經濟機器 作者：李宗光
來源：經濟機器（ID：EconomicMachine）
年初，我們在《2021年十大配置觀點》中提出，我們旗幟鮮明提出：
1）賣出過貴核心資產；
2）A股的機會在周期復蘇和疫情修復板塊。
3）大宗商品上半年高景氣狀態仍將持續。
從年初至今的表現看，方向基本符合預期。如果說，有什么超預期的，那就是，大宗商品暴漲和周期暴動，比預期來的更猛烈、更堅決。股市方面，30個中信一級行業中，周期和金融在漲幅前十中占據了8個，鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品相關行業漲幅位居前三，遠跑贏其他行業（圖1）。
從大宗商品價格看，更是持續暴漲，近期紛紛創出近十年新高。倫銅突破1萬美元/噸；滬鋁突破19000元/噸，超過了2009年“四萬億”時期的高點；螺紋鋼價格突破5600元/噸，已經是歷史新高（圖2）。
圖2、部分大宗商品現貨價格
曇花一現or 超級周期？
1）謹慎派：周期“暴動”只是曇花一現，反彈就走。其主要邏輯是，疫情導致的供應鏈斷裂是暫時的，經濟活動正常化帶來的積攢性需求（Pent-up demand）是不可持續的，因此供需失衡不可持續。
2）樂觀派：大宗商品迎來超級周期，及時上車，扶穩坐好。其主要邏輯是，碳中和和新能源下，大宗商品供需格局優化，疊加美國持續刺激，大宗商品價格的上漲是可持續的，也才剛剛開始。
整體來看，兩者確實都有道理。在沒有大的經濟復蘇情景下，疫情扭曲了使供需錯配的扭曲被放大，一旦修復，大宗商品價格可能面臨回落，謹慎派有充分理由。尤其地，在價格上漲階段，喊超級周期，是否是一種“情緒杠桿”的放大？同樣地，樂觀派講超級周期，其提到的新能源結構性需求、碳中和和美國刺激，邏輯似乎也很扎實，這次或許真的不一樣。
世界是復雜的，絕非黑白二分這么簡單。個人認為，多重條件約束下，本次周期“暴動”，很可能介于“曇花一現”和超級周期之間，高景氣維持的時間可能比預期維持的更久，波動中樞會上一個臺階，但對于超級周期，還是保持謹慎態度。
1）中國需求整體平穩。中國消費了全球近40%的大宗商品，其中銅鋁消費超過一半，因此中國需求是決定是否有超級周期的關鍵。根據十四五和二零三五年遠景規劃，我國經濟增速整體是逐步回落的，未來幾年會回落至5%甚至更低。同時，隨著服務業的占比上升，經濟發展的“含碳量”也在降低，即對大宗商品的需求大概率會低于經濟增速。
2）美國需求改善概率在上升。美國消費了全球約15%的大宗商品，是第二大能源消耗國。疫情以來，美國政府已經推出并經國會批準了高達5.7萬億美元的財政刺激方案。拜登誓言與中國競爭，計劃額外推出4萬億美元基礎設施建設刺激計劃。如果這些方案都通過，則未來十年內，將有近10萬億美元的刺激方案落地（圖3）。尤其考慮到基礎設施較為耗能，其對大宗商品需求將會增加。
圖3、2020年以來，美國財政刺激法案
3）碳中和和新能源轉型。這個對不同商品的需求影響差別非常大，更多的是想象。對于煤炭、原油需求是顯著的負面沖擊。碳中和要求風能、光伏、水電等可再生能源占比顯著上升。對于銅，據測算，一輛電動車約消耗70公斤銅，去年一年銷量僅為300萬輛，短期影響非常有限。
整體來看，在中國需求穩中趨緩、美國需求出現改善、新能源短期影響有限的基礎情景下，大宗商品需求整體保持穩中向好，好于過去10年的增速，但仍然遠不及2000-2010年的增速。
1）疫情。從近期走勢看，疫情的影響有可能比預期的更久。之前預期，年底內全球群體免疫，目前看是不可能的。未來2-3年內，疫情仍可能出現反復，將對全球供應鏈造成一定擾動。新興市場國家是防疫的薄弱環節，由于部分金屬和原材料（比如銅、鐵礦石、鋁土礦等）多產于新興市場，短期內供應鏈中斷的風險仍然存在。
2）我國供給側改革。這個是過去幾年，影響大宗商品供給的最重要因素。過去幾年，我國對鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等行業進行了力度空前的供給側改革，核心就是去產能。在需求保持穩定，甚至小幅增長情況下，供給持續壓縮，使“4萬億刺激”導致的產能過剩問題近年來顯著緩解。以電解鋁為例，“合規產能”從最高的4428萬噸，一度降至3963萬噸。考慮到之前有很多不合規產能在運行，實際去產能力度更大。其中山東產能從1200萬噸，降至828萬噸，降幅高達30%。
經過多年去產能努力，部分大宗商品供過于求的狀況得到根本緩解，基本處于供求平衡的狀態。以電解鋁為例，最新產能利用率已經達到94%，基本處于滿負荷運行狀態。
3）環保風暴。金山銀山不如綠水青山。建設綠色中國，是地方政府考核的硬杠杠和“高壓線”。一旦環保排名倒數，輕則主要負責人誡勉談話，重則下臺負責。相反，新時代淡化了對經濟增速的要求，不追求高增長成為一種“共識”。在環保硬約束、增長有彈性的情況下，各級地方政府將“環保”置于“增長”之上，環保限產始終處于高壓狀態。比如，3月19日，唐山發布鋼企限產最新措施，全市全流程鋼鐵企業3月20日至12月31日減排比例達到30%-50%。目前河北和唐山高爐開工率僅有48%，遠低于全國62%的水平（圖6）。
正常市場機制下，價格上漲，產能利用率提高，供給增加，從而平抑價格。但在環保硬約束下，沒有更高層的首肯，鋼鐵等大宗商品增加供給平抑價格的難度不小。
4）碳中和。碳中和是國家戰略和一號工程，其對大宗商品供應約束十分顯著。尤其是很多高耗能行業，如電解鋁，將會形成硬約束，其力度比環保風暴更嚴重。將來這些產能要么置換成水電鋁，要么移出國內。
整體來看：
2）環保風暴和碳中和使供給形成硬約束，很難在價格信號刺激下，釋放出產能，處于市場失靈狀態。
3）在供需臨界點和供應硬約束下，任何一個供給或需求的擾動，都有可能導致價格的暴漲，大宗商品市場的需求-價格彈性大幅增加（圖7）。
綜合供給和需求，我們判斷：
1）盡管需求很難重現2000-2010年的“黃金十年”場景，但供需基本平衡下，價格難以再向前幾年那樣暴跌，波動中樞整體上一個臺階，行業格局顯著改善；
2）供給彈性大幅下降下，市場信號失靈風險上升，微小的供給或需求擾動下，價格將間歇性出現暴漲或暴跌，波動上升；
3）超級周期缺乏需求基礎，即便價格出現暴漲，其持續性仍然不強。
投資者如何應對周期暴動？
這波大宗商品暴漲，起始于2020年3月疫情期間，主要是政策刺激預期疊加疫情帶來的供應鏈中斷。從個股的機構持股看，2020年四季度，大部分漲勢較好的周期龍頭基金持股都出現了明顯增加，表明雖然權益市場較商品市場滯后兩個季度啟動，但也基本有效地反映了基本面的改善。
但到了一季度末，大部分周期龍頭股季末基金持倉都出現了顯著的下降，部分龍頭股基金持倉下降了70%-90%（圖8），表明機構投資者對本輪周期暴動的判斷就是“曇花一現”，投資策略就是“逢高建倉，見好就收”，更多的是就是前期投資的逢高“解套”。這個并不難理解，一方面，過去十年，幾輪周期股反彈都是暴漲暴跌，波動極大，持續性和夏普比率極差，一追高就被套，賺錢效應幾乎為負。比如2014-15年和2016-18年兩輪，漲幅巨大，但最后都跌回原點，持有期稍微拉長基本就是深套。
另一方面，市場上大部分基金經理，尤其是明星基金經理，都是醫藥、消費或科技研究員出身，對于宏觀和周期走勢天然陌生。走出“舒適區”本身需要極大勇氣，再加上周期股本身“糟糕的歷史記錄”，大部分基金經理和機構資金基本無視了年初以來這波周期暴動。
圖8、部分周期龍頭季末基金持倉變化
注：所有數據均為公開數據，所提個股僅為研究分析需要，不可用作任何推薦或投資建議。
在周期暴動力度和持續性超預期的基礎情景下，這意味著市場對于大宗價格的暴漲和基本面的改善反映極不充分，且存在滯后。后期一旦這一情景得以確認，意味著股價仍有較大向上修正的空間。比如，如果電解鋁價格波動中樞一旦能夠穩定在1.7萬-2萬元/噸，那么很多龍頭P/E可能僅有4-5倍。
從博弈角度看，核心資產調整仍然極不充分，估值仍處于極端貴的水平，大部分資金仍試圖“堅守待變”。歷史表明，大部分資金根本沒有風險承受能力穿越周期，只要調整時間和幅度超預期，疊加另一邊的周期景氣持續性超出市場預期，那么部分“后知后覺”的資金流入周期的空間仍然存在，從這個角度看，權益市場的周期暴動可能尚未走完。
（本文只是對大類資產走勢進行探討，文中所提個股僅為研究分析需要，不做任何個股推薦，勿請謹慎對待。）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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