作者：觀點地產新媒體

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觀點地產網 32年前，一支28人的務工隊伍從江蘇南通開赴山東東營，隊伍領頭人叫陳錦石，這是他掘金建筑行業的開始。

2016年，中南建設已在建筑領域占有一席之地，陳錦石選擇將旗下地產平臺中南置地總部遷至上海。爾后，中南地產業務拉開了高速發展的序幕。

在建筑領域里，中南無疑是一個飽經風霜的“老資格”，但在地產行業，中南的征程或許才剛剛開始。

盡管早在上個世紀九十年代末便進入到了地產開發領域，但在很長一段時間里，中南建設的業務重心仍然放在建筑板塊。

故事的轉折從地產總部遷至上海那一年開始，四年后的2020年，中南建設累計實現合同銷售金額2238.3億元，比上年同期增長了14.2%，這也是其首度突破兩千億大關。

從2016年合約銷售額373億元到跨過千億門檻，中南用了兩年時間；從千億到兩千億，同樣用了兩年時間。

規模高速擴張下，中南實現了彎道超車，據觀點指數研究院歷年披露的中國房地產銷售TOP100排行榜顯示，中南自2017年開始便一直位居行業前二十之列。

但一路狂奔之下，難免會有兼顧不到之處。2020年初，中南收到了深交所寄來的一封問詢函，涉及2019年年報中提到的有關公司負債、存貨、關聯交易、PPP項目、毛利率等多個方面內容。

事實上，這并非是中南首次收到深交所問詢函。于2018年，幾乎也是在同樣時間，深交所針對中南2017年年報中提到的部分內容進行了問詢。

深交所這份問詢函，中南很快交出了答卷。但另外一份“問詢函”，卻不是那么容易解答。

2020年以來，行業變化加劇，政策調控持續，融資通道收緊，許多頭部房企紛紛放緩了腳步，轉向了反省自我、尋求夯實企業根基的道路。

而中南，同樣也在路上。

從一家區域型房企一步一步走到今天，中南需要感謝當初做出搬遷上海的決定，以及大量職業經理人的引入。

2020年2月，原中南置地董事長陳凱離開了這家奮斗了三年的公司。他的離職間接引發了中南建設股價幾日連跌，甚至在4月份業績會上，陳錦石還特意發聲稱，公司管理機制不會因為陳凱的離開而改變。

對于一家兩千億規模的企業而言，一個職業經理人離職為何會有如此大的影響？

故事的緣由，還要從四年前說起。

2016年，已經將總部搬到上海的中南開始走上全國化擴張道路，并相繼在杭州、天津、武漢等地布局項目。

更為重要的是，為了改善一直以來管理粗放等問題，中南引進了一批職業經理人。在地產板塊，陳凱的到來意味著“去家族化”的開始。

爾后，包括管理財務的辛琦、負責人力的張寬權，以及此前負責營銷的甘玫等人陸續被中南置地招致麾下。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

全國化、去家族化等一系列變革之后，已經進入地產開發行業十多年的中南，真正進入發展的快車道。

作為這批職業經理人中分量頗重的一個，陳凱的作為已無需贅述，其離職導致市場產生如此大的反應，自然也就變得順理成章了起來。

從2020年業績表現來看，確實也如陳錦石所言，中南的運營節奏沒有產生太大的變化。盡管14.2%的同比增幅相比前幾年放緩了不少，但與其他頭部房企相比，仍屬于正常水平。

按照陳錦石的說法，這四年來，組織推動型的管理文化和簡單透明的治理機制已經深入骨髓，優秀的職業經理人團隊也已經比較穩定。

在過去這幾年企業改革中，中南最希望改變的是過去自上而下的驅動模式，進而打造一個能夠自主驅動的賦能型組織架構。某種程度來說，在這種架構之下，中南的發展節奏很難會因為某一個單一個體離開而出現太大變動。

但想要達到這樣的效果需要付出不小的代價，為此，中南也開始設定相應的激勵機制。

按照2018年審議通過的計劃，中南將以2017年歸屬上市公司股東凈利潤為基準，2018、2019、2020年利潤增長幅度須分別不低于240%、560%和1060%。

2020年7月，中南2019年股票期權激勵計劃首次授予期權第一個行權期開始行權，336名激勵對象合計2759.81萬份期權獲得行權資格，行權價格為8.37元/股。次月，2018年股票期權激勵計劃預留授予期權第一個行權期與第二個行權期開始行權，合計5513.475萬份。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

大手筆推動下，中南近兩年發展增速頗為可觀。按其預期，2020年度歸母凈利潤將達到60億元-80億元，最高同比增幅達到了92.17%。

有業內笑稱，這應該是A股房企披露出來的首份2020年盈喜公告了。企業的迅速做大自然讓人欣喜，但另一方面，這一輪沖刺同樣留下了不少問題。

2020年收到的那份問詢函，深交所對中南低于行業水平的毛利率提出了疑問。值得一提的是，這個問題在2018年那份問詢函中同樣有所提及。

度過了四年高速增長期后，這是中南需要花時間去解答的第一個“問題”。

數據顯示，2016年-2019年以及2020年上半年里，中南建設地產業務分別錄得毛利率18.08%、15.57%、20.23%、17.93%、19.4%；該水平遠低于以證監會標準統計的A股上市地產公司毛利率平均值。

對于這一短板，中南表示，在開發項目選擇上，公司不追求高價格預期和高利潤率，而是更看重項目的周轉和利潤率的確定性；公司希望以不高的利潤率但更好的周轉率和確定性，來實現好的資產回報率。

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這個解釋還算坦誠，事實上，每家房企在不同發展階段都會有不同的發展目標，這本就無可厚非。

需要注意的是，這個發展戰略同樣是在2016年、2017年那場改革中明確下來的。

于2017年時，中南主要的38個房地產結算項目中，毛利率高于30%的僅有7個，低于20%的共有31個。

對此，中南解釋稱，2017年結算利潤主要來源于2015年銷售項目，當時公司大多數房地產項目所在的三四線市場仍處于低迷時期，銷售價格較低，且公司大盤項目較多，資本化成本較高，導致部分項目毛利率較低。

歷史項目的拖累，讓中南擴張腳步變得遲緩。2017年后，中南開始調整運營節奏，“快周轉”策略也被反復強調。

與此同時，中南加快一二線城市布局腳步，同時保留了一部分有潛力的三四線城市。但由于地產開發的周期性，加上歷史項目還有一定庫存，因此如今中南仍在“轉型”路上。

數據顯示，截至2016年末，中南建設在二線以上城市的土地儲備占比只有29.66%。到了2020年上半年，全部項目4411萬平方米可竣工資源中，雖然一二線城市面積比例有所上升，但位于三四線城市的面積仍占比約65%。

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事實上，中南的轉變更多是在理念上，而非硬性劃定“幾線城市”。在其2020年公布的兩份業績報告中，幾乎沒有提到任何有關“轉線”的字眼。

提到布局策略時，中南最多就是表示：“適度增加一二線城市的資源占比，控制中小城市的單項目規模。”或者是“將聚焦長三角、珠三角以及內地人口密集城市等核心都市圈”。

顯然，究竟是一二線還是三四線，于中南而言并不是最重要的，大部分評判標準都可以服從于足夠快的周轉率和相對能夠確定的利潤表現。

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基于這樣的發展策略，中南建設2019年公司總資產周轉率為27.3%，高于A股上市地產公司總資產周轉率算術平均水平23.27%。

但作為一家上市公司，中南還需要向資本市場給出一顆“定心丸”。因此，其對問詢函的回復中也提到，未來隨著歷史投資項目在結算項目中的占比進一步降低，公司結算毛利率會逐步增加。

潛臺詞則是，公司拿地策略已經改變，市場所需要做的，是多給一些耐心。

除了追求擴張之外，中南的高周轉其實還暗藏一絲無奈。由于崛起迅速，相比起其他同規模的企業少了一些沉淀。

其在問詢函中也坦言，公司起點較低、凈資產積累少，融資成本高。因此，公司房地產業務無法像行業其他公司一樣依賴提高杠桿來儲備更多土地，從而獲取更多土地升值的收益。因此，中南選擇了通過提高運營效率，以運營和回款管理去換取生產住宅產品的收益。

截至2019年末，中南累計土儲約4226萬平方米；于2020年前三季度，新增了70個項目，土儲累計4410萬平方米。

形成對比的是，與中南規模相近的金科、旭輝在2019年底累計土儲約6700萬平方米和5070萬平方米；于2020年上半年，兩者土儲則達到了7400萬平方米和5270萬平方米。

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換而言之，由于加杠桿代價太高，無法大規模拿地的中南，不得不通過加快周轉速度來不斷回款，從而支撐持續擴張的腳步。

通過回款管理，中南2020年上半年經營活動產生的現金流量凈額為20.34億元，同比增長了41.75%。

這種模式對于市場依賴程度相對會更高，當市場向好時，企業可以在不會大量增加負債壓力的情況下獲得足以支撐發展的動力；但就像是硬幣的兩面，當大環境出現變化，周轉速度難以提上去時，則會倒逼企業通過其他方式融資回血。

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能夠看到的是，隨著2017年調整經營節奏后，中南2018年有息負債僅較上一年增長了43.52億元，同比增幅為8.12%。

到了2020年，疫情讓市場產生了短暫的停擺，這對于包括中南在內的大部分房企都產生了不小的影響。數據顯示，于2020年前三季度，中南經營活動產生的現金流量凈額為7.14億元，比2019年同期的48.11億元減少了85.16%。

為了確保現金流穩定，中南需要加大融資力度。截至2020年三季度末，籌資活動現金流入共計562.45億元，最終因籌資活動產生的現金流量凈額為127.12億元，同比增長了21.07%。

這一數字，與中南期末現金及現金等價物余額同比增幅恰好基本一致。

不管怎么說，僅從表面上的財務數據看，中南似乎對通過融資去募集資金始終保持著一種審慎態度。換而言之，其更希望通過銷售回款作為發展的主動力，至于融資，更多只是確保現金流安全的一個手段。

想法是好的，尤其是在當前融資渠道收緊，尤其是“三道紅線”扼住房企杠桿規模的大環境，依賴快周轉不斷回籠資金的中南，似乎反而多了一份優勢。

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從長遠看，中南或許能夠將自己的負債結構優化到位。截至2020年6月，有息負債約為781.4億元，這一絕對值在同規模公司中并不算高，短期借款和一年內到期的非流動負債為237億元，占比30.33%。

但不得不承認的是，現實未必會給中南足夠的時間去改進。

2020年的問詢函中提到，中南于2019年底總負債率為90.77%；到了2020年第三季度末，這一數字下降1.75個百分點至89.02%，相比同規模的同行而言仍處于高位。

與此同時，根據計算，中南剔除預付款后資產負債率已經高于70%，即踩到了“三道紅線”中的第一條。按照規定，中南有息負債規模增幅將不允許超過10%。而在2020年上半年，該公司有息負債為781.4億元，相比2019年末增加了10.7%。

解決這一問題與現金回款情況息息相關，除了直接變賣資產償債之外，或許中南建設還需要更“快”一些。

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原標題： 細細的紅線|中南難答的問詢函