2021年，經(jīng)過疫情沖擊后，消費(fèi)貸市場(chǎng)逐漸回暖，規(guī)模呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì),而2021年受監(jiān)管調(diào)控，消費(fèi)貸ABS發(fā)行較前幾年腳步放緩。從2021年已發(fā)行消費(fèi)貸ABS看，不同供給方資產(chǎn)質(zhì)量存在較大差異，但整體而言，消費(fèi)貸ABS信用質(zhì)量依然表現(xiàn)出色。

1、消費(fèi)貸需求逐漸復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)小貸受監(jiān)管趨嚴(yán)

2020年歷經(jīng)新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)受挫，伴隨國(guó)內(nèi)對(duì)疫情的有效控制，2021年國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。截至2021年三季度，2021年以來各月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速高于2020年，實(shí)現(xiàn)同比較快增長(zhǎng)。在居民消費(fèi)水平的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)信貸行業(yè)繼續(xù)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至2021年底，金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)放的消費(fèi)貸款達(dá)548849.22億元，較去年同比增長(zhǎng)10.7%。

從消費(fèi)貸供給端來看，我國(guó)消費(fèi)貸市場(chǎng)資產(chǎn)供給方主要包括三類：傳統(tǒng)商業(yè)銀行、持牌消費(fèi)金融公司（以下簡(jiǎn)稱“消金公司”）及互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)。其中，傳統(tǒng)商業(yè)銀行依靠其資金優(yōu)勢(shì)、低成本及長(zhǎng)期以來積累的客戶關(guān)系，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)消費(fèi)貸主力軍地位。而近年來，互聯(lián)網(wǎng)小貸持續(xù)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管，自2020年下半年，為保障金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，國(guó)家對(duì)消費(fèi)金融行業(yè)的監(jiān)管政策頻出，在出臺(tái)降低消費(fèi)金融公司撥備覆蓋率要求等鼓勵(lì)政策的同時(shí)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸的注冊(cè)資本、杠桿率、貸款金額、聯(lián)合貸款出資比例、展業(yè)范圍等方面做出了更為嚴(yán)格的限定。與此同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)小貸監(jiān)管趨嚴(yán)，競(jìng)爭(zhēng)壓力下生存難度加大，持牌消費(fèi)金融公司迎來紅利發(fā)展期。2021年6月，重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司獲批開業(yè)，并于11月先后將“借唄”與“信用貸”、“花唄”與“信用購(gòu)”品牌隔離，貸款余額將轉(zhuǎn)至螞蟻消金，正式納入金融體系監(jiān)管；此外，2021年另有蘇銀凱基消費(fèi)金融有限公司和唯品富邦消費(fèi)金融有限公司兩家持牌消費(fèi)金融公司獲批，持牌消費(fèi)金融公司擴(kuò)容至30家。

2、近5年消費(fèi)貸ABS發(fā)行呈波動(dòng)下降趨勢(shì)

近5年，消費(fèi)貸ABS發(fā)行單數(shù)及規(guī)模整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，2021年，消費(fèi)貸ABS發(fā)行171單，發(fā)行單數(shù)僅為2020年約一半，發(fā)行規(guī)模1927.32億元，同比減少56.9%，2021年消費(fèi)貸ABS單數(shù)及規(guī)模占當(dāng)年全部ABS發(fā)行比分別僅為7.8%和6.1%，下降趨勢(shì)明顯，主要原因是監(jiān)管對(duì)消費(fèi)貸ABS的發(fā)行管控趨嚴(yán)。

從細(xì)分市場(chǎng)看，2021年，消費(fèi)貸ABS市場(chǎng)共發(fā)行148單企業(yè)ABS，15單信貸ABS和8單ABN，發(fā)行量分別為1392.20億元、421.72億元及113.40億元，企業(yè)ABS在發(fā)行單數(shù)及規(guī)模上一直處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2021年單數(shù)占據(jù)86.5%份額，規(guī)模占據(jù)72.2%份額。縱向來看，受小貸公司注冊(cè)資本、杠桿率趨嚴(yán)等要求，小貸公司證券化融資需求增加，2020年消費(fèi)貸企業(yè)ABS發(fā)行量大幅提升，但2021年受監(jiān)管對(duì)發(fā)行政策收緊的影響，消費(fèi)貸企業(yè)ABS發(fā)行量下降明顯，接近2019年水平；消費(fèi)貸信貸ABS及消費(fèi)貸ABN發(fā)行量近幾年占比均較低，且呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，2021年消費(fèi)貸信貸ABS發(fā)行規(guī)模占比為21.9%，消費(fèi)貸ABN發(fā)行規(guī)模占比僅5.9%。

3、互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)仍是消費(fèi)貸ABS發(fā)行主力

通過對(duì)2021年發(fā)行的171單消費(fèi)貸ABS進(jìn)行梳理，根據(jù)原始權(quán)益人（發(fā)起機(jī)構(gòu)）、ABS產(chǎn)品名稱和經(jīng)驗(yàn)判斷，本文對(duì)所有產(chǎn)品的底層資產(chǎn)方進(jìn)行梳理，考慮到資料的可獲得性，共統(tǒng)計(jì)了141單ABS的情況。

從資產(chǎn)供應(yīng)方來看，2021年，互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)在發(fā)行筆數(shù)及發(fā)行量上均位于領(lǐng)先地位，共發(fā)行124筆，發(fā)行量1165.01億元，發(fā)行量占比為73.1%，遠(yuǎn)大于消金公司和銀行，主要系其杠桿率要求趨嚴(yán)，證券化融資需求強(qiáng)烈等。具體來看，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在發(fā)行規(guī)模和單數(shù)上均位居前列，包括京東、美團(tuán)、度小滿、360等均有一定程度參與。

消金公司和銀行方面，其市場(chǎng)整體發(fā)行規(guī)模均處于相對(duì)較低水平，但招商銀行信用卡消費(fèi)貸ABS在2021年發(fā)行的兩單信用卡消費(fèi)貸ABS，合計(jì)規(guī)模為178.20億元，僅次于京東和美團(tuán)。

4、消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)質(zhì)量隨目標(biāo)客戶層次存在明顯分層

從借款人角度看，銀行、消金公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)在獲客渠道及風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)上均有較大差異，銀行和消金公司可以通過自身積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及在征信信息渠道上的優(yōu)勢(shì)對(duì)借款人進(jìn)行更加充分的判斷和分析，其借款人信用水平及還款能力具有一定優(yōu)勢(shì)；而互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)更多依賴于消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)放消費(fèi)貸款，其準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，客群相對(duì)下沉，且是長(zhǎng)尾客群。互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)對(duì)借款人的信息判斷主要基于其平臺(tái)內(nèi)積累的數(shù)據(jù)及第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，因此頭部的互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)依托其大量的數(shù)據(jù)積累及科技技術(shù)手段，可以更為精準(zhǔn)的進(jìn)行客戶畫像，從而選取更為優(yōu)質(zhì)的客戶。本文根據(jù)可獲取的數(shù)據(jù)，分析了2021年發(fā)行的消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量，從資產(chǎn)損失情況看，互聯(lián)網(wǎng)小貸公司資產(chǎn)的損失率均值為1.3%-1.7%，明顯高于銀行資產(chǎn)0.3%-0.6%的損失率均值；消金公司方面，消金公司借款人部分來源于銀行的下沉客戶，信用水平相對(duì)較低，且由于消金公司資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，其資產(chǎn)損失率亦同樣較高。

從資產(chǎn)定價(jià)方面看，互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)和消金公司資產(chǎn)收益率均值約為10%-15%，明顯高于銀行資產(chǎn)6%-7%的收益率。由于銀行、消金公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)在獲客渠道、產(chǎn)品定位、資金成本上存在的顯著差異，互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)資產(chǎn)借款人信用水平相對(duì)較低資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)較高，銀行資產(chǎn)借款人信用水平較高，資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)較低。消金公司雖然其客群部分來源于銀行的下沉客群，且資產(chǎn)期限普遍較長(zhǎng)，資產(chǎn)定價(jià)亦較高。

雖然消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)質(zhì)量因客戶分層存在差異，但是ABS產(chǎn)品的評(píng)級(jí)除了資產(chǎn)質(zhì)量，還需要考慮交易結(jié)構(gòu)等因素，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)使得同樣等級(jí)的ABS證券風(fēng)險(xiǎn)并無明顯差異。

5、消費(fèi)貸ABS發(fā)行利率分化明顯，利差較大，具有較好的投資價(jià)值

2021年，消費(fèi)貸ABS債項(xiàng)主要集中在AAAsf、AA+sf和AAsf，不同信用等級(jí)的債項(xiàng)呈現(xiàn)出明顯的信用利差，AAAsf級(jí)債項(xiàng)的平均發(fā)行利率為3.9%，AA+sf級(jí)債項(xiàng)的平均發(fā)行利率為4.5%，AAsf級(jí)債項(xiàng)的平均發(fā)行利率為6.0%。

從發(fā)行期限看，由于消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)期限較短，2021年消費(fèi)貸ABS優(yōu)先級(jí)債項(xiàng)預(yù)計(jì)期限不超過3年，且大部分債項(xiàng)預(yù)期期限在2年內(nèi)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1年期債項(xiàng)發(fā)行利率均值為4.4%，2年期債項(xiàng)發(fā)行利率均值為5.0%，3年期債項(xiàng)發(fā)行利率均值為5.4%，債項(xiàng)發(fā)行利率受期限影響比較明顯。

2021年，消費(fèi)貸ABS債項(xiàng)普遍高于對(duì)應(yīng)期限中期票據(jù)債項(xiàng)利率，AAAsf級(jí)別下，1年期債項(xiàng)利差均值為98bp，2年期債項(xiàng)利差均值為99bp，3年期利差均值為177bp。

1、消費(fèi)貸ABS存續(xù)期指標(biāo)表現(xiàn)

由于數(shù)據(jù)可獲得性，本文對(duì)消費(fèi)貸ABS存續(xù)期表現(xiàn)觀測(cè)，主要基于截至2021年底存續(xù)且已披露受托機(jī)構(gòu)報(bào)告的公募信貸ABS產(chǎn)品。

根據(jù)累計(jì)違約率曲線，可以看出消費(fèi)貸ABS整體表現(xiàn)良好，但消費(fèi)金融公司資產(chǎn)的平均累計(jì)違約率明顯高于銀行資產(chǎn)，其主要原因是由于兩者借款人信用水平差異。杭州銀行和寧波銀行為發(fā)起機(jī)構(gòu)的消費(fèi)貸ABS底層資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)出色，累計(jì)違約率（逾期90+）水平低于0.5%，明顯優(yōu)于其他銀行及消費(fèi)金融公司資產(chǎn)。對(duì)于循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)的消費(fèi)貸ABS，會(huì)因循環(huán)購(gòu)買影響導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口增大，一定程度上會(huì)放大累計(jì)違約率水平。

2、消費(fèi)貸ABS未出現(xiàn)信用等級(jí)下降情況

2021年，消費(fèi)貸ABS兌付情況良好，無級(jí)別下調(diào)及違約發(fā)生，涉及級(jí)別上調(diào)的消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品共計(jì)48單、62支債項(xiàng)，互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)、銀行及消費(fèi)金融公司三大資產(chǎn)供應(yīng)方均有涉及。

從信用等級(jí)調(diào)高的具體情況看，夾層檔信用等級(jí)由AA+sf調(diào)升至AAAsf的最多，涉及37只債項(xiàng)，其次為由BBB+sf調(diào)升至A+sf，涉及6只債項(xiàng)。分析其級(jí)別上調(diào)的原因主要有兩個(gè)方面：一是隨著證券期限的縮短，基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露期縮短，分期付款的還款方式使得其未來現(xiàn)金流的不確定性也隨之降低，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量不出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，資產(chǎn)池的整體質(zhì)量一般會(huì)隨著證券期限縮短而提升；二是消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品一般都有超額利差，從而積累一定的超額抵押會(huì)提升對(duì)優(yōu)先檔證券的信用支持。因此，跟蹤期間資產(chǎn)池質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)兩方面的改善使得消費(fèi)金融ABS產(chǎn)品在跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)一般會(huì)調(diào)升信用評(píng)級(jí)結(jié)果。在這種情況下，初始評(píng)級(jí)為AAAsf的證券即使信用等級(jí)沒有發(fā)生變化，但其實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也是提升的。

1、后疫情時(shí)期消費(fèi)貸回暖，消金行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。2020年歷經(jīng)新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)受挫，得力于較好的疫情管控，2021年國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，看好消費(fèi)貸規(guī)模在未來持續(xù)增長(zhǎng)。2022年，國(guó)家延續(xù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)的強(qiáng)監(jiān)管，持牌消金公司蓄勢(shì)待發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)格局將加劇。

2、2021年消費(fèi)貸ABS受監(jiān)管政策收緊影響規(guī)模下降，未來仍存在較大不確定性。互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)一直是消費(fèi)貸ABS的發(fā)行主力，2021年受監(jiān)管對(duì)發(fā)行收緊影響，消費(fèi)貸ABS，尤其是互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)發(fā)行的ABS產(chǎn)品單數(shù)及規(guī)模均呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，未來仍存在較大不確定性。

3、消費(fèi)貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)差異大，互聯(lián)網(wǎng)小貸平臺(tái)與銀行資產(chǎn)各有定位。受獲客渠道、風(fēng)控政策和產(chǎn)品定位不同影響，一般而言銀行資產(chǎn)借款人信用質(zhì)量相對(duì)較好，但收益率相對(duì)較低，互聯(lián)網(wǎng)小貸資產(chǎn)反之，預(yù)計(jì)未來底層資產(chǎn)分化的現(xiàn)象依然存在。

4、消費(fèi)貸ABS存續(xù)期表現(xiàn)穩(wěn)定，信用質(zhì)量依然出色。2021年，消費(fèi)貸ABS存續(xù)期表現(xiàn)穩(wěn)定，未出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)或違約情況。由于消費(fèi)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度高，收益率較高，內(nèi)部增信效果顯著，預(yù)計(jì)未來其信用質(zhì)量依然出色。