同業理財是指商業銀行發行的，供以商業銀行為主的其他金融機構購買的理財。在我國，2015-2018年同業理財的余額分別為3萬億，5.99萬億，3.25萬億，1.22萬億。我們認為，但凡萬億級別的資金流動問題都是值得關注的問題，占用的資源，牽扯的人力、物力、財力不可謂不多，同業理財，為什么驟然興起，有沒有必然性，又為什么突然隕落，背后有著怎樣的故事？同業理財發行銀行的資產管理能力是否就是要比出資行更強呢？

1.利率下行助力同業理財替代個人理財

2014-2016年，我國債市迎來了歷時3年，被認為是史上最長、漲幅最大的牛市，債券收益率在震蕩中下行。圖7中，5年期評級AA的城投債收益率曲線很好地刻畫了這一走勢。也許，正是這一波利率下行催生了同業理財的大發展。

圖7.2011-2018年5年期評級AA的城投債收益率與3個月SHIBOR變化

數據來源：WIND

一般來講，個人理財具有價格粘性，同業理財則彈性十足。在利率下行周期，個人理財收益率如果下調過快，會以客戶流失為代價，而同業機構要求的收益率緊跟市場，更易向下調整。在利率上行周期，個人客戶反應遲緩，理財發行銀行調高收益率，個人客戶不會蜂擁而至，保持原有收益率，個人客戶也沒意見，同業客戶則會要求新發行理財收益率緊跟資金市場價格走勢。

2014年初，融資利率普遍較高，信用債收益率也較高，5年期評級AA的城投債收益率能達到8%。在此之后，利率下行，對于理財發行銀行來講，較為可行的負債端策略是：用同業理財替換個人理財。個人理財期限多數在1-3個月，單筆金額小，賣得辛苦，關鍵是在利率已經呈下行趨勢的時候還不能過快地調低客戶收益率，否則就是為競爭對手做嫁衣；同業理財期限相對較長，單筆金額大，只需要維護好較小數量級的客群，簡單粗暴就可以上量，而且，同業客戶更能理解利率變化，也愿意接受收益率下行。

2.流動性充沛環境下，同業理財規模得以持續增長

出資行哪來那么多錢購買同業理財？央行于2014年下半年開始，陸續創設SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具。按照央行的想法，在外匯占款減速之際，這樣做，一是起到了對沖外匯占款下滑，支撐基礎貨幣投放的作用；二是相當于設置了短期資金拆借市場的利率上限，基本克服了短期拆借利率此前間歇性的異常飆升問題（俗稱“錢荒”）。以前央行也有再貸款，但商業銀行不到萬不得已不敢多用，用多了會被央行視作經營不穩健，有潛在流動性風險。現在，是央行主動示好，商業銀行可以毫無顧忌的進行拆借了，由于短期拆借更便利，商業銀行也能將更大比例的資金配置在長期資產上了。同時，2015年央行較大幅度地降息降準，資金面更加豐沛，如圖7， 2015-2016年的大部分時間里，3個月SHIBOR被死死地釘在了3%附近，這就是所謂的貨幣政策由數量調控型向價格調控型轉變。

低資金成本也可以被用于“套利”，在流動性較為寬松且資金獲取成本較低的情況下，除了原本沒有貸出去的一般性存款外，出資行完全可以在同業市場上批發融資，再批發購買同業理財。流動性盛宴之下，機構們皆大歡喜，出資行進行了簡單易行的融資及投資操作，理財發行銀行也攻城略地，同業理財發行規模節節攀升，一時風光無兩。

卡爾·馬克思認為,（金融）利息是（實業）利潤的一部分，引申一下，可以認為，同業投資收益是（金融）利息的一部分。完全的同業空轉是不可能的，資金必有落腳生根之地，也即有最終對應的資產，否則就是魔術了。銀行信貸投放或投資的定價依據可看作是在“資金成本”的基礎上加上“信用/期限利差”以及“合理利潤”。在同業理財的買賣中，同業理財就像一把楔子，在“信用/期限利差+合理利潤”（本文中也稱“信貸利差”）中間切入，由出資行與理財發行銀行分食。楔子就是同業理財報價，出資行賺的是“同業理財報價-資金成本”的差價，這個資金成本可以是一般性存款的成本，也可以是同業資金的成本，具體看資金類型；理財發行銀行賺的則是“底層資產收益-同業理財報價”的差價。

銀行理財實質剛兌，出資行不用承擔底層資產的風險，購買同業理財與存放同業幾乎沒有區別，唯一的風險是理財發行銀行倒閉，在目前，這還是小概率事件，收益卻是確定地比存放同業要高。理財發行銀行配置底層資產的同時，承擔了期限錯配的流動性風險，也承擔了底層資產的信用風險。也對，銀行就是經營風險的嘛，沒有精鋼鉆，不攬瓷器活。

如圖7，2015年前，假如以SHIBOR利率在同業市場借入3個月期限的資金，繼而買入5年期評級AA的城投債，（時點）利差可以達到200BP，負債端資金只需滾續操作即可，這就是所謂的短債（負債）長投。債券市場收益率與拆借利率同向變動，2015年后，受MLF等貨幣政策工具及降息降準影響，SHIBOR下行，債券收益率也下行，按之前短債長投的操作方法，（時點）利差收窄，但仍然可以有大約100BP的收益。只要央行的貨幣政策持續寬松，只要底層資產“信仰”還在，這就是無風險套利。人們熱烈討論，搞銀行還需要開物理網點嗎？費那事兒干嘛，向同業拆借資金用來投資豈不更好，反正貨幣寬松。

當然，這樣的操作手法，根據拆入資金期限結構的不同，以及投資標的類型和占比的不同，會獲得不同的利差，圖7僅列示了3個月SHIBOR與5年期評級AA的城投債利差。原則上，短期資金可以用來投資利率債、同業理財、信用債、類信貸資產，幾類資產的收益性依次提升，安全性、流動性依次下降。假如底層資產收益低，還可以通過質押融資加杠桿博收益，相應地，承擔信用風險的資產也拿得多一些，流動性問題也要考慮得多一些。

流動性過剩，銀行可以雨露均沾地獲得資金。有的銀行由于配置能力不足，但又不想盲目擴編，還想及時捕捉套利機會等原因，不去直接投資底層資產，而是將資金交予其他機構運用，貨幣傳導機制也由直接傳導變為間接傳導。假如出資行沒有使用一般性存款的資金，而是用同業市場拆借的資金來購買同業理財，它與理財發行銀行分享的就是類似圖7中的（時點）利差。銀行機構間是具有異質性的，資金是流動的。一般來講，資金會從資本金緊缺、（或）可投資標的匱乏、（或）風險厭惡的機構向資本金充裕、（或）可投資標的充裕、（或）風險偏好的機構流動。資金接受方假如通過發行同業理財吸收資金，資本充足與否就不再是一個需要考慮的問題，但資金接受方必然擁有（或自認為擁有）更多的可投資標的，或者對于風險的容忍度更高。可投資標的充裕的機構主要為大型金融機構，如股份制銀行等。同時，區域性銀行也在發行同業理財，對于這些機構來說，觸手可及的投資標的并不算太充裕，但可以通過委外或自主投資，將投資標的的選擇范圍擴展至全國，接觸一些之前并不熟悉的客戶。

同業理財，對于出資行來講，相較于信貸資產、債券資產，期限更短，安全性高，收益可接受，便于批量化投資和流動性管理。對于理財發行銀行來講，卻很考驗戰略規劃、投資研究、盡職調查、風險控制等核心能力。即便是在貨幣寬松的背景下，銀行理財的發行成本相比于一般性存款也要高出許多，要在該模式下獲得足夠的利差空間，就要求底層資產收益足夠高，而底層資產收益足夠高就要求底層資產期限足夠長，信用下沉足夠深。同時，資產期限越長，信用下沉越深，離利率風險和信用風險也越近！并不是每家機構都能夠掌握好這個度，做到游刃有余，全身而退。

特別地，有沒有可能一個銀行既是同業理財的出資行、購買行，同時，又是同業理財發行銀行？不但有可能，很多機構還真是這樣做的：商業銀行同業部門用自營資金投資100億同業理財，賺取“同業理財報價-資金成本”的差價，是否耗用資本視他行提供的同業理財底層資產清單而定；同時，資管部門發行100億同業理財，賺取“底層資產收益-同業理財報價”的差價，沒有風險資產耗用。這樣做，從收益上講，與使用自營資金直接投資“本行資管部門發行理財”投資的底層資產是一個效果，賺取的其實就是類似圖7中的（時點）利差。這些機構把自營規模和理財規模各做到了100億，相較而言，相當于多增了100億的理財發行規模，在他行同業理財剛兌且金融機構大而不能倒的情況下，兩種做法承擔的實質信用風險也差不多，而且，這種做法或多或少能夠節約風險資產的資本占用，在商業銀行普遍缺資本的情況下，節約資本就是增加利潤。當然，同一家銀行，自營資金投資同業理財側重在兼顧收益的同時進行流動性管理，資管部門發行同業理財則是為了賺取收益，二者的邏輯不一樣，絕對額也不會一致。

確切地說，圖7中的利差是（時點）利差，因為短債長投，這一利差并不一定能夠持續存在。假如貨幣政策永遠寬松，流動性永遠充沛，同業市場的低利率永遠持續下去，同業理財的生存環境應該是極好的，但情況不會一成不變。同業理財是否面臨利率風險，與主要資產的建倉時間關系很大。還是以5年期評級AA的城投債為例，在2015年之前，其收益是很高的，7%左右；2017年之后，也有5.5%左右，還算差強人意；唯獨在2015-2016年之間，收益率非常低，只有4.3%左右（見圖7），假如在這一時間段大舉建倉，擴大同業理財發行規模，或會將自身置于進退維谷之地。這兩年，恰恰是同業理財大發展的時候，同業理財余額分別為3萬億，5.99萬億，規模上去了，但想必拿的低收益資產不少。

2017年，當3個月SHIBOR站上4%，并一度逼近5%的高位時，出資行面對的融資成本以及投資的機會成本均發生了變化，它會要求同業理財提供更高的投資回報，通過同業拆借募資來投資同業理財套利的模式也承壓。對于理財發行銀行來說，只要資產在，高成本理財還得續發，收益空間收窄，利率風險凸顯，而且，微薄的利差空間對于底層資產信用風險的覆蓋也變得脆弱起來。2017年，同業理財隨即壓縮了2.74萬億，2018年，再壓縮2.03萬億。

同業理財的興起，是一個（出資行）愿打（不承擔底層資產實質風險，可分享底層資產信貸利差），一個（理財發行銀行）愿挨（愿意承擔底層資產實質風險，同時分享底層資產信貸利差）。同業理財規模的壓降，或許有監管重拳出擊的原因，與2017年后資金面的不利變化也不無關系，有時候，監管苦口婆心的道義規勸并不一定比市場的懲戒更好使。更重要的是，《資管新規》過渡期后，出資行購買同業理財需自擔風險。沒有了剛兌，同業理財也就沒有了存在的價值，出資銀行不會真的認為同業理財發行銀行的投資能力、資產配置能力比自己更強，看中的不過是你“大而不能倒”的隱性擔保罷了。過渡期后，同業理財產品需求的斷崖式下降是必然的。理財發行銀行在不發生流動性風險的前提下，陸續走上了同業理財自然到期，分步壓降之路。

同業理財驟然興起離不開三個前提，一是利率下行和流動性長期寬松；二是機構間的異質性；三是同業理財實質剛兌。第一個前提難保長久，因此，同業理財并不是一個穩妥的商業模式；第二個前提客觀存在，無法改變；第三個前提由于《資管新規》而不復存在。

同業理財是監管點名批評的“資金空轉”模式之一。但是，前面提到過，資金不可能空轉，不可能不經過實體產業去憑空產生收益，同業理財最終會由理財發行銀行投資到具體的底層資產，貨幣傳導機制還在，只是由直接傳導變為了間接傳導。那么，同業理財推高實體經濟的融資成本了嗎？答案是沒有。如圖7，在同業理財最鼎盛的2016年，其規模達到5.99萬億，5年期評級AA的城投債利率也并不高，反而是處于歷史低點。或許，人們弄錯了因果關系：同業業務所謂“空轉”、資金在同業間的流動并沒有推高實體經濟融資成本，按照我們的分析，它們只是在分享既定的資產收益罷了。流動性寬松周期，金融機構得使多大的勁兒才能推高社會的總體融資成本啊？反而是貨幣寬松助長了加杠桿博收益的行為，而且滋生了同業理財。

題外話，同業（SPV）嵌套、多層嵌套推高融資成本了嗎？事實上，只要明確穿透核查的監管原則，金融機構也就不能僅僅憑借交易結構的繁復來掩藏資金的實際投向。既然在交易結構上再怎么疊床架屋都藏不住真實投向，金融機構自然會講究交易結構設計的合理性和實用性，自然會對通道費率進行議價和做成本控制。據我們觀察，所謂多層嵌套，在SPV充分競爭之下，對融資成本的拉高至多也僅在30BP左右。反倒是在去通道、嚴監管時期，通道費率更高，原因當然是稀缺。

有人認為中小企業融資難、融資貴的問題，癥結在于同業空轉、多層嵌套。事實上，中小企業的融資成本定價是和風險相匹配的，這也是市場競爭的結果，只要競爭機制在，任何機構想要強加給中小企業過高的融資成本都是非常困難的，最多就是賺的信息不對稱的錢，融資人大不了換一家銀行。也應注意到，中小企業貸款利率或多或少會參考無風險利率，比如城投利率。要讓商業銀行在中小企業這個業務板塊系統性地讓利，這并不符合市場主體利潤最大化的人設，對于市場主體來講，是激勵不相容的。即便在行政命令之下，個別中小企業融資成本降低了，難保商業銀行不會以其他方式去找補收益，或者，就是小規模意思一下，少數獲得廉價融資的中小企業不過是隨機篩選出的幸運兒罷了。政策的制定和落實，需考慮激勵相容問題，否則后督成本很大，效果也有限。

什么叫激勵不相容，大概是說懲罰過度或者激勵過度會扭曲人們的行為，政策制定的初衷與結果背道而馳。據說，俄國某地有一段時間盜匪橫行，為了制止搶劫事件的發生，當地制定了“搶劫者死”的律令，政策初衷是為了地方安寧，結果，政策實施后殺人（滅口）案件直線上漲。這是典型的懲罰過度。央行的貨幣政策逐漸由數量調控型向價格調控型轉變，也即是保持較低的利率，初衷是好的，就是想讓實體企業能以較低的成本融資，恨不能把信貸之水親自喂到中小企業嘴里。但有沒有可能出現這樣一種情況呢，像日本在“失去的十年”中，低至0的利率都沒有人融資，經濟學稱之為遇到了流動性陷阱，也有很多理論解釋其具體成因。總之，市場主體的融資決策真不是只考慮融資成本高不高的問題，還要考慮生意賺不賺錢的問題，有沒有修復之前的資產負債表的必要。假如面臨這樣的情況，再低的利率實體企業都不愿意融資，貨幣寬松之利也很難傳導到企業。日本的情況讓人難以置信，真的白送的都不要？還真不是白送，到期還是要還本的。

相反，流動性寬松，卻極易助長加杠桿博收益的行為，比如，股市杠桿牛、債券加杠桿、同業理財的勃興等等，不都是市場主體在充分利用低利率這一政策利好嗎？有可能有點激勵過度，膽子大的賺錢，膽子小的沒這個福分。沒辦法，逐利、套利就是市場機制，很難從道義上去進行評判。央行試圖通過營造低利率環境去支持實體經濟，有可能是有耗損的，多出的低成本貨幣或信用沒有去到央行的期許之地，而貨幣多了，其他問題又來了。

我們認為，同業問題的核心不在于資金因“同業空轉”而沒有落地生根或拉高了社會融資成本，而在于或有風險在金融系統內的累積和或可能的傳導。假如資金融出方（包括購買同業理財的銀行）的資金是從短期市場拆借的，并簡單地認為貨幣會永遠寬松，央行為了實體經濟不敢加息，錢一緊央行就會釋放流動性，并簡單地以為自己投資的是金融機構的信用，沒有風險，有風險也是系統性風險；而資金接受方（包括同業理財發行銀行）相對風險偏好，又簡單地認為城投債、國企債、地產風險不大，有隱性兜底，有風險也是系統性風險，遑論極個別金融機構或作風激進、無節制的加杠桿，或受股東侵占之害。當大家都這樣思考問題，都這樣做時，系統性風險也會不斷累積。當然，我們談的都是或可能，也就是說，有則改之無則加勉。

（個人觀點，不代表所供職機構立場，未完待續）