔保，屬于內部程序性規定，不影響合同效力；為關聯方提供擔保，須履行決議審查程序，否則須適用表見代表制度進行進一步效力判定。
根據《九民紀要》第十七條規定，為防止法定代表人隨意代表公司為他人提供擔保給公司造成損失，損害中小股東利益，《公司法》第16條對法定代表人的代表權進行了限制。根據該條規定，擔保行為不是法定代表人所能單獨決定的事項，而必須以公司股東（大）會、董事會等公司機關的決議作為授權的基礎和來源。法定代表人未經授權擅自為他人提供擔保的，構成越權代表，人民法院應當根據《合同法》第50條關于法定代表人越權代表的規定，區分訂立合同時債權人是否善意分別認定合同效力：債權人善意的，合同有效；反之，合同無效。
而對于債權人善意的判定，九民紀要僅要求形式審查，并未要求實質審查，即公司以機關決議系法定代表人偽造或者變造、決議程序違法、簽章（名）不實、擔保金額超過法定限額等事由抗辯債權人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，公司有證據證明債權人明知決議系偽造或者變造的除外。
對于形式審查的內容要區分兩種情形：（1）關聯擔保——為股東/實控人擔保，要審查股東（大）會決議，一方面看表決程序是否符合《公司法》第16條規定，即在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。另一方面看簽字人員是否符合公司章程規定。（2）非關聯擔保——為股東/實控人以外人擔保，要審查股東（大）會或董事會決議及章程，即要審查同意決議的人數及簽字人員符合章程規定。但這一規定存在的問題在于，既然要求審查同意決議的人數及簽字人員是否符合章程約定，為何不要求審查決議機構，所以在形式審查內容的要求上，需要進一步細化和明晰。
而在第十九條無須機關決議的例外情況中，要注意第四項情形與征求意見稿之間的變化，在征求意見稿中，例外情形四為擔保合同系由單獨或者共同持有公司二分之一以上有表決權的股東簽字同意。而在正式稿中，將二分之一比例提高到三分之二。這一修改目的在于避免公司大股東犧牲小股東利益對外提供擔保，提高越權擔保中無須決議情形的難度。
對于越權擔保效力認定中，最為核心的矛盾點在于——公司債權人的利益（接受擔保的債權人）與公司的其他股東（尤其是中小股東）的利益保護之間該如何取得權衡。從本次《九民紀要》的內容來看，司法審判中更傾向于公司債權人利益的保護，而對中小股東權益在一定程度上進行讓渡。
3.差額補足效力認定問題
差額補足，是指在資管產品中管理人或第三方，為保障投資者在產品中本息收益，承諾在產品到期后若發生無法兌付情況，由管理人或第三方向投資者履行兌付義務。這一條款內容，在過往被視為是保本保收益條款（剛兌條款）。而在資管新規提出打破剛兌要求后，這一條款內容是否具有法律效力，成為了資管市場關注的重點。
根據《九民紀要》第九十二條規定，信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以“抽屜協議”或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效。
即在司法裁判領域，對于打破剛兌要求的進一步落實，明確表示資管產品中涉及到剛兌條款無效。但這一無效前提是，受托人向受益人做出剛兌承諾無效。那么，延伸出來的問題便是受托人的關聯方做出的剛兌承諾是否有效以及因無效向受托人主張過錯賠償責任的劃分標準。根據《九民紀要》第九十一條規定，信托合同之外的當事人提供第三方差額補足、代為履行到期回購義務、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系，即間接認可非受托人差補承諾效力，同時對于過錯責任劃分方面，目前尚未明確規定，屬于法官自由裁量權范圍內。
所以，剛兌條款無效這根棒子，只打在了受托人身上。就受托人之外的承諾，如第三人差補承諾、優先級劣后級差補承諾，司法裁判是認可的態度。一方面對于第三方增信來說，符合保證規定的，視為保證合同關系，不符合保證規定，按照承諾文件具體內容確定權利義務關系。也就意味著第三方增信也可能被視為獨立合同，其性質根據合同權利義務內容予以確定。另一方面，對于優先級與劣后級之間差補承諾，要注意的是這一承諾是不同于受托人差補承諾的。《資管新規》中要求打破剛兌，其主要針對對象是外部受益人，而資管產品中優先級與劣后級之間并非委托關系或信托關系，而是共同投資關系，他們之間的收益補足約定，屬于商業安排內容之一。
二、資管產品通道問題
在《資管新規》出臺前，資管產品中通道業務可謂是百花齊放，從常見的銀行通道、信托通道，到新興的私募通道、金交所通道、P2P通道等等。而在《資管新規》出臺后，通道業務受到監管部門嚴格壓縮，但由于過往通道業務過于龐大，存在大量存量業務。對于這些存量通道業務該如何認定，是司法界急需回答的問題。
在《九民紀要》中，首先對通道業務進行了明確定義，即當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設立、信托財產運用對象、信托財產管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產的風險管理責任和相應風險損失，受托人僅提供必要的事務協助或者服務，不承擔主動管理職責的，應當認定為通道業務。其次對存量通道業務效力如何認定，《九民紀要》結合《資管新規》中新老劃斷的原則，將過渡期設置到2020年年底，即在過渡期內，對通道業務中存在的利用信托通道掩蓋風險，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，或者通過信托通道將表內資產虛假出表等信托業務，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規為由請求確認無效的，人民法院不予支持。最后，通道業務模式下委托人與受托人的權利義務關系，要結合信托文件的具體內容予以判定。
值得注意的是：針對通道業務的法律效力認定，要立足于法律角度。雖然在《資管新規》中將資管產品多層嵌套、結構化設計等行為，視為規避監管、隱瞞風險、虛假出表等違規行為。但《資管新規》從性質來看，屬于部門規章，并不屬于法律、行政法規范疇，其法律位階較低，并不能在司法審判過程中直接引用。如在最高院（2015）民二終字第393號、（2015）民二終字第401號等案件中，均持有這一觀點。即雖然案涉信托貸款屬于銀信通道業務，但案件中的《單一資金信托合同》、《信托資金借款合同》系各方當事人真實意思表示，不違反法律、行政法規的強制性規定，有效。
總結而言，在過渡期內，各類通道業務雖然違規，但合同應認定有效，因為《資管新規》并非行政法規。
三、資管產品投資者權益保護問題
針對資管產品投資者權益保護問題，筆者曾結合征求意見稿的內容進行逐條分析。而本次我們需要關注的是，正式稿發布之后，與征求意見稿有哪些不同。
第一，正式稿中進一步明確適當性義務的內容。
根據《九民紀要》第七十二條：適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資產品、信托理財產品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及為金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務。
從中我們可以看到，適當性義務已不再是過往一張承諾書就可以完成的。其需要金融機構推介產品時，一方面對產品信息有充分了解，比如產品特點、風險點、投向等，另一方面要對投資者情況有充分了解，比如投資者風險承受能力、風險偏好等。結合以上兩者，將適當的產品推介給適當的投資者。
第二，新增高風險等級產品概括性闡述，刪除《合同法》第62條內容。
在《九民紀要》正式稿第73條中，新增高風險等級產品相關監管規定適用內容，即相關部門在部門規章、規范性文件中對高風險等級金融產品的推介、銷售，以及為金融消費者參與高風險等級投資活動提供服務作出的監管規定，與法律和國務院發布的規范性文件的規定不相抵觸的，可以參照適用。這一規范內容主要是為審理高風險等級產品案件中，可以結合高風險產品有關細化的行業監管規定，以更好地劃分雙方權責關系，保障各方合法權益。
第三，在責任主體確定上，將銷售產品與提供服務分開，明確法條依據為《民法總則》第167條。
在征求意見稿中，就責任主體確定上，使用了較為模糊的賣方機構這一用語。而在正式稿中，將賣方機構明確劃分為金融產品發行人、銷售者和金融服務提供者。正式稿中對賣方機構劃分更加清晰準確，其中尤其要注意金融服務提供者的責任確定。根據第74條內容，金融服務提供者未盡適當性義務，導致金融消費者在接受金融服務后參與高風險等級投資活動遭受損失的，金融消費者可以請求金融服務提供者承擔賠償責任。這里的金融服務提供者具體涵蓋范圍在正式稿中并非列明，筆者認為三方財富機構、家族辦公室、獨立理財師等應屬于金融服務提供者范圍。那么，這一條款，將對于當前的三方財富市場產生巨大影響，猶如懸在三方財富市場頭上的達摩克利斯之劍，一旦三方財富機構未盡適當性義務，導致投資者損失，將承擔相應的賠償責任。
第四，告知說明義務中新增高風險描述，將一般人改為理性人，增加相關證據要求。
一方面在正式稿中，將產品或服務修改為高風險等級金融產品或高風險等級投資活動，強調對高風險資管產品的重視。另一方面，將綜合一般人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務，改為理性人。從一般到理性，體現出司法裁判對是否履行告知說明義務審核標準的提升。同時在這一條款中新增證據要求，即金融機構需要提供相關證據證明履行了告知說明義務，不能僅憑投資者承諾書作為抗辯。
第五，新增區分未盡適當性義務和欺詐兩種情況。未盡適當性義務時，明確實際損失認定標準，統一利息賠付標準。欺詐情形下，區分情況處理。
相比于征求意見稿，正式稿中對賣方機構未盡適當性義務進一步細分。其中對于欺詐情形下的損失認識和賠付標準高于未盡適當性義務情形，這一劃分更具科學和實操性。相比于其他資管產品，存在欺詐情形的資管產品，往往以高收益為誘餌，吸引投資者投資。所以，欺詐情形下賣方機構責任承擔需要提高，即需要按照其所承諾的預期收益率、業績比較基準計算投資者利息損失。這一新增規定，也是對存在欺詐行為的賣方機構的震懾。
第六，免責事由新增投資者拒絕聽取賣方機構建議情形及投資者舉證責任。
雖然適當性義務的出發點傾向于對投資者權益的保護，但事實上其也在一定程度對賣方金融機構權益進行更為規范化的保障。對于賣方機構來說，適當性義務的履行既是義務，也是其免受追償的依據。因此，在免責事由中新增投資者拒絕聽取賣方機構的情形，即投資者應有自己的理性判斷，若一意孤行導致自身投資受損，與賣方機構無關。同時將這一情形下的舉證責任劃分給投資者一方，即投資者需要證明其聽取了賣方機構建議，并無拒絕情況。這一舉證責任分配上，也是對賣方金融機構責任的松綁，避免賣方機構自證其罪。
最后，《九民紀要》的落地出臺，猶如在資管產品市場丟入一顆巨型炸彈，其影響將是全方面的。對于金融機構來說，需要熟知《九民紀要》中劃定的新規則，提早預防法律風險，以確保在日益復雜化、專業化的市場中存活下來。
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