作者：債市小白菜

來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：眾所周知，房地產行業負債率高企，尤其是那些規模暴漲的房企，雖然近年開始有所改善，但除了“明面上”的負債之外，大量債務置身于“隱秘的角落”。近年來，房地產調控趨嚴，在“房住不炒”的背景下，各融資渠道均受到不同程度的限制，疊加疫情影響，房企償債能力和現金流持續承壓。對于房企負債，除了那些想讓大家看到的之外，那些不想被看到的也越來越備受矚目……

對于房企而言，資產負債率指標迷惑性較大，由于房企采用預售模式，預收賬款規模較大，這部分一般在后續房屋交付時結轉為收入，確定性較強且通常無息，因此，一般用剔除預收賬款后的負債率或凈負債率來衡量公司杠桿：

剔除預收賬款后的負債率=（總負債-預收賬款）/（總資產-預收賬款）

凈負債率=（有息負債-現金及現金等價物）/凈資產

但是，這樣就能很好滴衡量房企負債率了嘛？

答案或許是失望的，小白菜最近看了下主流房企2019年的凈負債率，較以往有所改善的房企有不少，然鵝有些可能只是“假象”……

一方面，可能對凈負債率本身的計算動了“手腳”，如通過增加永續債等權益的財務手法來增大分母；另一方面，負債本身就“少了”，并不能完全反映房企的負債規模。

本文就來簡單扯扯這“少了”的負債，也就是所謂的“房企隱性負債”……（點一下題）

地產三大杠桿術

扯“房企隱性負債”前，先簡單介紹下地產行業的三大杠桿：

根據負債資金來源不同，可以將地產行業的杠桿分為經營杠桿、財務杠桿和合作杠桿三類。

1、經營杠桿

主要包括預收賬款和供應商墊資等。

預收賬款：房地產采用預售模式，相當于提前拿到了購房者的錢，但并不能確認收入，主要包括定金、首付款、個人按揭貸款等，變相實現了融資。（計入預收賬款科目）

供應商墊資：通俗的說就是占用了供應商的錢，比如對上游材料供應商產生的應付賬款等，尤其是比較強勢的規模房企，話語權比較大。（計入應付賬款、應付票據科目）

2、財務杠桿

主要是來自金融機構的杠桿，包括銀行開發貸/并購貸、債券、非標（如信托）等。

這塊沒啥特別的，跟其他行業差不多，就是地產這塊的規模比較大，融資途徑也更為多元。

3、合作杠桿

合作杠桿主要由合作開發形成，是指在既定的資本金下，多家房企通過新設項目公司、股權合作等形式擴大銷售和操盤規模的一類杠桿。

合作開發，用老百姓的話說就是幾個房企或者其他公司一起來搞項目開發，這你可能會問：吃獨食不香嘛，干嘛要一起呢？

通俗而言，就是抱團取暖；高大上的說法就是，優勢互補、戰略合作。2015年以來，合作開發基本成為了行業的普遍趨勢，主要是因為土地市場價格逐漸走高，甚至出現面粉貴過面包的現象，于是乎房企就采用合作開發方式來拓寬項目獲取方式，既能滿足規模訴求，又能共擔風險……

關于合作開發，主要涉及兩方面問題：

（1）并表問題

并表權即是將項目公司納入母公司合并財務報表范圍的權利，且只能選擇一方合并報表。按照規定，合并財務報表的范圍應當以控制為基礎予以確定。（不是一定要持股比例多于50%就要并表，也不是少于就不能并表，emmmmm,比較微妙，操作空間很大，新城控股18年多家持股超過50%的企業不并表仍記憶猶新）

合作開發按照是否能夠并表，主要分為兩類：

l并表項目：小股東的投入計入少數股東權益；可以做大規模。

不并表項目：作為合營/聯營項目，計入長期股權投資。公司與其資金往來計入其他應收款和其他應付款。從項目公司取得的收入反映在投資收益科目中，因此會提高房企凈利率。

（2）真假合作問題

房企合作開發往往牽連著下文所提到的“明股實債”。（也就是“假”合作）

但也要注意，合作開發不一定都是“明股實債”，但“明股實債”往往長得像合作開發。

畢竟，也有真合作！！！

因此，對于合作開發的真假合作問題需要甄別：

l合作方是正規房企：這種情況大概率為真的股權合作。

l合作方是信托、私募等金融機構：很有可能為明股實債，可通過調研等與企業進一步溝通確認。

l合作方是個人或普通企業：可能個人or企業與房企存在著未披露關聯關系，甚至有可能是公司故意通過合聯營安排將債務放在表外進行隱藏。

總而言之，合作開發假亦真，真亦假，唯有了解清楚其“真假”，方能更好清楚房企隱性負債……（道理都懂，可惜很難）

PS：關于合作開發模式的介紹可以參考國泰君安《關于合作開發你要知道的事》一文，總結的蠻詳細的，有興趣的可以去瞅瞅。

隱性負債有哪些？ 

上述杠桿形成的負債既有“明面”上的，也有“隱性”的。本文所要聊的“隱性負債”主要指那些沒有計入有息負債，但房企仍需負擔的債務。

關于房企“隱性負債”主要有以下幾類：

1、明股實債（項目公司層面）

關于明股實債，簡單來回顧下：

明股實債的操作模式：一般由投資方認購信托計劃、資管計劃、私募基金等資管產品，資管產品管理人與相應主體簽署增資協議or股權轉讓協議，入股標的公司，標的公司大股東與資管產品管理人簽署回購協議，從而保障投資方退出。

簡單舉個不切實際的栗子：

房企A擁有項目C的100%股權，項目C的凈資產為100億，那么這100億都屬于房企A，這時候信托公司B要來橫叉一腳，增資100億，持有項目C的40%股權。這時候項目C凈資產就變成了200億，其中60%也就是120億是房企A的，80億是信托公司B的，對于房企A而言，多的20億計入資本公積，信托公司B的80億計入少數股東權益。

到這里都很正常，關鍵是信托C是房企A找來的，私下簽了協議，增資的這100億未來房企A會回購，只給信托C固定收益，也就是說計入資本公積的20億以及少數股東權益的80億均為負債。

因此，需要對“明股實債”進行甄別，雖然小白菜在《淺談“明股實債”》中介紹了些辨別方法，但這個東西還是比較復雜的。確定明股實債后，需將此部分對應的少數股東權益及資本公積調整為負債。

2、明股實債（集團層面）

集團層面的明股實債，主要是優先股、永續債、可轉債等，體現在所有者權益里面的“其他權益工具”。

以永續債為例：

永續債，也叫永續資本工具，存續期內需要按期付息，且一般附帶贖回及續期選擇權條款，而續期選擇權一般通過設置“利率跳升機制”來實現。比如“17藍光發展MTN001”： 

也就是說“17藍光MTN001”的成本會越來越高，房企大概率會贖回（如果沒出事的話），因此，永續債其實就是個債。

近年來部分上市房企凈負債率下降，主要就是因為權益規模增長顯著，高于有息負債的增幅。而這其中就有永續債等的“功勞”，如保利。如果將永續債計入債務，房企的凈負債率將明顯上升，不過在實操中，多數房企還是將其統計為權益。

因此，考量房企實際負債時，需將永續債等重新歸入負債。

3、表外負債 

既然說到“表外”，自然也有個“表內”與之對應。這個“表”就是我們通常看的資產負債表。所謂的表外負債，就是不計入到資產負債表之內的負債，這部分也是隱性負債的大頭，較難判斷，但是這些負債均屬于剛性負債，對企業償債能力有重大影響。

表內負債比較明顯，包括短期有息債務和長期有息債務，較容易識別，簡單看下公式（中誠信口徑，相對偏大），就不再贅言了。

有息負債=長期有息債務（長期借款+應付債券+長期應付款+永續債）+短期有息債務（短期借款+應付票據+一年內到期的非流動負債+應付短期債券+其他流動負債）

對于并表項目：

對于房企A而言，因為并表，項目公司C的借款會體現在A的合并報表中，因此不是表外負債。也就是說，并表項目只需要考慮是否存在明股實債即可。

對于非并表項目：

表外負債主要包括兩部分：非并表子公司的負債及其明股實債。

（1）非并表子公司負債

還是上面的例子，對于房企B而言，因為項目公司C不并表，對應權益計入長期股權投資，其負債不會在B的合并報表中體現，但是房企B對這部分債務也有相應的償還義務

不過一般情況下，比較難識別，若B對C的借款提供了擔保，則擔保的金額則為表外負債。

（2）非并表子公司明股實債

再簡單舉個不切實際的栗子：

房企A總資產100億，負債60億，資產負債率60%。有個項目100億，如果房企A吃獨食拿下這個項目，則A的負債變為160億，總資產200億，資產負債率變成80%。

房企A覺得突然負債率漲這么多一時接受不了，就找到C來幫忙，讓它出資40億，自己就拿60億，但是會簽個協議，只給C固定收益，A未來會回購其股權。

房企A的這一波操作，實際上是借錢來搞項目，給別人固定收益，但是又避免了負債計入表內，而這100億的債實際上都是公司需要承擔的，這就是“明股實債”實現的“表外融資”。

關于判斷是否非并表子公司是否存在明股實債，與上述相同。

那么，房企為什么癡迷表外呢？

其實房企的目的說起來也是很“單純”：無非就是想通過表外，不增加表內有息債務規模，這樣不就優化了財務報表，而且高成本融資出表后，還能降低平均融資成本。（的確好處多多，只是對投資者并不友好）

還有一種操作：項目在產生可確認的收入和利潤前也由非上市公司一方并表，而在達到收入確認條件時，再由上市公司通過增持股份或變更協議的方式實現并表。也就是：在產生豐厚現金流之前，這些子公司僅以權益法入賬，其債務額均處于表外狀態。本質上也是為了報表好看！

4、ABS等

房企通過發行ABS，將金融負債變為經營性負債，或者將債務出表，從而降低了房企的有息負債規模。

這句話，是一些賣方報告里看到的。小白菜想說的是，并非所有ABS都未進入到有息負債中，關于這部分的會計核算可參考《【筆記】房企ABS會計核算（續）》。

對于實現出表的ABS，可判斷其是否實現風險轉移，出于謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮

對于未實現出表的ABS，像供應鏈ABS，一般沒有進入到有息負債，會計處理上，只是將應付賬款（經營性負債）的對象從施工方/供應商變更為保理機構等，仍為應付賬款。

因此，對于房企的ABS，需要加以辨別的調整為有息負債。

5、應付款

越來越多房企通過增加應付款的方式緩解資金壓力。由于應付款主要為無息資金，并不計入有息負債，成為房企的“隱性債務”。

主要包括貿易業務相關應付款、合作方相關應付款以及收并購業務相關應付款等。

這部分可以通過報表附注來進行調整。

6、或有負債

如果要了解房企真實負債，還應該考慮或有負債，比如常見的對外擔保、訴訟執行金額、差額補足或者付款承諾等等。

這不是本稿的核心，就不多說了，但是需要關注！

如何揭開“隱秘的角落”

1、對外擔保

上市房企一般會披露對非并表子公司提供擔保情況，可據此來窺探一二。不過，如果跟金融機構協商，不采用連帶責任擔保，而是抵質押、差額補足等方式，則有空間不披露對外擔保，因此，可能會低估。（套路太多，真南！）

一般而言，上市公司對表外項目按股權比例擔保是沒問題的，但有的房企可能不是按比例擔保，這就是不對等的擔保了，上市公司承擔的責任超過了上市公司受益的比例。這種方式下，小白菜一律認定為明股實債。

雖然小白菜做法粗糙，但是總比毫無理由瞎猜來的實在！

2、利用長期股權投資

房企對項目公司的長期股權投資實質上是項目公司凈資產中歸屬于自身的部分，可以通過長期股權投資中對房企的投資乘以杠桿倍數粗略估計非并表子公司的有息負債規模。

關于杠桿倍數的設定，根據房地產行業最低資本金比例的規定，“保障性住房和普通商品住房項目資本金為20%不變，其他項目為25%”，也就是說25%自有資金，75%是外部借款，杠桿倍數則為75%：25%=3：1。

因此，非并表子公司的負債規模為：長期股權投資*3

3、明股實債

4、其他 

……

“表外”引監管爸爸關注

今年以來，陽光城和中南因不合規“輸血表外”而收監管函，作為TOP20房企，一時間引發市場關注。

以某中某南為例，公司因向合并報表范圍外或所占權益比例不超過50%的項目公司提供財務資助但未履行相關審議程序和披露義務，而收到監管函。（其實跟陽光城基本一樣）

這一問題，直指房企在合作開發模式下巨大又隱秘的操作空間。監管層的上述問詢，也隱含了對房企是否存在表外負債的擔憂。

正如陽光城所解釋的那樣，房企對項目投資無可厚非，是行業正常現象，但是你要是玩“明股實債”，或者確實是項目投資，但是刻意隱瞞表外，那就是另一碼事了……

本篇結束語

“房企隱性負債”一直是一件讓人頭大的事，尤其是表外，每每聽到大家對某某房企的判斷都是說他表外太多，不過也只是在定性的層面……表外到底有多少呢？

誠然，不管怎樣形式的隱性債務，這些“隱性殺手”讓房企債務隱性化，通過優化財務指標，誤導投資者高估房企償債能力。

關于合作開發，小白菜調研了解到，多數房企表示，未來將逐步提升項目權益占比，以保證其盈利空間，但小白菜心中也一直有個疑惑：到底怎樣的權益占比是比較合適的呢？

這兩問題可能也是未來小白菜需要去繼續學習研究的……

最后，小白菜吐槽下： 

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 淺談“房企隱性負債”