作者：一段棉線的投資思考

最近和幾個融資口的專家聊了聊，對于某些地產行業主體來說，可能市場流動性停滯、資產價值縮水只是問題的誘因，真正根子里的問題在于超融。

例如深圳有舊改貸，前面和村里把關系捋好了就可以把項目放到項目公司里開始套錢，一直套到最后環節的購房尾款融資。除了房價本身下跌導致資產縮水外，超融也是很多地產商具體項目算不過來帳還在猛做的邏輯：房子本身做成什么樣子已經不再重要，從項目里不斷融資、做出一定賬面利潤進行分紅+項目上跑冒滴漏才是核心目的。

如果說去年底之前還有放開股權融資、打折往供應鏈里直接注入流動性這些供給側手段緩釋危機的話，目前由于需求側熄火時間太久，再啟動地產這臺發動機的代價可能要比之前預想的高得多，可使用的有效手段也少得多。

回歸本源，任何債務危機面前還是信心和流動性兩個核心問題。

如果一個地產業主體全程杠桿用足，可能即便不進行資產價值重估，還原表外部分、資債相抵后真實的窟窿也得占純賬面資產價值的相當比例，這個窟窿是就算平價賣掉房子也堵不上的。

而還原后資產負債表的窟窿對應的是完整現金流量表上的資金流出。對于這些公司來說，投入資金除了真正凝結成房子/存貨/土儲以外，其它應該主要就在項目層面跑冒滴漏、給股東的分利潤、稅費這三個去向里被花掉了。

現在如果不談具體這家那家公司是不是要完蛋的個別問題，而是從整體底層邏輯出發，要解一堆存量資產的爛賬只能想辦法往資產盤子的關鍵點上注入流動性做盤活。而既然最終花的都是納稅人的錢，就應該挑選對自身利潤要求最小化的機構來做——比如城投或新設立的SPV，而類似AMC、央企地產公司都有自身利潤最大化的訴求，相當于摩擦成本更高，在系統層面看是不合算的。

至于資金的其他三個去處——其中稅費已經被各級政府享受過了；項目上的跑冒滴漏追回成本太高；最終可能只能想辦法讓股東再吐點，把原來賬面上可分配、但其實不該拿走的錢拿回來一部分，穿透看最終挽回納稅人的一些損失。這個過程中或許可以不直接對著股東本人上，而是在公司面紗下溫和處理，例如要求原股東和利益相關方贖買價值出現嚴重縮水的項目公司股份（上市公司層面股票有明確股價和交易限制）。

剩下的問題需要靠穩信心處理，官方的實際動作和明確承諾都非常重要。能代表官方的機構協調一部分資金出來真實購買資產或許是第一步——現在老百姓已經在被反復收割中得到了充分訓練，只有見到真金白銀解決了一些問題，才能勉強提高信任感。目前一二線城市年化租金水平普遍在1.5-3.0%，半價買房出租經營，配套長久期特別融資應該勉強可以打平，做上一批樣板案例就可以把信心初步穩住。

撒了一部分真金白銀解決問題，還得加強宣傳輿論的杠桿作用才能進一步提高老百姓的接盤意愿。

資產都是買漲不買跌，那些資產負債表上的窟窿最終可能還是得靠房價上漲才能最終解決。但允許房價上漲是個【略去2字】問題，如果這個窟窿不至于把大船拖沉，這里就是個經濟和【略去2字】相互衡量的問題了。

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原標題： 紓解地產行業債務危機的一點漫談