作者：公用事業四部

來源：聯合資信（ID：lianheratings）

2021年一季度，再融資需求擴大及市場情緒修復，城投債發行規模大幅增長，但凈融資仍呈區域分化態勢；貨幣政策邊際收緊導致發行利率同比上升明顯。二季度，市場資金面邊際收緊態勢仍將延續，城投債到期規模仍較大，但考慮一季度城投債凈融資及二季度地方政府債發行加速等因素，二季度城投債發行增速將放緩。貨幣政策邊際收緊及地方政府隱性債務高壓監管的態勢下，城投債信用風險持續分化。對于政府債務負擔重、經濟下行壓力大、非標信用風險事件頻發區域，尤其是信用資質較弱、非標融資占比較高城投企業的信用風險仍需持續關注。

1. 十四五規劃完善新型城鎮化戰略，全面實施鄉村振興戰略，持續推進“兩新一重”，為基礎設施建設提供制度保障。

兩會通過《十四五規劃綱要》（以下簡稱“《綱要》”），新型城鎮化建設方面，提出十四五期間要完善新型城鎮化戰略，提升城鎮化發展質量，加快縣城補短板強弱項。支持東部地區基礎較好的縣城建設，重點支持中西部和東北城鎮化地區縣城建設。健全縣城建設投融資機制，更好發揮財政性資金作用，引導金融資本和社會資本加大投入力度。《政府工作報告》指出，2021年要新開工改造城鎮老舊小區5.3萬個，提升縣城公共服務水平。鄉村振興方面，《綱要》提出十四五期間要全面實施鄉村振興戰略，提升鄉村基礎設施和公共服務水平，健全城鄉基礎設施統一規劃、統一建設、統一管護機制，推動市政公用設施向郊區鄉村和規模較大中心鎮延伸。加快補齊基礎設施、市政工程、農業農村、公共安全、生態環保、公共衛生、物資儲備、防災減災、民生保障等領域短板。此外，《綱要》還提出要持續推進既促消費惠民生又調結構增后勁的新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程建設。

2. 抓實化解地方政府隱性債務風險工作，對地方政府隱性債務保持高壓監管態勢，把防風險放在更加突出的位置。

《綱要》提出，十四五期間要完善宏觀審慎管理體系，保持宏觀杠桿率以穩為主、穩中有降。根據《關于2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報告》，2021年要抓實化解地方政府隱性債務風險，從國家總體安全和經濟財政可持續發展出發，堅持防范化解地方政府隱性債務風險不動搖。保持高壓監管態勢，將嚴禁新增隱性債務作為紅線、高壓線，對違法違規舉債行為，發現一起、查處一起、問責一起，堅決遏制隱性債務增量。

4月13日，國務院發布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發〔2021〕5號），堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量，把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，決不允許新增隱性債務上新項目、鋪新攤子，嚴禁地方政府以企業債務形式增加隱性債務等，再次強調化解地方政府隱性債務的重要性，堅守底線思維，把防風險放在更加突出的位置。

3. 重申清理規范地方融資平臺公司，防止風險累積形成系統性風險。

繼2018年《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》中提出對于嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司依法實施破產重整或清算后，國發〔2021〕5號文重申清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算，健全市場化、法治化的債務違約處置機制，堅決防止風險累積形成系統性風險。

1. 發行概況

受2021年再融資需求擴大及市場情緒修復的影響，一季度城投債發行數量及規模大幅增長。

一季度，城投債發行數量及規模同比環比均呈現較大幅度增長，共發行城投債2040支，同比、環比分別增長54.08%和41.57%；發行規模14763.56億元，同比、環比分別增長46.52%和40.48%。一方面，隨著近年來城投債市場持續擴容，2021年迎來新一輪城投債到期和行權高峰，兌付壓力較2020年進一步上升，市場再融資需求擴大；另一方面，受2020年四季度永煤事件影響，城投債發行市場相對低迷，隨著市場情緒逐漸修復，一季度發行數量及規模大幅放量。

2. 各等級城投債發行情況

一季度各級別城投債發行規模同比、環比增速均顯著增長，AA+級城投債發行規模增速最快；發行規模占比出現分化，AA級城投債占比有所下降，市場資金配給城投債的級別中樞有所上移。

發行規模增速方面，一季度各級別城投債發行規模同比均保持增長，其中AAA級、AA+級及AA級城投債發行規模同比分別增長35.31%、63.79%和32.93%；環比方面，AAA級、AA+級及AA級城投債發行規模環比分別增長29.43%、59.65%和27.98%，增幅均顯著擴大，AA+級城投債發行規模增速最快。

發行規模占比方面，一季度AAA級城投債發行規模占27.38%，同比、環比分別下降2.27個和2.34個百分點；AA+級城投債發行規模占43.89%，同比、環比分別上升4.62個和5.26個百分點；AA級城投債發行規模占27.26%，同比、環比分別下降2.79個和2.66個百分點。受永煤違約等風險事件影響，投資者風險偏好有所降低，市場資金配給城投債的級別中樞有所上移。

3．發行方式、期限和品種

公、私募發行規模占比保持均衡態勢，公募占比略有上升；發行期限仍以中短期為主，3年期發行規模占比進一步上升；發行品種以私募公司債和超短期融資券為主，一般中期票據和定向工具發行規模快速增長。

從發行方式看，一季度城投債公募方式和私募方式發行支數分別為1058只和982只，發行規模分別為7975.13億元和6788.43億元，占比分別為54.02%和45.98%，公募債發行規模占比同比、環比分別上升0.84個和0.77個百分點。

從發行期限看，一季度城投債發行期限仍以中短期為主，其中1年期及以下、3年期和3+2年期發行規模占比較高，分別為27.90%、23.28%和27.39%，環比分別變化2.40個、2.59個和-1.73個百分點，3年期發行規模占比進一步上升。

從發行品種看，一季度私募公司債仍為城投債主要發行品種，發行規模占32.45%，同比、環比分別下降0.89個和3.67個百分點；超短期融資券、中期票據和定向工具發行規模分別占21.57%、16.96%和15.59%。環比方面，中期票據和定向工具環比分別增加1078.10億元和999.02億元，增幅明顯。

4．各地區發行情況

城投債發行區域性分化仍較明顯，江蘇省發行規模仍一地獨大；除西藏自治區外安徽省發行規模環比增幅最大，云南省發行規模下降最為明顯。

一季度，江蘇省、浙江省和山東省發行規模位列前三名，江蘇省仍遙遙領先，總發行規模為4213.3億元，環比增長65.01%；遼寧省、內蒙古自治區、青海省發行規模較小，黑龍江省和寧夏回族自治區一季度無城投債發行。一季度城投債發行規模超過500億元的9個地區中，安徽省、重慶市、湖南省、江蘇省發行規模環比增速均超過65%，其中安徽省發行規模675.85億元，環比增長132.74%，從全國范圍看，增幅僅次于西藏自治區（發行規模30億元，增速150.00%）；陜西省、河南省、云南省、甘肅省、遼寧省和青海省發行規模明顯下降，其中云南省發行規模78.25億元，環比下降53.40%，降幅最大。

5．城投債凈融資情況

一季度城投債凈融資額環比大幅增長，江蘇省和浙江省凈融資規模明顯領先于其他各省；遼寧省和黑龍江省連續多個季度凈融資為負，河南省受區域風險事件影響凈融資持續為負。

一季度城投債凈融資規模達7408.87億元，環比大幅增長57.67%。其中，江蘇省和浙江省凈融資規模分別為2016.93億元和1742.43億元，環比分別增長90.25%和60.81%，凈融資規模明顯領先于其他各省；山東省凈融資規模794.33億元，環比增長32.89%。城投債凈融資為負的省份包括天津、遼寧省、云南省、河南省、河北省、黑龍江省及寧夏回族自治區，其中遼寧省和黑龍江省連續多個季度凈融資為負，河南省受永煤事件影響城投債凈融資持續為負。東北及西部經濟欠發達或區域債務壓力較大地區融資環境無明顯改善。

6. 發行利率和利差分析

一季度城投債發行利率同比均有所上升，短期城投債發行利率環比小幅上升，中長期環比小幅下降；短期城投債發行利差同比及環比均有所擴大，中長期城投債發行利差同比有所收窄，環比變化不大。

2020年下半年以來，隨著新冠肺炎疫情形勢趨穩，宏觀經濟穩步回升，貨幣政策逐步回歸常態化，資金面整體有所趨緊。2021年一季度，各級別、期限城投債的發行利率同比均有所上升。環比來看，各級別短期城投債的發行利率環比均小幅上升，各級別中長期城投債的發行利率均略有下降，主要是在春節前后時點因素以及央行公開市場大規模凈回籠影響下，2021年初市場流動性短暫趨緊、投資者期限偏好呈現分化所致。分月來看，1月，各級別、各期限城投債的發行利率相對較低，且環比均有所下降，其中AA級中長期、AA+級中長期和AAA級中長期分別環比下降0.41個、0.44個和0.41個百分點，整體拉低了一季度各級別中長期城投債發行利率的平均水平；2月，各級別、各期限城投債的發行利率均明顯上升；3月，各級別、期限城投債的平均發行利率環比均有所下降，但整體小幅高于1月的平均水平。一季度，各級別、期限城投債發行利率呈現先上升后下降的“倒V”形態。

一季度，各級別短期城投債的發行利差同比有所擴大，各級別中長期的城投債發行利差同比均有所收窄，其中AA級中長期城投債平均發行利差同比收窄42.96個百分點。環比來看，各級別短期的城投債發行利差環比均大幅擴大，AA級、AA+級和AAA級短期城投債平均發行利差環比分別擴大39.79BP、44.20BP和56.14BP；各級別中長期城投債發行利差均環比變化不大。

1．存續城投債情況

從區域分布看，江蘇省城投債余額仍居首位；從信用級別看，存續城投債以高級別為主；從債券品種看，存續城投債以公司債和企業債為主。

截至一季度末，有存續債券的城投企業共2812家，存續城投債券共15930支，存續債券余額120494.31億元。從地區分布看，江蘇省城投債券余額為24893.85億元，占比為20.66%，居于首位；浙江省、山東省、四川省和湖南省分列二至五名，占比分別為12.12%、7.01%、6.34%和6.30%。

從債券級別分布看，截至一季度末，存續城投債中AAA級、AA+級和AA級債券分別占27.51%、20.82%和13.06%，其余為未披露級別的城投債，披露級別的城投債仍以高級別為主。從主體級別看，AAA級、AA+級和AA級城投企業債券余額分別占26.38%、35.90%和34.64%，無主體級別城投債占3.08%，相當一部分城投企業選擇以私募形式或設置增信措施發行債券。

從存續品種看，截至一季度末，存續城投債主要品種包括公司債、企業債、中期票據和定向工具，分別占34.51%、24.46%、21.09%和13.99%。公司債存續規模最大，（超）短期融資券雖然單季度發行規模較大，但存續時間較短，期末余額并不大；企業債雖單季度發行規模較小，但因存續時間相對較長，期末累積余額仍較大。

2．二季度到期的存續債券情況

二季度到期的城投債規模較大，地方政府債務負擔較重、融資缺口較大以及凈融資規模持續為負的區域城投企業二季度流動性情況需關注。

存續城投債到期分布方面，在不考慮含權債券行權的情況下，二季度將到期的城投債規模共5849.40億元；如考慮含權債券行權的情況，假設含權全部選擇行權，二季度將到期的城投債規模為8826.22億元；二季度到期城投債規模較大，一季度凈融資規模對二季度到期規模的覆蓋程度尚可。

到期城投債區域分布方面，江蘇省二季度到期的城投債規模最大，到期規模占全部到期規模（考慮含權，下同）的23.54%，浙江省、天津市、四川省、重慶市分列其次，占比分別為8.58%、6.63%、5.60%和5.50%。二季度到期城投債中公司債、短期融資券及企業債占比最大，分別為27.95%、26.63%和20.00%；無級別城投債占比最高，達47.70%，AAA級、AA+級和AA級占比分別為17.21%、17.69%和11.18%；主體級別為AAA級、AA+級、AA級債券占比分別為29.44%、38.98%、29.63%。相較于一季度凈融資規模，缺口最大的為天津市，缺口達776.31億元，其次為北京市、云南省、河南省和重慶市，缺口規模分別為324.01億元、303.11億元、290.03億元和287.38億元。

一季度城投企業級別調升4家，展望下調2家。風險事件仍主要是非標產品本息延期及兌付不確定等，主要分布在貴州省。

一季度，主體級別調升的城投企業共4家，其中，主體級別自AA上調至AA+的城投企業3家，AA+上調至AAA的城投企業1家；主體信用級別調升的城投企業位于江蘇省、湖北省和江西省。

一季度，城投企業主體級別無調降的情況。評級展望由穩定調整為負面的城投企業2家，貴州省和吉林省各1家，展望下調原因主要包括區域融資環境較差、企業自身流動性壓力較大、新增不良信貸記錄等。

負面事件方面，根據已有披露信息統計，2021年一季度負面事件涉及城投企業12家，其中貴州省7家，四川省2家，河南省、山西省和內蒙古自治區各1家，主要為信托、非標等產品到期出現本息延期或兌付不確定的情況；涉及的城投企業仍以區縣級平臺企業為主。

市場流動性或將維持緊平衡。長期來看，《綱要》提出十四五期間我國宏觀杠桿率保持以穩為主、穩中有降，后續的國常會也要求政府杠桿率要有所降低，控制政府杠桿率是防范政府債務風險的重要舉措。短期來看，隨著國內經濟的逐步恢復，貨幣政策正逐步回歸常態化。2021年貨幣政策更加搶到靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。一季度貨幣政策邊際收緊態勢已現，預計二季度貨幣政策調整空間不大，市場流動性或將維持緊平衡。

城投債發行增速將放緩。2020年城投債凈融資規模同比大幅增長，但基建投資增速僅為0.9%，城投債凈融資資金尚未全部用于基礎設施項目建設；一季度城投債凈融資規模對二季度到期債券覆蓋程度尚可；一季度新增地方政府債發行規模同比大幅下降，二季度或將迎來地方政府債發行高峰，市場供給明顯加大，資金配給或將向地方政府債傾斜。綜合考慮以上因素，二季度城投債發行增速或將放緩。

持續關注城投債信用風險分化。疫情背景下，部分地區財政支出壓力凸顯，城投企業信用風險的區域分化進一步加劇。貨幣政策邊際收緊狀態下，信用資質較弱的城投企業再融資壓力明顯上升。地方政府隱性債務高壓監管下，債務負擔重的城投企業新增融資難度加大。對于政府債務負擔重、經濟下行壓力大、非標信用風險事件頻發區域，尤其是信用資質較弱、非標融資占比較高城投企業的信用風險仍需持續關注。

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原標題： 【債市研究】一季度城投債市場回顧與展望