作者：陸遜

5，第五大資管公司成立

2020年12月17日銀保監(jiān)會批復(fù)同意中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司開業(yè)，第五家全國性的資產(chǎn)管理公司銀河資管成立。

6，關(guān)于市場格局中的N即非持牌資管公司的發(fā)展

1）海外基金

四大資管成立后，海外基金積極進(jìn)軍中國不良資產(chǎn)市場，經(jīng)營模式主要為收購反委托清收，即海外基金出資買斷資產(chǎn)包，再委托四大資管清收債權(quán)；四大資管通過出售反委托實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年處置當(dāng)年回收現(xiàn)金的任務(wù)，同時(shí)又能分享后期債權(quán)清收回現(xiàn)時(shí)的分成收益，從而實(shí)現(xiàn)雙贏；隨中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上升，房地產(chǎn)價(jià)格一路上行，海外基金均獲得較好的收益。

 海外基金及金融機(jī)構(gòu)看好中國金融不良資產(chǎn)市場，積極與四大資管洽商建立合資合作關(guān)系；如花旗銀行、德意志銀行、美國橡樹、美國KKR、美國羅斯基金等；特別是美國橡樹全資子公司橡樹（北京）投資管理有限公司于2020年2月17日在京獲批且注冊完成是首家純外資地方AMC，注冊資本542萬美元。

 2）N非持牌投資機(jī)構(gòu)

四大資管成立后，國內(nèi)非持牌投資機(jī)構(gòu)紛紛建立，大部分實(shí)力弱、規(guī)模小，追求小單盈利，難見大手筆運(yùn)作，機(jī)構(gòu)生命周期短，大部分以資產(chǎn)包收處為主要經(jīng)營模式；近幾年大型機(jī)構(gòu)投資不良資產(chǎn)，非持牌機(jī)構(gòu)實(shí)力和運(yùn)作已見規(guī)模；非持牌投資機(jī)構(gòu)的背景及來源構(gòu)成如下：

（1）不良資產(chǎn)中介服務(wù)商轉(zhuǎn)型投資機(jī)構(gòu)：

（2）海外基金在國內(nèi)設(shè)的代理機(jī)構(gòu)與平臺公司；

（3）證券私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增設(shè)特資平臺；

（4）上市公司轉(zhuǎn)型特資投資；

（5）各類民間投資者投資不良資產(chǎn)

（6）大型金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊資產(chǎn)投資平臺。

現(xiàn)今不良資產(chǎn)行業(yè)由四大資管發(fā)展為“5+2+5+N”的多元化格局，并已形成成熟的不良資產(chǎn)行業(yè)與市場，特別是N非持牌投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展是行業(yè)繁榮的重要力量。

（一）傳統(tǒng)銀行金融不良資產(chǎn)包的利潤，不足以支撐行業(yè)的發(fā)展

1，四大資管公司成立至今，經(jīng)20多年的發(fā)展，銀行管理水平和信貸資產(chǎn)質(zhì)量均大幅提升

因經(jīng)濟(jì)周期、市場因素等引發(fā)銀行不良率上行，但銀行的管理水平已大幅提高，粗放式管理形成的不良資產(chǎn)包已難覓；因市場的波動以及流動性的影響形成的不良資產(chǎn)包凸現(xiàn)；融資人、擔(dān)保人手續(xù)相對齊備，抵質(zhì)押物相對優(yōu)質(zhì)，貸款流程合規(guī)；經(jīng)多年培育的金融不良資產(chǎn)市場已形成；多年來資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，形成金融不良資產(chǎn)包的價(jià)格居高不下，收包處置的利潤空間大幅縮水，傳統(tǒng)“三打”收購處置資產(chǎn)包的形式，已難以盈利。

2，金融不良資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓僅是商業(yè)銀行處置金融不良資產(chǎn)的一種方式

商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)主要有四種方式：一是清收重組和減免，二是自主核銷，三是不良資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)讓，四是不良資產(chǎn)證券化。

商業(yè)銀行經(jīng)營水平提高，針對不良資產(chǎn)首先采取自主清收消化，以及時(shí)間換空間的多種方式，并以當(dāng)期利潤逐漸消化不良資產(chǎn)；當(dāng)不良率的監(jiān)管指標(biāo)超標(biāo)時(shí)，銀行則挑選難以處置回現(xiàn)且權(quán)重占比高的單戶組成小資產(chǎn)包對外轉(zhuǎn)讓；從而形成資產(chǎn)包戶數(shù)少、總價(jià)高、抵押物雖足值，但處置回現(xiàn)難的特點(diǎn)。

3，信達(dá)資管作為四大金融資管公司中首家上市公司，其年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)具有一定的行業(yè)代表性

圖1-1顯示，信達(dá)資管成立時(shí)凈資產(chǎn)為100億，經(jīng)十年發(fā)展至2010年凈資產(chǎn)為425億，至2020年增長至1950億；信達(dá)作為樣本反映了四大資管發(fā)展的三個(gè)階段：1是政策性資產(chǎn)包階段凈資產(chǎn)穩(wěn)步小幅增長；2是全面商業(yè)化后凈資產(chǎn)快速發(fā)展；3是2018年“回歸主業(yè)”后凈資產(chǎn)增長大幅減緩。

四大資管屬同質(zhì)化競爭，發(fā)展路徑基本類似，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本雷同；四大資管均于2009年后凈資產(chǎn)迅猛增長，2018年后凈資產(chǎn)增長減緩。四大資管的凈資產(chǎn)增長的曲線反映出：四大資管的高速發(fā)展并非是其主業(yè)金融不良資產(chǎn)的收益，而是得益于商業(yè)化轉(zhuǎn)型后的金融控股全牌照的類信貸業(yè)務(wù)；同時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的量化寬松，房價(jià)地價(jià)等長期上漲，共同營造的市場繁榮，促成四大資管的迅猛發(fā)展。 

（三）非銀行、非金融不良資產(chǎn)為金融不良資產(chǎn)行業(yè)提供了豐富的資源

1，非銀行非金融是不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營的重要資源

傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)包因銀行經(jīng)營的改善，不良資產(chǎn)的市場成熟，需求者的增多，造成市場價(jià)格的上漲與盈利空間的收窄，資產(chǎn)包收處業(yè)務(wù)已難以滿足整個(gè)行業(yè)發(fā)展的需求。由于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)，仍有大批的問題企業(yè)、問題資產(chǎn)、問題債權(quán)出現(xiàn)，為化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)社會穩(wěn)定，監(jiān)管部門下發(fā)了非銀非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍為行業(yè)提供了豐富的不良資產(chǎn)資源；不良資產(chǎn)的內(nèi)涵發(fā)生重大改變，由金融不良資產(chǎn)擴(kuò)展至非金融不良資產(chǎn)。非銀行包括信托、證券、基金、證基子公司等；非金融包括企業(yè)應(yīng)收賬款等；歸結(jié)為只要是問題企業(yè)、問題債權(quán)、問題資產(chǎn)；非銀行非金融都屬于可經(jīng)營的不良資產(chǎn)范圍，極大地?cái)U(kuò)展了不良資產(chǎn)經(jīng)營的處延邊界。

2，監(jiān)管部門相繼出臺了關(guān)于開展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的管理辦法

（1）財(cái)金〔2015〕56號《金融資產(chǎn)管理公司開展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》。

到2008年四大國有銀行陸續(xù)完成改制上市，四大AMC開始加速對四大國有銀行不良資產(chǎn)的政策性剝離。由于政策性剝離階段，不是按照商業(yè)化的折價(jià)收購模式，四大AMC的盈利基礎(chǔ)相對較弱。2009年起，監(jiān)管部門逐步放寬四大AMC的業(yè)務(wù)范圍，同時(shí)也對各類業(yè)務(wù)加以規(guī)范。2015年，財(cái)政部和原銀監(jiān)會印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司開展非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，AMC正式獲得非金融企業(yè)不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)資格。

（2）銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕56號《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的通知》。

經(jīng)營范圍擴(kuò)大至非銀非金不良資產(chǎn)，監(jiān)管部門為行業(yè)提供了大量的可經(jīng)營資源，管理辦法的出臺也為經(jīng)營者提供了依法合規(guī)及監(jiān)管具體要求的依據(jù)，從而可以按照文件要求全面開展非金業(yè)務(wù)。

二、不良資產(chǎn)經(jīng)營模式與分類

不良資產(chǎn)經(jīng)營模式：“三打”與“三重”互為補(bǔ)充，從資產(chǎn)包轉(zhuǎn)向單戶價(jià)值提升。

1，資產(chǎn)包的“三打”內(nèi)涵

資產(chǎn)包的“三打”，即打折、打包、打官司，是不良資產(chǎn)經(jīng)營的看家本領(lǐng)，不打折難以獲取利益，不打包難以吸引投資人，不打官司難以確認(rèn)權(quán)益。

隨銀行經(jīng)營管理水平的提高，多戶數(shù)的大資產(chǎn)包越來越少，更多的是以單戶為主的小資產(chǎn)包，打折、打包的機(jī)率與空間也越來越小。

2，單戶企業(yè)的“三重”內(nèi)涵

單戶企業(yè)的“三重”，即重組、重整、重構(gòu)，是不良資產(chǎn)經(jīng)營的盈利點(diǎn)。

圍繞單戶的問題企業(yè)、問題資產(chǎn)、問題債權(quán)是“三重”的主要應(yīng)用場景；以債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、收并購、破產(chǎn)重整，以多元化的投行手段化解不良資產(chǎn)的運(yùn)用越來越多。

3，不良資產(chǎn)經(jīng)營分類

1）通道業(yè)務(wù)

通道業(yè)務(wù)是持牌機(jī)構(gòu)的紅利，但監(jiān)管部門越來越嚴(yán)控通道業(yè)務(wù)。

銀監(jiān)辦發(fā)[2016]5號文指出：收購銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)要嚴(yán)格遵守真實(shí)性、潔凈性和整體性原則；要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)、完全轉(zhuǎn)移；不得設(shè)置任何顯性或隱性的回購條款，不得違規(guī)進(jìn)行利益輸送，不得為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管提供通道；2019年監(jiān)管部門下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理有關(guān)工作的通知》，對地方AMC普遍經(jīng)營的通道業(yè)務(wù)嚴(yán)控管理。

2）配資業(yè)務(wù)

配資業(yè)務(wù)是四大資管公司與地方AMC的類信貸業(yè)務(wù)，利用資金優(yōu)勢擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

投資者通過對不良資產(chǎn)的客觀分析與主觀判斷，由產(chǎn)業(yè)方或投資方組成夾層或劣后級，以資管公司等類金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級，一般提供標(biāo)的70%左右的融資從而獲取利潤，配資業(yè)務(wù)是持牌機(jī)構(gòu)和類金融機(jī)構(gòu)主營業(yè)務(wù)之一，安全墊厚，風(fēng)險(xiǎn)低，收益可期，屬類信貸類業(yè)務(wù)。

3）收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)

收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的金融不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，也是回歸主業(yè)的標(biāo)志。

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)包業(yè)務(wù)，以“三打”的經(jīng)營方式收購處置資產(chǎn)包，從而實(shí)現(xiàn)處置回現(xiàn)，是持牌機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)；但收處資產(chǎn)包業(yè)務(wù)屬于“苦活、重活、累活”，訴訟與回現(xiàn)周期長、收益不確定，資產(chǎn)包變現(xiàn)難，盈利空間小，難以支撐行業(yè)的發(fā)展。

 4）單戶“三重”并購重組業(yè)務(wù)

單戶“三重”并購重組業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)經(jīng)營方向已由資產(chǎn)包轉(zhuǎn)向深挖單戶價(jià)值。

不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營重點(diǎn)已由收處資產(chǎn)包轉(zhuǎn)向深挖單戶不良資產(chǎn)價(jià)值。單戶企業(yè)包含國有大型企業(yè)、大中型民營企業(yè)、上市公司等重要經(jīng)濟(jì)主體，既不能簡單出清債權(quán)也不能一破了之，而是需要各相關(guān)投資主體與金融資產(chǎn)管理公司共同配合，綜合運(yùn)用投行手段進(jìn)行整合、重組和盤活。

歷任三大資管高管、現(xiàn)任華融資管監(jiān)事長胡建忠提出：“并購重組是現(xiàn)階段不良資產(chǎn)處置的重要手段”；現(xiàn)階段不良資產(chǎn)具有五個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是國有重點(diǎn)企業(yè)，央企和地方重點(diǎn)國企的主輔剝離；二是大中型的民企連續(xù)爆雷；三是中小銀行和信托機(jī)構(gòu)壓力凸顯；四是因擔(dān)保至使好的企業(yè)而受累；五是上市公司亟待紓困。過去的不良資產(chǎn)是分散的，金額小，質(zhì)量較差；現(xiàn)在的不良資產(chǎn)是集中的、質(zhì)量高、金額巨大，動轍數(shù)十億上百億。

三、金融四大支柱及信托公司在不良資產(chǎn)行業(yè)中的角色與定位

（一）中國金融四大支柱：銀行、信托、證券、保險(xiǎn) 

銀行、信托、保險(xiǎn)屬銀保監(jiān)會管理；證券屬證監(jiān)會管理；金融不良資產(chǎn)的提供方主要為銀行與信托；證券以撮合、居間服務(wù)為主，即使股票質(zhì)押爆倉或債券違約，背后仍是銀行或信托的資金；保險(xiǎn)是銀行、信托與證券的資金提供方，能提供長期穩(wěn)定的資金。

（二）信托因其特點(diǎn)在不良資產(chǎn)行業(yè)具有雙重角色，即不良資產(chǎn)的提供者和參與者

1，信托的特點(diǎn)

信托具有特殊的非銀行財(cái)產(chǎn)管理制度，信托依據(jù)“一法三規(guī)”和銀保監(jiān)會監(jiān)管，具有金融牌照，已發(fā)展為68家信托，資管規(guī)模約20萬億已成為僅次于銀行的金融產(chǎn)業(yè)支柱之一。

信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性；信托財(cái)產(chǎn)分離所有權(quán)和收益權(quán)；信托財(cái)產(chǎn)具有破產(chǎn)隔離作用；財(cái)產(chǎn)權(quán)信托在不良資產(chǎn)行業(yè)具有獨(dú)特的法律優(yōu)勢。

1）去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)，信托公司的不良資產(chǎn)上升，已成為不良資產(chǎn)的提供方

鑒于信托公司的產(chǎn)品頻頻爆雷，信托公司的內(nèi)生不良已對信托行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響，為化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)社會穩(wěn)定；2021年4月28日銀保監(jiān)會下發(fā)〔2021〕55號《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于推進(jìn)信托公司與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的通知》，就信托公司與信保基金、金融資產(chǎn)管理公司、地方AMC等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置信托公司固有不良資產(chǎn)和信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)定與推進(jìn)。

2）信托的非銀行財(cái)產(chǎn)管理制度優(yōu)勢結(jié)合當(dāng)前信托業(yè)的轉(zhuǎn)型，信托積極參與不良資產(chǎn)

鑒于不良資產(chǎn)行業(yè)已形成體系并具有足夠的市場容量和盈利空間，是投資的藍(lán)海；信托公司充分運(yùn)用信托法律與財(cái)產(chǎn)管理制度的優(yōu)勢，以信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、所有權(quán)與收益權(quán)的分離、破產(chǎn)隔離及財(cái)產(chǎn)權(quán)信托為突破，積極轉(zhuǎn)型涉獵不良資產(chǎn)行業(yè)，即符合監(jiān)管的政策導(dǎo)向，又可化解內(nèi)生不良并在市場中獲取不良資產(chǎn)投資的收益實(shí)現(xiàn)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2，信托在不良資產(chǎn)行業(yè)中的作用

1）關(guān)于信托業(yè)務(wù)及信托產(chǎn)品

（1）信托轉(zhuǎn)型

監(jiān)管部門要求信托業(yè)轉(zhuǎn)型即：非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、融資轉(zhuǎn)投資、被動管理轉(zhuǎn)主動管理；中國信托業(yè)的發(fā)展就是資金信托的發(fā)展，現(xiàn)要求打破剛兌，回歸本業(yè)。

（2）信托的八大業(yè)務(wù)與資金信托

信托的八大業(yè)務(wù)：債權(quán)信托、股權(quán)信托、標(biāo)品信托、同業(yè)信托、財(cái)產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化信托、公益信托及事務(wù)信托，八大信托業(yè)務(wù)核心仍是以資金信托形式來運(yùn)營。

資金信托：是指信托公司接受投資者以其合法所有的資金設(shè)立信托，按照信托文件的約定對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用或者處分，按照實(shí)際投資收益情況支付信托利益，到期分配剩余信托財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。資金信托應(yīng)當(dāng)為自益型信托，委托人和受益人為同一人。

信托公司不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益，即信托產(chǎn)品不得承諾剛兌，且信托公司的標(biāo)品應(yīng)以凈值來計(jì)價(jià)。 

2）信托可以為不良資產(chǎn)行業(yè)提供“服務(wù)+金融”即綜合運(yùn)用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托和資金信托

（1）財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，是信托標(biāo)的物以各類權(quán)利形態(tài)出現(xiàn)的信托。

• 財(cái)產(chǎn)權(quán)信托可作為主體設(shè)定權(quán)利如辦理抵質(zhì)押登記手續(xù)等。

• 財(cái)產(chǎn)權(quán)信托可以設(shè)為自益信托或他益信托，具有法定的破產(chǎn)隔離作用；

• 財(cái)產(chǎn)權(quán)信托在破產(chǎn)中具有四大優(yōu)勢：

A，風(fēng)險(xiǎn)隔離：財(cái)產(chǎn)權(quán)信托可成為委托人的獨(dú)立信托財(cái)產(chǎn)，不受委托人破產(chǎn)清算的影響，從制度上可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能。

B，換取時(shí)間：財(cái)產(chǎn)權(quán)信托在破產(chǎn)重整中可將短期內(nèi)難以處置的低效/非主業(yè)資產(chǎn)設(shè)定為他益信托，根據(jù)受益人（債權(quán)人）意愿提供清收增值服務(wù)，從而獲得處置資產(chǎn)的時(shí)間與空間。

C，中立地位：由信托受托人或委托第三方進(jìn)行低效資產(chǎn)/非主業(yè)資產(chǎn)的處置，可以確保破產(chǎn)程序中中立第三方主導(dǎo)處置事宜的延續(xù)性。

D，補(bǔ)充分配：財(cái)產(chǎn)權(quán)信托對低效資產(chǎn)/非主業(yè)資產(chǎn)的處置所得，將向債權(quán)人進(jìn)行補(bǔ)充分配，未獲清償?shù)膫鶛?quán)可以進(jìn)一步得到清償；信托具有通過客戶信息采集、受益賬戶管理、信息披露、財(cái)產(chǎn)分配等多功能運(yùn)營服務(wù)平臺，為債權(quán)人提供全方位的信托服務(wù)。

（2）資金信托，即以不良資產(chǎn)為標(biāo)的進(jìn)行投融資。

• 資金信托可以通過債權(quán)、股權(quán)、資產(chǎn)以及資產(chǎn)證券化等各類信托業(yè)務(wù)投資不良資產(chǎn)；

• 資金信托投資不良資產(chǎn)目前仍存在較多的困難，主要表現(xiàn)為不良資產(chǎn)的長周期性與回現(xiàn)的不確定性與信托產(chǎn)品及投資者偏好匹配的困難。

（三）不良資產(chǎn)投資與信托業(yè)務(wù)的差異

1，信托投融資看交易對手的主體信用評級

信托的八大業(yè)務(wù)核心是資金信托即募集資金進(jìn)行投融資，以非標(biāo)業(yè)務(wù)為例，主要投向政信、地產(chǎn)和工商企業(yè)三大方向。

信托投融資首先關(guān)注的是交易對手的主體信用狀況，或者說信用等級，信托業(yè)務(wù)一般要求交易對手的主體信用要強(qiáng)，同時(shí)還提供強(qiáng)增信與強(qiáng)抵押。信托公司的評審、風(fēng)控體系“偏好”強(qiáng)交易對手，是基于控制風(fēng)險(xiǎn)、減少違約事件的考慮；信托產(chǎn)品到期時(shí)需按時(shí)兌付，若不按時(shí)兌付，將給信托公司帶來重大聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，信托公司自然會“偏好”強(qiáng)交易對手。在具體業(yè)務(wù)開展過程中，信托投融資首先看客戶的信用評級，如政府平臺需要AA+級以上；房產(chǎn)開發(fā)商需要50強(qiáng)內(nèi)；工商企業(yè)的股東背景及經(jīng)營規(guī)模等均有明確的要求，其目的就是控制各類風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。

2，不良資產(chǎn)投資看底層資產(chǎn)價(jià)值

不良資產(chǎn)投資首先關(guān)注的是底層資產(chǎn)價(jià)值，然后分析產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的類型，隨后深挖資產(chǎn)價(jià)值，再通過重組、重整、重構(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，最終實(shí)現(xiàn)退出。不良資產(chǎn)投融資主要針對問題企業(yè)、問題資產(chǎn)、問題債權(quán)，不良資產(chǎn)投融資的交易對手主體信用差，且具有投資周期長，回現(xiàn)具有不確定的特點(diǎn)，因此信托公司開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在一定程度上，存在著風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)與目標(biāo)客戶的“錯(cuò)配”。

 3，信托與不良資產(chǎn)的投融資是完全不同的兩種投資理念

信托投融資看主體信用，發(fā)行信托產(chǎn)品到期即兌付；若信托產(chǎn)品直接投資不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的主體信用差，內(nèi)部評審與風(fēng)控難以獲得通過，即使通過，在發(fā)行階段也難以獲得投資者的認(rèn)可；同時(shí)也存在到期兌付的風(fēng)險(xiǎn)；所以信托直接投資不良資產(chǎn)存在較大困難。

不良資產(chǎn)投資看底層資產(chǎn)價(jià)值，底層資產(chǎn)價(jià)格只有貶損到一定程度才具有投資價(jià)值，所以不良資產(chǎn)需要較長的時(shí)間去觀察與捕捉投資的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)投資后也需要較長的周期去處置變現(xiàn)；不良資產(chǎn)較難預(yù)估處置回收時(shí)間。

四、破產(chǎn)在不良資產(chǎn)投融資中的運(yùn)用

破產(chǎn)是不良資產(chǎn)投融資中重要的運(yùn)用工具。破產(chǎn)是指債務(wù)人因不能償債或者資不抵債時(shí)，由債權(quán)人或債務(wù)人訴請法院宣告破產(chǎn)并依破產(chǎn)程序償還債務(wù)的一種法律制度；2007年6月1日施行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》本質(zhì)是保護(hù)債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)益。

破產(chǎn)程序包括：預(yù)重整、重整、和解與清算。破產(chǎn)是不良資產(chǎn)投資中常用的工具，根據(jù)項(xiàng)目的類型采用不同的破產(chǎn)程序，在實(shí)務(wù)中以破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算最為常見。

破產(chǎn)重整是基于企業(yè)仍具有內(nèi)生價(jià)值，保留原有企業(yè)的資質(zhì)，發(fā)揮原有企業(yè)的整體功能，經(jīng)招募重整投資人，上報(bào)重整方案經(jīng)債權(quán)人會議同意后實(shí)施，使債務(wù)人恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營與償債能力，同時(shí)可以減少或延后稅費(fèi)的支出，從而化解風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)各方利益是破產(chǎn)中較理想的處置方式。 

破產(chǎn)清算是對原企業(yè)進(jìn)行清算，將原企業(yè)的資產(chǎn)整體或分解出售獲得的資金用于償債，原企業(yè)注銷；破產(chǎn)清算需當(dāng)期支付相關(guān)稅費(fèi)，同時(shí)資產(chǎn)出售的價(jià)格貶損較大，對債權(quán)人和債務(wù)都存在一定的損失，特別是對生產(chǎn)型企業(yè)，專用生產(chǎn)設(shè)備幾乎以殘值出售。

破產(chǎn)清算相對破產(chǎn)重整而言需要付出更多的時(shí)間和資金成本；但破產(chǎn)清算是通過司法拍賣資產(chǎn)的形式進(jìn)行，就資產(chǎn)競買人而言通過司法拍賣獲得資產(chǎn)，成交價(jià)格明確、程序簡便、權(quán)屬清晰，是取得資產(chǎn)的一種較好方式。

1，破產(chǎn)中的共益?zhèn)鶆?wù)在不良資產(chǎn)投資中越來越多地運(yùn)用

共益?zhèn)鶆?wù)因其具有超級優(yōu)先權(quán)，特別是在企業(yè)具有內(nèi)在價(jià)值，只因流動性風(fēng)險(xiǎn)陷入困境時(shí)，通過共益?zhèn)鶆?wù)的注入，可以使企業(yè)進(jìn)入正常經(jīng)營狀態(tài)而獲得存續(xù)，是在破產(chǎn)重整中較好的運(yùn)用工具。

2，信托在破產(chǎn)程序中的作用

1）財(cái)產(chǎn)權(quán)信托可以設(shè)為自益信托或他益信托，具有法定的破產(chǎn)隔離作用。

2）投資人通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托對企業(yè)進(jìn)行投資，若企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托不會被其它債權(quán)人查封或其權(quán)利受到限制，不會被納入破產(chǎn)資產(chǎn)，從而受到保護(hù)。

3）若企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，將待處置資產(chǎn)由破產(chǎn)管理人設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，信托的受益人為債權(quán)人，并委托信托受托管理待處置資產(chǎn)，處置資產(chǎn)的回現(xiàn)資金用于債權(quán)人的清償，從而可以時(shí)間換空間，避免快速變現(xiàn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的貶損，從而平衡短期清償和長期清償之間的矛盾，通過待處置資產(chǎn)的盤活，提高破產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金回流率，最終提高債權(quán)人的受償率。

3，綠庭投資以共益?zhèn)问綄?shí)施上海首例續(xù)建式房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的破產(chǎn)重整

上海悅合置業(yè)有限公司于2020年3月進(jìn)入破產(chǎn)重整，由上海市方達(dá)律師事務(wù)所擔(dān)任破產(chǎn)管理人。悅合置業(yè)破產(chǎn)確認(rèn)債權(quán)超百億，涉及工程方、抵押貸款、購房業(yè)主、民間借貸、債務(wù)人等，各方利益錯(cuò)綜復(fù)雜。

2021年7月1日，上海市第三中級人民法院裁定批準(zhǔn)上海悅合置業(yè)有限公司的重整計(jì)劃，重整計(jì)劃獲得了超百億債權(quán)的支持，上海綠庭投資控股集團(tuán)股份有限公司作為重整投資人以共益?zhèn)绞酵顿Y金額2.5億元，同時(shí)作為悅合置業(yè)的項(xiàng)目管理受托方，負(fù)責(zé)“悅合國際廣場”后續(xù)的開發(fā)續(xù)建管理、招商和運(yùn)營管理、銷售管理。這是上海首例續(xù)建式房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)破產(chǎn)重整，也是上海首例以共益?zhèn)绞竭M(jìn)行重整的爛尾樓。

綠庭投資2020年轉(zhuǎn)向投資不良資產(chǎn)，作為非持牌機(jī)構(gòu)以基金結(jié)合SPV模式，以夾層結(jié)合劣后級的投資方式，聚焦于以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn)的業(yè)務(wù)機(jī)會，在不良資產(chǎn)領(lǐng)域已有較多建樹。

五、非持牌機(jī)構(gòu)如何開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)

（一）非持牌機(jī)構(gòu)的范圍

非持牌機(jī)構(gòu)是指除銀保監(jiān)會核準(zhǔn)“5+2+5”以外的從事不良資產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)的各類機(jī)構(gòu)。 

1，非持牌機(jī)構(gòu)開展不良資產(chǎn)的目標(biāo)客戶

1）金融不良資產(chǎn)的“5+2+5”持牌機(jī)構(gòu)具有牌照優(yōu)勢是非持牌機(jī)構(gòu)的重要客戶。

2）銀行、信托、證券的單戶不良與股債違約以及企業(yè)的非金不良是業(yè)務(wù)重要來源。

2，非持牌機(jī)構(gòu)開展不良資產(chǎn)的經(jīng)營方法

1）傳統(tǒng)金融不良資產(chǎn)包是持牌機(jī)構(gòu)的主業(yè)，發(fā)揮非持牌機(jī)構(gòu)的靈活性以收購處置、合作收處、委托清收、法律訴訟服務(wù)等方式參與合作。

2）單戶不良資產(chǎn)的“三重”與并購重組業(yè)務(wù)是不良資產(chǎn)行業(yè)的核心盈利業(yè)務(wù)。

3）非持牌機(jī)構(gòu)以劣后與夾層級投資的形式，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)投資人和金融機(jī)構(gòu)共同完成對不良資產(chǎn)的投融資。

4）提供專業(yè)服務(wù)商業(yè)務(wù)：提供會計(jì)、審計(jì)、法律、投行投研等專業(yè)能力服務(wù)；提供財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等事務(wù)管理類服務(wù)。

3，私募基金結(jié)合SPV適合不良資產(chǎn)的投資

1）不良資產(chǎn)投資特點(diǎn)是逆周期、周期跨度長、回現(xiàn)不確定，以私募基金結(jié)合SPV可以很好地適應(yīng)不良資產(chǎn)投資的特點(diǎn)。

2）不良資產(chǎn)投資是專業(yè)性強(qiáng)的重資產(chǎn)、重資金行業(yè)；資金募集與專業(yè)人士的集聚是非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)展的核心因素；私募基金與SPV的法律特性，決定其具有較好的發(fā)揮募集資金功能與吸引專業(yè)人才的優(yōu)勢。

3）不良資產(chǎn)投資行業(yè)是高度專業(yè)性行業(yè)，基金的收益分配機(jī)制，可以充分調(diào)動專業(yè)人才的主觀能動性。

• 私募基金實(shí)行合伙人制，能有效降低所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離下的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

• 私募基金由一般合伙人（GP）有限合伙人（LP）組成。GP是投資專家，LP是出資人；是典型的資金與專業(yè)技術(shù)的結(jié)合。

• 海內(nèi)外特殊資產(chǎn)投資多以私募基金形式為多；如羅斯、橡樹、黑石等都采用私募封閉式基金架構(gòu)，投資期3-5年，總存續(xù)期在10年左右。

4，信托公司的信托產(chǎn)品不適合直接投資不良資產(chǎn)

1）信托產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)投資主體的高信用等級，且設(shè)有明確期限，到期兌付；不良資產(chǎn)投資主體信用等級差、投資周期長、回現(xiàn)不確定性；兩者的差異決定了信托產(chǎn)品不適合直接投資不良資產(chǎn)。

2）信托公司可以通過其非金融子公司，以私募基金結(jié)合SPV的模式投資不良資產(chǎn)。 

5，私募基金的運(yùn)營

1）不良資產(chǎn)投資基金公司設(shè)立母基金下設(shè)若干子基金，如破產(chǎn)重整基金、債轉(zhuǎn)股基金、金融不良資產(chǎn)包基金、特殊資產(chǎn)處置基金等；從而全面開展特殊資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。

2）按照不良資產(chǎn)投資的特點(diǎn)建立私募基金的評審與風(fēng)控體系，以底層資產(chǎn)價(jià)值判斷為著重點(diǎn)，依次展開其它各種風(fēng)險(xiǎn)的論證，最終為決策提供依據(jù)。

3）私募基金的周期符合不良資產(chǎn)投資的特性，私募基金的期限一般為5-8年，長期資金滿足了特資投資的時(shí)間不確定性。

4）私募基金的利潤分配充分體現(xiàn)專業(yè)人才的價(jià)值；一般私募基金的基準(zhǔn)回報(bào)IRR不低于8%/年；私募基金的收入分為管理費(fèi)和超額分潤兩部分：管理費(fèi)按私募基金管理規(guī)模計(jì)算，一般不超過2%/年；超額分潤即在超過基準(zhǔn)收益后，按收益的20%分配，也有相應(yīng)的超額累計(jì)分潤等模式，目標(biāo)就是激勵(lì)管理人發(fā)揮專業(yè)能力，獲取更多的收益。

5）私募基金運(yùn)營達(dá)到一定規(guī)模，可以挑選部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包發(fā)行資產(chǎn)證券化ABS；實(shí)現(xiàn)再融資和擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)與循環(huán)投資。

（二）私募基金結(jié)合SPV是非持牌機(jī)構(gòu)運(yùn)營不良資產(chǎn)的較好模式

1，不良資產(chǎn)是私募基金較好的投資品種

不良資產(chǎn)行業(yè)起源于四大資管的建立，從政策性剝離轉(zhuǎn)向商業(yè)化收處，從簡單的收購處置資產(chǎn)包升級為以并購重組為主的投融資，從四大資管發(fā)展至“5+2+5+N”多層次的不良資產(chǎn)行業(yè)，已形成相對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈和市場。目前經(jīng)濟(jì)下行，金融產(chǎn)品及企業(yè)頻頻爆雷，是投資不良資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

2，加強(qiáng)監(jiān)管回歸主業(yè)，嚴(yán)控投資類及資產(chǎn)管理類公司

近年來國家從宏觀經(jīng)濟(jì)角度為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，采取去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，清理整頓銀行亂像及影子銀行，先后頒布了資管新規(guī)、回歸主業(yè)等監(jiān)管性文件，對基金協(xié)會的各類投資主體加強(qiáng)備案管理制度，并相繼嚴(yán)格控制“投資類”及“資產(chǎn)管理類”公司的設(shè)立并加強(qiáng)相應(yīng)的清理工作。 

3，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信托公司回歸本源、轉(zhuǎn)型發(fā)展

2021年7月30日銀保監(jiān)會發(fā)布〔2021〕85號文《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于清理規(guī)范信托公司非金融子公司業(yè)務(wù)的通知》；信托公司嚴(yán)禁新增境內(nèi)一級非金融子公司，已設(shè)立的境內(nèi)一級非金融子公司不得新增對境內(nèi)外企業(yè)的投資。信托公司可選擇保留一家目前經(jīng)營范圍涵蓋投資管理或資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)的境內(nèi)一級非金融子公司。該公司僅可作為私募基金管理人受托管理私募股權(quán)投資基金。

此文件出臺的背景是要毫不松懈地防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，防止銀行保險(xiǎn)資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款集中度要求，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。同時(shí)部分信托公司一級非金融子公司，經(jīng)營管理相對薄弱、合規(guī)意識相對淡薄，在行業(yè)中也滋生了市場亂象，開展諸如監(jiān)管套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)；與母公司之間存在融出資金、轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、輸送利益等違規(guī)關(guān)聯(lián)交易問題等，從而治理整頓、壓縮層級、治理市場亂象。

4，私募基金結(jié)合SPV是非持牌機(jī)構(gòu)運(yùn)營不良資產(chǎn)的較好模式

私募基金結(jié)合SPV模式是成熟的運(yùn)作模式，我國基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金管理人分別為私募股權(quán)投資基金、私募證券投資基金、創(chuàng)業(yè)私募資產(chǎn)配置基金管理人和其它另類投資其他類私募基金管理人；以私募股權(quán)和證券投資基金為主流，不良資產(chǎn)投資大多以債權(quán)為投資標(biāo)的，在實(shí)務(wù)中更多以其他類私募基金私募股權(quán)投資基金管理人發(fā)起不良資產(chǎn)基金為主體實(shí)現(xiàn)對外投資。目前，一些外商獨(dú)資企業(yè)申請其他類私募基金管理人登記，成為不良資產(chǎn)基金行業(yè)中不可忽視的一股力量。

不良資產(chǎn)投資屬國家政策鼓勵(lì)行業(yè)，符合監(jiān)管的投資方向，信托公司雖持有金融牌照，但投資不良資產(chǎn)仍屬非持牌機(jī)構(gòu)。目前信托行業(yè)清理整頓境內(nèi)一級非金融子公司，適此清理整頓之際，信托公司以服務(wù)型的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托為突破，轉(zhuǎn)型投資不良資產(chǎn)也是種嘗試。私募基金結(jié)合SPV仍是非持牌機(jī)構(gòu)運(yùn)營不良資產(chǎn)的較好模式。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 中國金融不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及非持牌投資機(jī)構(gòu)的定位與運(yùn)作