作者：Rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

核心觀察點：在大房企杠桿模式下，既主打大樓盤又接盤大批文旅項目的融創(chuàng)，如何從同業(yè)深陷債務(wù)泥淖的趨勢下脫穎而出，并成功連降兩檔，業(yè)內(nèi)人士也覺得不可思議，那么究竟如何做到的？

作為TOP10自紅檔成功降杠桿為黃檔的房企，融創(chuàng)的去負(fù)債手段不外乎剝離物業(yè)公司上市、去杠桿降負(fù)債和提高周轉(zhuǎn)去化等老生常談。但若過度聚焦于前述幾個方案，則無法穿透至降杠桿的本質(zhì)，即融創(chuàng)具備如此大規(guī)模與高杠桿的天然制約情況下，如何做到快速去負(fù)債。因此本文提供另一思路，從融創(chuàng)兩大特征“大規(guī)模拿地”如恒大和“業(yè)界接盤俠”如富力作為切入點進(jìn)行比較，探討融創(chuàng)能而恒大富力不能的原因。

對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，2020年雖是監(jiān)管初冬但不至于無肉可食。借由物業(yè)在港上市的契機(jī)與我國有效抗疫的市場復(fù)蘇，橫跨2020年的物業(yè)平臺上市潮和持平的銷售節(jié)奏使得房企借機(jī)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)并維持存貨去化力度，盡管部分區(qū)域一手房市場出現(xiàn)較嚴(yán)重的降價去化競爭情況，對于高成本拿地的公司或造成較大的困擾。

如圖1，根據(jù)融創(chuàng)的財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理出上方的“一般情況”，并結(jié)合與富力和恒大的比較匯總下方“融創(chuàng)特色模式”的降檔成功原因。其中，融創(chuàng)具備了“獲地成本低（收購特殊機(jī)會項目）”、“土儲充足（具備2020年減少拿地的資質(zhì)）”、“拿地模式不同（收購鎖定核心區(qū)位并結(jié)合去化速度，加快非剛需樓盤的高周轉(zhuǎn)）”和“文旅項目具可變現(xiàn)性（資金沉淀?。钡?。

得益于融創(chuàng)多為收并購的低成本獲地和土儲充足，除了20年伊始的物業(yè)上市，融創(chuàng)做到了開源節(jié)流，既降價去化并減少拿地，以爭取在半年時間里實現(xiàn)降檔，以致其毛利率自19年的24.46%下降至20年的20.99%。

此外，除了微觀層次的選址邏輯外，融創(chuàng)得以從大量接盤和龐大資產(chǎn)規(guī)?？焖倜撋韯t源自于其常年不變的高周轉(zhuǎn)率和乍看重資產(chǎn)實則容易變現(xiàn)的文旅資產(chǎn)包，在運營上求速度。

自19至20年之間，融創(chuàng)的三道紅線指標(biāo)均有改善，除了依賴于融創(chuàng)服務(wù)上市外，加速去化并減少拿地亦是公司降杠桿的主力。順帶一提，從圖2也可看出，剔除資產(chǎn)負(fù)債率屬于三個指標(biāo)最不易調(diào)整的指標(biāo)，該指標(biāo)體現(xiàn)了公司整體業(yè)務(wù)布局的激進(jìn)程度（杠桿程度）。只要公司仍然利用杠桿進(jìn)行擴(kuò)張拿地，自黃檔晉升為綠檔的可能性仍較低，并不是單單利用加快去化得以調(diào)節(jié)的。

2.2 所有者權(quán)益變化

自所有者權(quán)益的細(xì)項可見，加大去化所得到的保留盈余為去杠桿力度的最大宗，其次為融創(chuàng)服務(wù)上市所發(fā)售新股亦造成了少數(shù)股東權(quán)益增加。做低負(fù)債率，增加權(quán)益是比較迅速的一環(huán)，但是A股上市公司可能操作難度較大，港股的則有一定優(yōu)勢，融創(chuàng)成功利用了這一資本市場差異和窗口期。

2.3 有息債務(wù)變化

關(guān)于融創(chuàng)有效降低有息負(fù)債規(guī)模的層面，則屬于“被動多過于主動”，恰逢公司具大量即期債務(wù)兌付，而促成了有息負(fù)債大規(guī)模下降的“佳話”。隨著前幾年的大規(guī)模舉債，2020年償還了大量即期債務(wù)，導(dǎo)致短期有息負(fù)債較19年末下降了441.25億元。疊加融創(chuàng)減緩擴(kuò)張步伐，長期有息負(fù)債僅增加了252.89億元，在債務(wù)置換的情況下，長短期債務(wù)抵消造成了有息債務(wù)整體下降188.36億元。

關(guān)于有息債務(wù)規(guī)模各類債務(wù)具體變化情況，以銀行及其他機(jī)構(gòu)借貸融資渠道下降最大，20年末較19年末減少229.39億元的規(guī)模；非公開境內(nèi)公司債券次之，減少了15.79億元；而公司債券和優(yōu)先票據(jù)（美元債）分別上升了34.47億元和22.34億元，盡管公司債券在20年間兌付了38.43億元的即期債券。

2.4 檔次調(diào)整

此外，根據(jù)債務(wù)梳理結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)的短期債券并沒有進(jìn)行即期/非即期的細(xì)部梳理，若經(jīng)由對債券兌付期限進(jìn)行調(diào)整分類，則經(jīng)調(diào)整所增加的短期債務(wù)或?qū)е氯趧?chuàng)2020年末的檔次轉(zhuǎn)為橙檔。

融創(chuàng)對于速度的追求，要源自順馳的經(jīng)驗，如果從過往的履歷來看，卷土重來的融創(chuàng)，還是有順馳的身影；但是此次，在冗余度上，明顯融創(chuàng)要稍顯多一些，但是既有的果斷、快節(jié)奏和出手狠辣，則如出一轍，但是聚焦都是在速度的測試下，速度=生命，似乎是此前融創(chuàng)的不可磨滅的印記，但是在地產(chǎn)的拐點期，高周轉(zhuǎn)是很難逆天改命的，即高周轉(zhuǎn)的是市場為主，企業(yè)為輔的借東風(fēng)之舉，而不可能是企業(yè)口號里的東西，所以高周轉(zhuǎn)，必然是對項目的核心把握：區(qū)位承載力、定價接受度和運營效率的疊加。

3.1 與恒大比較

同為前幾年大規(guī)模拿地（且部份為超大面積樓盤）的房企，恒大自2020年風(fēng)險事件頻傳，躋身成為房企高收益網(wǎng)紅主體，而融創(chuàng)方面則掙脫了三條紅線的泥淖，轉(zhuǎn)為黃檔。今非昔比，其中差異來自于“失之毫厘、差之千里”的經(jīng)營與戰(zhàn)略規(guī)劃。

雖均為依賴大量非標(biāo)舉債拿地的大型房企，融創(chuàng)與恒大最大的差異體現(xiàn)于周轉(zhuǎn)率的高低，兩間主體從而有了截然不同的結(jié)果。雖然礙于兩間上市主體提供的土地儲備信息較少，難以借由大盤多期分開的節(jié)點測算兩者運營策略的差異化分析，但從財務(wù)報表得出的周轉(zhuǎn)率高低仍見高下。

而從有息債務(wù)撬動權(quán)益口徑的銷售額來看，亦能發(fā)現(xiàn)恒大的債務(wù)效能明顯弱于融創(chuàng)。若再將權(quán)益口徑銷售額乘以25%（房企一般的毛利率水平）作為回款假設(shè)，則恒大的權(quán)益口徑毛利/有息負(fù)債僅為16%-19%之間，甚至不足19-20年恒大在外借款的非標(biāo)利率水平。

若以上述調(diào)整指標(biāo)作為衡量基礎(chǔ)，分別以毛利率20%-25%對融創(chuàng)的權(quán)益口徑銷售額/有息負(fù)債指標(biāo)進(jìn)行換算，則可得下表。

從表中亦可見融創(chuàng)20年降價求售的底氣。在于融創(chuàng)的銷售維持較高周轉(zhuǎn)情況下，杠桿壓力明顯小于其他慢周轉(zhuǎn)的房企，致使有息債務(wù)撬動的收益杠桿仍存相當(dāng)?shù)膬r格下挫空間。

3.2 與富力比較

富力耗資199.06億元接盤了萬達(dá)77間酒店，融創(chuàng)則花費438.44億元接盤了13個文旅項目，他們自此有了不一樣的未來。自該收并購方案來看，富力看似狠賺老王一百多個小目標(biāo)（最初酒店收并購方案的對價為300多億元）的接盤局下，最后卻沒能從重資產(chǎn)資金沉淀的泥淖走出，其中的癥結(jié)點仍在于重資產(chǎn)項目的配套住宅，即項目的可售/可變現(xiàn)程度。

疊加市場聞文旅而色變的因素，融創(chuàng)接下的13個重資產(chǎn)文旅項目多被市場持著高位接盤的負(fù)面態(tài)度，但實則不然。與綠地超高樓/商貿(mào)中心勾地模式的核心邏輯相同，重資產(chǎn)項目的價值除了租金固定收益與未來資產(chǎn)處置的資產(chǎn)增值空間外，前期的資金沉淀有賴于住宅或可售物業(yè)的去化支持。而富力與融創(chuàng)接盤后的轉(zhuǎn)折點或始于各別拿下的資產(chǎn)包的變現(xiàn)性。

細(xì)究融創(chuàng)接盤的文旅項目（表中未列出沒有銷售物業(yè)的項目）的具體情況，經(jīng)由去化速度、建安成本和物業(yè)實際價值等因素考量并進(jìn)行調(diào)整后，計算資產(chǎn)包短期內(nèi)（約或1至2年間）存在的變現(xiàn)程度。

如圖8，將停車位視為0價值，并對相關(guān)物業(yè)去化速度進(jìn)行系數(shù)折算（完工公寓/商業(yè)項目給予0.7折算；在建項目以住宅0.3、公寓0.2和商業(yè)0.1計算；住宅/公寓建筑成本為3,500元/平、商業(yè)業(yè)態(tài)為5,000元/平），13個項目短期內(nèi)的已完工+在建項目可售貨值幾乎為300億元，提供融創(chuàng)后續(xù)運營建設(shè)重資產(chǎn)文旅業(yè)態(tài)有效支持，從而使融創(chuàng)與富力拉開差距。

然而，面對如融創(chuàng)這般大型紅檔房企得以快速降杠桿，或得以借鏡其經(jīng)驗，自“獲地成本與售價空間”、“存貨周轉(zhuǎn)率”、“銷售額/有息負(fù)債”和“公司多元化勾地項目的變現(xiàn)性”等層面推演其他主體的去杠桿空間與能力。

但是經(jīng)驗之談大多是環(huán)境變量不同，不是每個企業(yè)都有極致的速度、爆發(fā)力和優(yōu)質(zhì)項目沉淀，那么提前有較高的冗余度，則構(gòu)成了企業(yè)存活的彈性，融創(chuàng)通過配售新股+高周轉(zhuǎn)回籠資金，占了些優(yōu)勢，但是如若繼續(xù)加碼拿地，則可能又陷入指標(biāo)的困惑。但是政策的初衷是用來降低風(fēng)險，不是用來博弈的，因而從債務(wù)增速角度管控的思路，雖然行政化意味很強(qiáng)，但是的確是在地產(chǎn)進(jìn)入現(xiàn)階段的三四線已經(jīng)有一定泡沫階段，給予了一定的企業(yè)盤整機(jī)會，降低債務(wù)幻滅的危機(jī)。

因而融創(chuàng)的快速降檔，也有很大一部分政策的功勞。

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原標(biāo)題： YY|融創(chuàng)：如何闖黃燈