債市邦 作者：阿邦0504
來源：債市邦
在一篇的文章中債券擇時小研究-管理人篇，阿邦對公募基金管理者的擇時能力做了一點小研究，提出了一個良心指數——即債券公募基金在募集成立時所處的利率相對位置，如果該指數越高，這說明該債券基金成立時的利率相對較高，對投資人越友好；反之亦然。
這個指數其實對發行人更有意義，債券基金成立時利率的高低，對基金管理人的管理費并沒有多少幾個bp的影響。但發行人選擇在利率高點低點發行債券，尤其是發行中長期限的債券，那對財務成本可是影響巨大。
以2015-2019年期間為例，期間AAA級發行人3年期債券的發行利率估值最低點為2016年8月16日的2.86%，最高點為2018年1月23日的5.33%。假設某同一AAA（當然是中債隱含評級的AAA）發行人按照估值利率在這兩個時點分別發行3年期10億元的債券，總的融資成本相差7.41%(5.33%-2.86%）×3）。7410萬元的利息費用都接近老王的一個小目標了，放在任何企業都不是一個小數目。
一、“比”字當頭的發行人
與貸款相比，債券的一個特點是信息較為公開透明，無論公募私募，發行后全市場都能看到發行的利率、期限等基本信息，所以發行人之間形成了特別強烈“比”的意識。同一行業之間發行人之間要比，同一區域的國企要比，不同城市之間的城投更是你追我趕，只有更低沒有最低。
企業擁有這種“比”的意識是好事兒，尤其是對城投、交建、煤炭這些資本密集型企業。14年以前地方政府和城投當年粗放的融資管理，43號出臺之前地方城投企業融資的還本付息都進入地方財政預算的前提下，還能動輒可以看到10%的城投非標，這其實也是另一種國有資產流失。
企業平均融資成本下降1個bp，每百億負債每年減少的利息支出就達到百萬元之多，至少可以多養活3個員工，在“六穩”“六?！贝蟊尘跋驴墒亲畲蟮恼握_。
但落實到“比”的實踐中，卻變味了。核心是沒找到應該比的點。作為主承，經常會遇到這樣一些苦笑不得的場景。
場景一：混淆了中債隱含評級和外部評級
發行人：小王，我上wind查到3年期AA+的3年期的估值是3.25%啊，大公給我的評級也是AA+，為什么我的債發行區間要定到4%以上？
主承小王：X總，不好意思，那個中債估值針對的是隱含評級，和外部評級還是不一樣的。咱們的中債隱含評級是AA-，還達不到AA+的級別
發行人：那為啥隔壁市的XX企業評級也是AA+,就能發出去3%左右的票面？
主承小王：X總。。那個好像是中債資信的AA+…
發行人：我不管，都和領導匯報過了，領導就要求對標相同評級的XX企業的發行利率。
主承小王：……
場景二：私募要發出公募的價
發行人：小王，聽說最近市場不錯，我們這存續的私募債批文還有5個億，我看市場不錯，你看看現在發行大概多少的價格？
主承小王：（打開wind查了一下估值）。領導，大概區間在4.5%~5.5%左右。
發行人：（怒）什么？我們市國資委控股的XX企業剛發的相同期限中票，票面利率才4%。它那資產還沒我多呢，為啥我的票面利率還要比他高？？
主承小王：（瀑布汗）領導。。那個咱們是私募，流動性差一些，是有一些溢價的。
發行人：什么流動性溢價，我的債每次都是那幾家銀行吃下持有至到期的。要什么流動性溢價？我說小王，你應該好好和投資人溝通一下，什么公募私募，都是相同風險的信用債，就別計較那么多了。
主承小王：……
場景三：不同發行時間的發行利率放一起比較
發行人：小王，今天我們領導給我們看了一個XX企業公司債發行成功的喜報，票面利率才3.3%，XX公司可是我們的死對頭，領導要求我這期公司債發行利率務必不能高于3.3%
主承小王：（緊張起來）領導，XX企業的公司債是在4月底發行的，那時候市場利率在低點，最近市場利率上了很多，現在10年期國債收益率比4月底都要高30bp了。咱們雖然資質比XX企業好，現在啟動發行的話利率得4%以上了。
發行人：（怒）我們決不能接受利率比他們高，還要高那么多？？我看是你們發行銷售能力不行吧！
主承小王：……
除了這幾個案例，發行人在“比”的思想下提出的各種令人啼笑皆非的要求還有很多，相信負責銷售的同事和投資經理都能講出很多故事。
其實隨著近年來我國直接融資市場的快速發展，企業融資部門的同事逐漸了解直融市場規則，這些不合理的要求也在減少。但是在“比”的指導思想下，企業管理層仍然對發行的結果寄予了較高的希望。大企業管理層日理萬機，大多為業務部門而非融資部門出身，因此不一定能理解直接融資這些市場規則，于是將復雜問題簡單化，只看一個關鍵要素——就是票面利率，無論期限、無論發行金額，只要誰發的票面利率低，誰就牛逼。
在這種粗暴的“比”的實踐影響下，我國企業債券的發行久期也是越來越短。因為期限越短，發行利率越低，還能將商業銀行包銷戶的力量引進來。今天你包90天1.8%，明天我包個80天的1.6%，今年最終包出來一個比同期限國債收益率還要低的0.95%。
但是其實一兩期包銷出來的短券票面利率，根本沒辦法代表企業的真實融資成本，也無法代表企業融資部門的專業水平高低，起到的只是一個皇帝的新衣的作用。
二、衡量債券發的好不好——看擇時
那么，站在發行人角度，什么才叫債券發的好？
和同行業的發行人進行對比？和同評級的發行人進行對比？和同區域的發行人進行對比？
以上全錯。衡量債券發的好壞，只有一個標準，就是自己和自己比。無論有多么接近，相同行業、相同評級、相同區域的發行人在資質上還是會有差距，正所謂“世界上沒有兩片完全相同的樹葉”，世界上也沒有兩個完全相同的發行人。
所以說拋開個體去看票面利率也是沒有意義的，在當前市場環境下，同樣發出去3年期5%的票面利率，對于民企和低評級城投可能是天大的好事兒，融資部門年底獎金可以大大的有；但如果央企發到這個價格水平，那融資部門負責人可以提頭去見老大了。
唯一有意義的對比，就是自己和自己比。這樣問題就簡單了，可以歸結為3個重點，分別為發行時點、發行金額和發行期限。
優秀的發行人是這樣的，在利率低點時候，盡可能發行期限長、金額大的債券。固收圈的朋友都熟悉金融底-利率底-經濟底的概念。即社融M2等數據會領先于利率觸底，利率又領先于實體經濟觸底。利率的低點往往對應著萎靡的實體經濟，百業蕭條，企業庫存處于低位，產成品和原材料都是白菜價，但是不遠的未來經濟即將迎來復蘇，各項產品價格也將逐漸回升，如果企業融資部門能趁這個利率低點發行長久期債券去支持企業的擴張——購置固定資產和儲存原材料，將對企業的生產經營產生非常積極的影響，提高ROE等股東關心的指標。因為一方面趁利率低點發行債券融資，節約了財務成本，另一方面在經濟低點時投資的固定資產和采買的原材料價格較低，節約了營業成本。
這在16年供給側改革前后體現的淋漓盡致，當時代表大宗商品和工業品價格的南華綜合指數已經開始起飛，說明實體經濟在回暖、需求也在逐漸起來。而當時債券市場利率卻還在在16年理財委外+杠桿買買買力量推動下低位運行，聰明的企業在此時進行長期限、大金額的融資，后面將充分享受到供給側改革帶來的政策紅利。
三、債券擇時的PK
首先確定一下時間區間，為2015年至2019年間，因為中國的信用債市場是在2015年后才迎來大發展，并且2015至2019年間也完整了經歷了一輪債市牛熊轉換，可以很好地衡量在不同市場環境下的企業融資表現。
第一個關鍵指標：發債時點
我們選取了2015至2019年期間的AAA級發行人3年期的中債估值作為主要參考，并將期間的估值利率進行百分比排序，2016年8月16日最低點2.86%為0%，2018年1月23日最高點5.33%為100%。使用PERCENTILE的excel公式，便可以輕松算出某日估值利率在區間的百分位水平。如某日的估值的百分位顯示為30%，說明該日的估值利率比期間70%時間的估值利率都要低。
第二個關鍵指標：發行金額和發行期限的加權平均
發行人只會選發行時點還不夠，還要能在利率低點時拉長發行期限和加大發行金額；在利率低點時則是反向操作。所以需要考慮發行金額和發行期限的因素。
下面以央企中的優秀代表中石油股份為例，看看是如何計算的。2015年-2019年期間，中石油股份發行了24期信用債金額共計2670億元，發行期限從180天到10年不等，單期發行金額介于20億元-200億元。
計算過程如下：1、將每期債券發行金額與發行期限相乘，得出每期債項的期限及規模系數；2、加總各期債項的系數，得出系數之和；3、用每期債項系數除以系數之和得出每期債項的加權占比；4、用這個“加權占比×發債時點”得出每期債項在考慮加發行金額和發行期限后的加權平均發行時點；5、匯總每期債項的加權平均發債時點
中石油股份的最終得分為28.07%，可以說石油在2015至2019期間的發債時點選擇，比71.93%的時候都要低。可以說是相當優秀了。
簡而言之，這個指標越低，說明選擇的時點越好。
四、發行人的擇時榜單
按照前述的思路，阿邦對2015年至2019年間，5078個發行人所發行的金額共計38.09萬億元34775支公司信用類債券進行了分析計算。
（一）總榜單
首先來看看總榜單TOP50，僅統計發行債券支數超過15支、發行總額超過200億元的發行人，去除已違約的發行主體以及房地產發行主體，排名前50的結果如下。top5的分別是廈門航空、葛洲壩、廣東廣晟、重慶兩江和東方航空。去除房地產發行人的原因是，地產企業融資受監管窗口指導影響極大，發行窗口的選擇并不是發行人自己可以控制的。
排名靠前的發行人的一個共同特點是，在16年牛市期間積極發行中長期限債券，在17、18年金融去杠杠的利率高企的債券熊市區間，采取少發行、不發行或者只發超短融的策略。
（二）央企發行人
統計債券發行支數超過15支、發行總額超過300億元的央企發行人，排名前50的結果如下。發債擇時排名top5的央企為葛洲壩、東方航空、南方航空、中船工業和中糧集團。排名top10的還有中石油和中石化，發現主業與原油相關的央企發債時點都選的很不錯。要想債券發的好，原油研究少不了？
（三）地方國企發行人
統計債券發行支數超過15支、發行總額超過200億元的國企發行人，排名前50的發行人結果如下。發債擇時排名top5的央企為廣東廣晟、重慶兩江、紫金礦業、淮北建投和浙交投。
（四）民營發行人
統計債券發行支數超過10支、發行總額超過100億元的民企發行人，去除房地產和違約發行人后，排名前40的發行人結果如下。發債擇時排名top5的民企為洛陽鉬業、沙鋼集團、蘇寧電器、北京華聯和四川藍光。
整體來看，民企的擇時表現普遍比央企和國企要差一些，但其實在市場摸爬滾打的民企融資部門實力都很強，只是在目前，還輪不到民企去對發行時點挑三揀四，只要能成功發行已實屬不易。在統計民企的表的時候阿邦也是頗為心酸，違約的主體實在是太多了..
阿邦做這個研究的初衷是看到無數發行人為了爭奪票面“區域最低”、“同評級最低”、“同行業最低”等頭銜，撿了芝麻，對了西瓜。對本應最為關注的債券擇時反而忽略了。SCP定價發行省下來的那幾十bp的財務成本，長期來看，遠遠不如選擇在利率低點時候發行長期債券所節省的財務成本要多。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 債券擇時小研究-發行人篇
