微觀點智庫 作者：余文恭、王程錦
來源：ABSPPP這群人（ID：ABSPPPer）
基礎設施與房地產REITs圖解問答
2020年除了疫情之外，在基礎設施與房地產領域中有什麼會比試點REITs還來得令人興奮，因為從事不動產投資的人都知道，不動產進入運營期后，項目公司中的“沉淀資金”在償還銀行貸款之前，要取回可以說是難上加難，對于不動產投資人而言如果要收回不動產的投資，退出投資的時間會拖得很長，所以如何解決此一難題就成為很多不動產投資人所關心的問題。其實解決這個難題的最佳方案，就是以REITs模式將不動產的現金流證券化并上市后，讓不動產投資人可以通過此一模式退出投資，因此了解REITs模式就變得非常的重要。
了解REITs模式固然重要，但是很多人學習REITs模式時遇到了很多障礙，主要的原因在于REITs模式交易結構很復雜，需要一層一層抽絲撥繭分析；此外，基礎設施投資人多半是承包商，REITs模式作為金融產品的一種，其產品的設計邏輯對于承包商而言非常的陌生，很多人經常“有看沒有懂”并且直接放棄學習，很多本公眾號(ABSPPP這群人)的麻辣粉們，已經不止一次向本公眾號發出求救的聲音，為了拯救水深火熱的麻辣粉們，本公眾號特邀“上海段和段律師事務所余文恭律師團隊”在本公眾號周一、四發表“基礎設施與房地產REITs圖解問答”專欄，將項目實操過程中會發生的相關問題一一為大家解答，當然光看圖解問答是不夠的，我們還會搭配余律師的線上課程，課程名稱是“基礎設施與房地產投資退出的最佳途徑~~REITs模式實操與案例分析~~，讓各位可以一邊上課一邊看QA，讓你的學習可以事半功倍，學習加倍。
第一章 REITs概述與交易結構的搭建（上篇）
Q1.1 什么是REITs？原始權益人采用REITs模式的目的為何？
REITs (Real Estate Investment Trusts)即不動產投資信托基金，以發行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資、經營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。
（1）結構化融資。不動產持有人通過REITs模式將不動產的權益轉讓給專項計劃，并在交易結構設計上設有可以買回的機制，因此也稱為假賣型REITs。
（2）投資退出。不動產持有人通過REITs模式出售不動產，因而達到投資退出的目的。不動產出售后，原不動產持有人不再買回，因此也稱為真賣型REITs。
Q1.2 請問REITs模式中所稱的“真賣”以及“假賣”意義為何？
真賣型REITs項目不動產持有人最核心的目的，就是出售不動產并將沒有流動性的不動產轉變為有流動性的證券，盤活存量資產進而達到投資退出的目的。為了能夠實現不動產的出售，不動產持有人通常需要將不動產運營維持在一個擁有穩定現金流的狀態。至于如何讓不動產擁有穩定的現金流，這個和資產服務機構的運營能力有直接的關系，通常在機制上資產服務機構會承諾一定的業績目標，或是給予該機構一定的獎勵。此外，由于真賣型REITs在交易結構上不會再設計原不動產持有人的買回機制，因此在證券期限的設計上會比較短，有助于證券投資人可以完成投資退出。
假賣型REITs項目不動產持有人最核心的訴求，就是通過REITs模式達到融資的目的，因此雖然在交易過程中會讓不動產持有人轉讓不動產，但是交易結構上會另外設定有買回機制。假賣型REITs項目的期限一般較長，所以買回機制的設計對于證券投資人尤為重要，常見的方式分為以下兩種：（1）不動產持有人擁有優先收購權，可以在專項計劃書中約定的優先收購條件成就時，由不動產持有人收購次級證券持有人的證券。（2）賦予優先級證券投資人擁有優先級證券的回售權，通過回售權投資人可以要求原不動產持有人買回優先級證券，進而達到退出的目的。
Q1.3 從REITs模式的目的出發，如何進行分類？
從REITs模式的目的出發，可以將REITs分成以下三類：權益型REITS、債權型REITs和混合型REITs。
權益型REITs是指證券投資者通過REITs模式，擁有不動產的所有權、經營權或收益權等并對其進行運營以獲得收入，投資人參與REITs的收益不僅來源于運營收入，還包括不動產增值的收益。權益型REITs通常是真賣REITs、不動產持有人通過REITs實現不動產出表的目的。
債權型REITs又稱為抵押型REITs，是指證券投資者通過REITs模式向不動產持有企業發放貸款，進而取得不動產債權并有權獲取債權的利息收入。不動產持有企業將不動產抵押給投資者以獲得投資者的融資，證券投資者獲得的收益來源于利息以及手續費。債權型REITs的交易結構和目前我國的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業房地產抵押貸款支持證券）類似。
混合型REITs是指介于權益型REITs和債權型REITs之間的項目，證券投資人擁有不動產的部分所有權并提供融資，獲取的收益包括不動產的增值收益、運營收入和債權的利息收入。
從證券投資者投資風險的角度來看：債權型REITs <混合型REITs<權益型REITs；但是風險越高、收益越大，因此項目收益：債權型REITs <混合型REITs<權益型REITs。債權型REITs主要為固定收益，且不會有超額收益；權益型REITs的收益通常是固定＋浮動收益，其預期收益率高于債權型REITs。
Q1.4 從流動性的角度，REITs如何進行分類？
從流動性的角度，REITs可以分為公募REITs和私募REITs，其中根據是否有掛牌需求，私募REITs還可以分成無掛牌需求的私募REITs和有掛牌需求的私募REITs。
公募REITs是指以公開發行方式向社會公眾投資者募集REITs資金的REITs類型。其投資人數一般不受限制，與股票一樣具有高流動性，可以上市交易。
私募REITs是指以非公開發行方式向特定投資者募集REITs資金的REITS類型。私募REITs的投資人數受到限制，且無法上市交易。私募REITs還可以區分為有掛牌需求的私募REITs和無掛牌需求的私募REITs。無掛牌需求的私募REITs，可以用私募產品的形式完成基金業協會的備案程序。掛牌需求的私募REITs，需取得交易所掛牌轉讓無異議函，以及基金業協會的備案。掛牌需求的私募REIITs一般稱為類REITs。
從證券流動性的角度來看，公募REITs>類REITs>私募REITs。
Q1.5 從底層資產不同的角度，REITs如何進行分類？
從底層資產不同的角度，REITs可以分為基礎設施REITs和房地產REITs。
根據投資的底層資產不同，可以區分為基礎設施REITs與房地產REITs。基礎設施屬于具有共益性質的不動產，因此該不動產的所有權歸屬于政府居多，此外相關政策與法律針對基礎設施的相關權益，規定其處分或轉讓都將面臨一定程度的限制，并無法像房地產的相關權益一樣，可以自由的處分與轉讓；同時還要求基礎設施項目的原始權益人及其關聯方，持有最低擋次資產支持證券的比例不得低于所有檔次證券發行規模的5%,持有期限不低于資產支持證券存續期限。
Q1.6 參與類REITs的交易主體有哪些？
類REITs模式的參與主體可以分為以下幾個部分：專項計劃端、基金或信托計劃端、標的資產端、增信相關主體等。
一、專項計劃端：
1.原始權益人：
原始權益人將其合法擁有的基礎資產轉讓給專項計劃以獲得資金的主體。在類REITs模式中原始權益人所轉讓的基礎資產常見的有私募基金份額或是信托計劃受益權。
2.專項計劃管理人：
為資產支持證券持有人之利益，對專項計劃進行管理及履行其他法定職責的證券公司、基金管理子公司、具備一定條件的信托公司。
3.認購人：
認購人將其資金委托給專項計劃管理人管理運用，并按照其取得的資產支持證券享有相關專項計劃權利與義務的人。
4.資產支持證券持有人：
指投資并持有資產支持證券的證券投資人，包括優先級資產證券持有人以及次級資產支持證券持有人。認購人繳交認購資金專項計劃合法成立，認購人取得資產支持證券后，認購人成為資產支持證券持有人。
5.專項計劃托管銀行
是指為資產支持證券持有人之利益，按照規定或約定對專項計劃相關資產進行保管，并監督專項計劃運作的商業銀行或其他機構。
6.銷售機構
是指依法辦理資產支持證券的認購、申購的機構。
7.登記托管機構
是指為資產支持證券提供登記托管和支付結算的機構。
二、基金會信托計劃端：
1.原基金份額持有人/信托計劃委托人
是指私募基金或是信托計劃的設立發起人，并于設立時持有基金份額或信托計劃受益權的投資人。
2.基金份額持有人/信托計劃受益人
基金份額持有人在基金份額轉讓前指得是原基金份額持有人，基金份額轉讓后指得是專項計劃管理人。信托計劃受益人在信托受益權轉讓前指得是信托計劃委托人，信托計劃受益權轉讓后指得是信托計劃管理人。
3.基金管理人/信托計劃受托人
基金管理人依照基金合同的約定，運營與管理基金資產，為投資者實現投資收益。而信托計劃受托人是指在信托法律關系之中，被授與的信托財產并承擔受托義務的機構。
4.私募基金監管機構
私募基金監管機構是指與基金管理人簽訂基金監督協議，聯名開立私募基金募集結算資金專用賬戶，并負責對募集結算資金專用賬戶實施監督的機構。
5.私募基金托管銀行/信托計劃保管銀行
按照規定或約定對基金或是信托計劃相關資產進行保管，并監督基金或是信托計劃運作的商業銀行或其他機構。
6.委貸銀行
是指由基金管理人(委托人)提供資金，并根據基金管理人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發放、協助監督使用、協助收回貸款的商業銀行。
三、標的資產端：
1.原被吸并公司股東
是指被吸并公司的設立股東，并持有被吸并公司全部股權的投資人。原被吸并公司股東和管理人雙方簽訂股權轉讓協議，將其所持有被吸并公司的全部股權轉讓給基金或是信托計劃。
2.被吸并公司股東
被吸并公司股東在被吸并公司股權轉讓前是指原被并公司股東，被吸并公司股權轉讓后是指基金或是信托計劃。
3.被吸并公司
是指原被吸并公司股東所設立的公司，被吸并公司的任務是由基金或是信托計劃對被吸并公司搭建股債結構， 被吸并公司收購項目公司的全部股權，然后再由項目公司反向吸并被吸并公司。
4.不動產持有人
是指擁有不動產產權的人，不動產持有人通過資產隔離的手段將入池不動產裝入項目公司，如果入池不動產已經裝入項目公司，則項目公司股東即為不動產持有人。
5.項目公司股東
在項目公司股權轉讓前，是指不動產持有人，在項目公司股權轉讓之后是指被吸并公司，被吸并公司被項目公司反向吸收合并后，是指基金或是信托計劃。
6.項目公司
是指不動產持有人基于資產隔離的考慮，將入池資產裝入一個專項獨立的公司之中。
7.項目公司監管銀行
由專項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及項目公司監管銀行四方簽訂項目公司監管協議，由項目公司監管銀行對項目公司的監管賬戶進行監管。
8.資產服務機構
由專項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司及資產服務機構四方簽訂項目公司資產服務協議，由資產服務機構對不動產進行運營及管理服務，并提供業績目標承諾。
四、增信相關主體：
1.流動性支持機構
是指當優先級證券持有人行使提前退出回售權，或是不同意展期回售權時，流動性支持機構應支付行權人回售價款，買回優先級證券持有人的優先級證券。
2.優先收購權人
優先收購權人在優先收購權行權日，根據專項計劃管理人和優先收購權人簽署優先收購協議，優先收購權人有權優先收購權行權日收購優先級證券、次級證券、基礎資產或標的資產。
3.差額支付承諾人
是指在普通分配或是處置分配時，如優先級證券的本金或是預期收益無法全部兌付，針對不動產運營現金流無法兌付的差額，差額支付承諾人應予支付。
4.保證人
是指合專項計劃管理人簽訂保證合同，承擔保證義務之機構。
5.收購義務人
收購義務人根據其與專項計劃管理人所簽訂的優先收購協議，在類REITs項目進入處置期后一定期間內，有義務收購基礎資產或是標的資產。
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