作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

根據(jù)信用債市場(chǎng)的習(xí)慣，可以把信用債發(fā)行主體大致分為三類：民企、產(chǎn)業(yè)類國(guó)企和城投類國(guó)企。民企、產(chǎn)業(yè)類國(guó)企分別于2014年、2015年開(kāi)始發(fā)生違約，至今只有城投類信用債尚未發(fā)生違約，那么城投債券是否會(huì)發(fā)生違約？

一、城投債會(huì)違約嗎？

首先就本文來(lái)定義一下城投債，筆者以為，不管是貸款、非標(biāo)，還是債券，只要是城投公司的債務(wù)都應(yīng)該算作城投債。因此，當(dāng)被問(wèn)起城投債會(huì)違約嗎？筆者的回答當(dāng)然是“會(huì)”。比如，城投債中的非標(biāo)，最近幾年的爆雷聲此起彼伏，似乎已經(jīng)成為常態(tài)。

那么，問(wèn)題就來(lái)了，既然都是債，為什么非標(biāo)可以違約，債券就不會(huì)違約？

二、城投債有多少？

根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)，最新城投債券存量已經(jīng)超過(guò)10.5萬(wàn)億，根據(jù)筆者對(duì)城投債的了解，大多發(fā)行主體的有息負(fù)債端，債券占比一般不會(huì)太高。一般城投公司主要融資渠道是銀行貸款，其次才是非標(biāo)和債券，當(dāng)然不同主體情況會(huì)有不同，有些非標(biāo)高一些，有些銀行貸款多一點(diǎn)。這里假設(shè)以債券占比25%的口徑來(lái)測(cè)算，那么總體債務(wù)規(guī)模將超過(guò)40萬(wàn)億。同時(shí)，別忘了，雖然市場(chǎng)上發(fā)債的城投公司非常多，但是依然有很多城投公司尚未發(fā)過(guò)債券，折中一點(diǎn)估計(jì)，假設(shè)未發(fā)債的城投公司累計(jì)負(fù)債為10萬(wàn)億，兩下相加，總的城投債務(wù)規(guī)模可能要超過(guò)50萬(wàn)億。

這個(gè)規(guī)模肯定是很大了，同時(shí)假設(shè)以6%的年息來(lái)計(jì)算，每年大概要承擔(dān)3萬(wàn)億的利息。這是什么樣的一個(gè)概念？

三、為什么城投債券沒(méi)有爆？

就資本市場(chǎng)來(lái)看，城投融資的渠道中，城投債券信息披露相對(duì)最多，也最為充分，也更為市場(chǎng)所熟悉。就此來(lái)看，相對(duì)于貸款和非標(biāo)，城投債券更像是各個(gè)平臺(tái)公司、各個(gè)所在地政府的一張名片。如果發(fā)生信用收緊，政府當(dāng)然會(huì)首先選擇保護(hù)好自己的名片，因?yàn)槊坏┦軗p，形象不說(shuō)，實(shí)打?qū)嵉娜谫Y就會(huì)徹底毀了，更何況可能還需要面對(duì)政治層面的考量。

目前，城投公司的債務(wù)情況，總體呈現(xiàn)出旱的旱死，澇的澇死。難過(guò)的城投日子的確非常難過(guò)，債務(wù)壓力非常重，可能非標(biāo)已經(jīng)爆了，但是為了“名片”，在可以的情況下，想方設(shè)法，堅(jiān)決不爆，最終呈現(xiàn)的現(xiàn)象大概也就是“你看著我，我看著你，你不爆，我也不爆，你爆了，如果沒(méi)事，我就跟著爆”。

四、城投債券將來(lái)會(huì)爆嗎？

爆與不爆，大概取決于兩點(diǎn)，一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速好轉(zhuǎn)，地方政府財(cái)力上升，自然可以轉(zhuǎn)危為安；另一方面，取決于政府的政策，如果國(guó)家愿意采取剛兌的形式，再次替地方政府、城投公司買(mǎi)單，也不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。然而，一方面，經(jīng)濟(jì)短期大幅回暖的可能性很低；另一方面，國(guó)家如果采取剛兌的措施，也會(huì)顧慮重重，比如：錢(qián)從哪里來(lái)？是否會(huì)打破現(xiàn)有的貨幣政策？是否會(huì)引發(fā)通脹？是否會(huì)對(duì)國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)形成影響，進(jìn)而增加國(guó)家潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？剛兌完以后，地方政府平臺(tái)何去何從……在沒(méi)有火燒眉毛的情況下，很難短期內(nèi)果斷采取措施。因此，筆者的觀點(diǎn)更加偏向于城投債券會(huì)爆。

五、城投債券如果會(huì)爆，會(huì)如何爆？

筆者以為，城投債券如果爆雷，會(huì)短期、小范圍的爆雷，很難大面積的爆雷。

所以，更可能的是，城投小范圍的爆，政府迅速意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，討論、研究應(yīng)對(duì)措施，或者采取可能已經(jīng)準(zhǔn)備好的預(yù)案。雖然不管這種措施具體是什么樣的，采取債務(wù)貨幣化的概率都很高。最終在平衡好包含第四部分提出的那些問(wèn)題后，付諸實(shí)施。

當(dāng)然這些只是筆者設(shè)想，未來(lái)如何，邊走邊看。相信，也許我們有大智慧的人，以溫和、巧妙的方式，平穩(wěn)解決目前城投債務(wù)問(wèn)題。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投債券會(huì)違約嗎？