作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

從今年二季度以來的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)和近期政策來看，始于2020年4月起的“防風(fēng)險(xiǎn)為主、穩(wěn)增長為輔”的政策天平（詳情參見控制宏觀杠桿率應(yīng)是未來一段時(shí)期內(nèi)最明確的政策導(dǎo)向可能正悄悄發(fā)生變化，逐步向穩(wěn)增長、保就業(yè)傾斜，這意味著政策層面可能有一定松動(dòng)跡象，而7月底的政治局會(huì)議則顯得特別重要，即極有可能會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)上述判斷。

如此判斷的理由大致如下：

（一）此輪防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿主要依靠監(jiān)管政策高壓和強(qiáng)化政治手段實(shí)現(xiàn)

2016-2017年的防風(fēng)險(xiǎn)是靠監(jiān)管政策高壓與貨幣政策收緊（即通過貨幣政策收緊來倒逼風(fēng)險(xiǎn)釋放）的組合實(shí)現(xiàn)的，而2020年4月以來的政策收緊則是靠監(jiān)管政策高壓和政治手段（如更強(qiáng)調(diào)地方黨委和一把手負(fù)總責(zé)、舉債必問效和無效必問責(zé)等政治紀(jì)律以及4月30日政治局會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的“建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”）的組合實(shí)現(xiàn)，這種情況下防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿進(jìn)程的推動(dòng)并不以貨幣政策松緊為標(biāo)志，某種程度上來說只要監(jiān)管政策和政治手段仍保持高壓態(tài)勢，貨幣政策即便有所轉(zhuǎn)向，防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)仍可穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）宏觀杠桿率已有逐步下移態(tài)勢，防風(fēng)險(xiǎn)已取得階段性成效

與過去一段時(shí)期防風(fēng)險(xiǎn)政策相對(duì)應(yīng)的是，宏觀杠桿率已有逐步下移態(tài)勢，意味著防風(fēng)險(xiǎn)已取得階段成效，且現(xiàn)有手段應(yīng)會(huì)持續(xù)下去。

具體看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率已從2020年9月的271.20%下降3.40個(gè)百分點(diǎn)至今年一季度的267.80%，非金融企業(yè)部門的杠桿率亦已從2020年6月的165.20%下降3.80個(gè)百分點(diǎn)至今年一季度的161.40%。此外，今年一季度居民部門杠桿率下降0.10個(gè)百分點(diǎn)至62.10%，地方政府部門的杠桿率由2020年9月的25.70%下降1個(gè)百分點(diǎn)至24.70%。

（三）降杠桿是一個(gè)漫長的過程，不會(huì)急于在短期內(nèi)從根本上解決問題

2016-2017年的降杠桿曾經(jīng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性危機(jī)，隨后2018-2019年貨幣政策層面給予一定程度的修復(fù)（監(jiān)管政策仍沒有變化），因此后續(xù)任何一次降杠桿均可能是階段性過程，即應(yīng)是降杠桿和穩(wěn)杠桿的交替輪回，而政策層面不會(huì)寄希望于一次性從根本上解決杠桿問題，因?yàn)檫@樣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊太大。  

從對(duì)象上來看，杠桿主要集中在金融體系（同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)和影子銀行）、地產(chǎn)以及隱性政府債務(wù)等三大領(lǐng)域，目前這三大領(lǐng)域的降杠桿邏輯均已通過建立相應(yīng)的政策體系給予應(yīng)對(duì)，如金融體系領(lǐng)域靠監(jiān)管政策高壓（即貼身式監(jiān)管）來實(shí)現(xiàn)，地產(chǎn)則依靠房地產(chǎn)長效機(jī)制（如三道紅線、地產(chǎn)貸款集中度、兩集中、名單制管理等）來推動(dòng)，而隱性政府債務(wù)則主要依靠監(jiān)管政策高壓和政治手段來實(shí)現(xiàn)。很顯然，對(duì)上述三大領(lǐng)域的降杠桿政策邏輯基本上均不怎么依靠貨幣政策。

近年來的政策均明確“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致”，并以此為基礎(chǔ)保持宏觀杠桿率水平基本穩(wěn)定。雖然今年6月的M2與社融大超預(yù)期（票據(jù)融資和企業(yè)中長期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業(yè)存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回歸到疫情前的水平，較疫情期間下降明顯（今年前6個(gè)月企業(yè)債券和政府債券同比分別少增1.84萬億和1.35萬億、合計(jì)少增3.19萬億）。例如，2021年6月，M2、社融存量、貸款余額與存款余額同比增速分別降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已經(jīng)和疫情前的平均水平相當(dāng)。

這意味著目前M2與社融應(yīng)已接近于名義潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，后面進(jìn)一步下降的空間不大，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致”的政策目標(biāo)基本已實(shí)現(xiàn)，即便貨幣政策轉(zhuǎn)松、M2與社融增速進(jìn)一步恢復(fù)，相應(yīng)的資金在監(jiān)管政策高壓下也有一定保證。

今年4月30日的政治局會(huì)議提出“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，其背景在于今年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相當(dāng)亮眼、年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“6%以上經(jīng)濟(jì)增速”的目標(biāo)不大，如一季度經(jīng)濟(jì)同比增速達(dá)到18.30%，兩年平均增長5%。但是從今年上半年、特別是二季度以來的數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長、保就業(yè)的壓力可能正變得越來越突出，畢竟當(dāng)前階段的經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍主要依靠出口端、房地產(chǎn)拉動(dòng)，諸如民間投資、制造業(yè)投資還比較弱。這表明政策層面提及的窗口期也越來越窄，經(jīng)濟(jì)增速逐步向潛在增速靠近甚至重新向下的通道已經(jīng)形成，后續(xù)政策層面更重要在“穩(wěn)”，在防風(fēng)險(xiǎn)的背景下可能重在觀望和微調(diào)，同時(shí)致力于解決好內(nèi)部問題。

（一）從具有前瞻性的PMI指標(biāo)來看，自今年4月以來，制造業(yè)PMI數(shù)值與非制造業(yè)PMI數(shù)值便開始趨于回落，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后開始回落常態(tài)，后面經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的可能性應(yīng)會(huì)有所降低。

（二）從三駕馬車的表現(xiàn)來看，消費(fèi)與投資等內(nèi)需整體上仍處于低位緩慢修復(fù)態(tài)勢，房地產(chǎn)投資與貿(mào)易端延續(xù)了2020年的表現(xiàn)，對(duì)上半年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)貢獻(xiàn)力度較大，如1-5月的房地產(chǎn)投資累計(jì)同比、貨物進(jìn)出口總額累計(jì)同比分別達(dá)到8.60%和28.20%。其中，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比的兩年平均值高達(dá)8.60%，1-5月民間投資與制造業(yè)投資累計(jì)同比的兩年平均值則分別為3.70%和0.60%，較2019年的水平還有不少距離。

（三）PPI上行壓力比較大，但此輪PPI上行主要在于海外端，并非前期央行政策放松的結(jié)果，而CPI弱勢仍比較明顯，因此PPI上行并非是國內(nèi)央行政策轉(zhuǎn)松的制約因素。

長期以來，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位明顯，使得這兩大經(jīng)濟(jì)體的政策周期也呈現(xiàn)出明顯的不同步特征。例如，在2013-2015年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐步回歸正常化的那段時(shí)期，中國貨幣政策卻迎來了史無前例的大寬松時(shí)期（多次降息和降準(zhǔn)），造就了2015年的那一段股市大牛。此輪周期中，中國經(jīng)濟(jì)率先從2020年二季度逐步修復(fù)、政策則從2020年5月在力度上逐步回歸正常化，而美國經(jīng)濟(jì)則自2020年四季度才開始逐步修復(fù)、政策自今年一季度起才開會(huì)進(jìn)入回歸正常化的預(yù)期中。

因此，中國比美國在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)上要提早兩個(gè)季度、在政策回歸上則要提早近一年，從這個(gè)角度來看，在基數(shù)效應(yīng)減弱的背景下，中國經(jīng)濟(jì)基本面也將較美國率先回歸常態(tài)、重新趨于下行，政策層面亦將跟隨經(jīng)濟(jì)基本面率先轉(zhuǎn)松。同時(shí)為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后面的政策調(diào)整，現(xiàn)階段的轉(zhuǎn)松實(shí)際上也會(huì)后續(xù)的進(jìn)一步收緊創(chuàng)造了更多的空間，未來更大的政策決定力量取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱以及美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化進(jìn)程和力度，在美聯(lián)儲(chǔ)Taper甚至逐步加息的過程中，未來已經(jīng)提前進(jìn)入寬松格局的中國央行也將更有空間跟隨美聯(lián)儲(chǔ)相應(yīng)調(diào)整貨幣政策立場。

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原標(biāo)題： 天平正悄悄發(fā)生變化