目錄：

一、基礎(chǔ)設(shè)施ABS評(píng)級(jí)下調(diào)情況

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、原始權(quán)益人運(yùn)營(yíng)能力

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律界定風(fēng)險(xiǎn)

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)可靠性

三、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的有效性

2、增信措施的有效性

（1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施ABS多以收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于一種未來(lái)收益?zhèn)鶛?quán)，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性依賴(lài)于實(shí)體經(jīng)營(yíng)能力，原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的正常運(yùn)行是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的基本條件。

原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所處的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、政策、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)等變化。因此剔除用來(lái)證券化的資產(chǎn)后，現(xiàn)金流是否滿(mǎn)足正常運(yùn)營(yíng)需求是主要考察對(duì)象。

由于基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)ABS存在期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，時(shí)間越長(zhǎng)，后期運(yùn)營(yíng)管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）資金混同風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施ABS現(xiàn)金流來(lái)源并非單一途徑，除下游企業(yè)或者用戶(hù)付費(fèi)使用外，有的項(xiàng)目還包括來(lái)自政府的財(cái)政補(bǔ)貼，可能存在原始權(quán)益人資金混同的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該建立專(zhuān)門(mén)的歸集賬戶(hù)，但是由于各種原因，有些產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)并沒(méi)有獨(dú)立的監(jiān)管賬戶(hù)，現(xiàn)金流直接回籠到原始權(quán)益人的自有賬戶(hù)，這時(shí)就面臨著很大的資金混同風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)一些只選擇部分打包基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，運(yùn)營(yíng)的資金同樣依賴(lài)于相同的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這種情況會(huì)加劇原始權(quán)益人違規(guī)劃轉(zhuǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來(lái)說(shuō)，一般特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于某一特定區(qū)域或者針對(duì)特定用戶(hù)，例如，對(duì)于公路收費(fèi)權(quán)ABS來(lái)說(shuō)，一般選取某一特定區(qū)域或者路段的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；再比如有的供熱ABS選取針對(duì)某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行供熱產(chǎn)生的收費(fèi)權(quán)；對(duì)于電費(fèi)收益權(quán)ABS來(lái)說(shuō)，有的產(chǎn)品付費(fèi)客戶(hù)僅來(lái)源于當(dāng)?shù)仉娏郑@時(shí)客戶(hù)的類(lèi)型會(huì)嚴(yán)重影響現(xiàn)金流的質(zhì)量，例如機(jī)構(gòu)客戶(hù)因區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等原因減少用電或者搬遷等都會(huì)使得電費(fèi)收入減少。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)明顯存在著行業(yè)集中度高的問(wèn)題，尤其是在行業(yè)景氣度下降的情況下，現(xiàn)金流會(huì)受到明顯影響，嚴(yán)重的會(huì)導(dǎo)致ABS產(chǎn)品發(fā)生違約，例如大家所熟悉的黃河大橋ABS。

基礎(chǔ)設(shè)施ABS在接觸初期首先要明確其法律權(quán)屬關(guān)系，需要取得相應(yīng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，并要確定獲得期限要能覆蓋整個(gè)產(chǎn)品周期。

對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)是否屬于應(yīng)收賬款債權(quán)還存有爭(zhēng)議：

《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》（2020年1月1日實(shí)施）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《登記辦法》）第二條規(guī)定：

本辦法所稱(chēng)應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利以及依法享有的其他付款請(qǐng)求權(quán)，包括現(xiàn)有的和未來(lái)的金錢(qián)債權(quán)，但不包括因票據(jù)或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請(qǐng)求權(quán)，以及法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的付款請(qǐng)求權(quán)。

本辦法所稱(chēng)的應(yīng)收賬款包括下列權(quán)利：

（一） 銷(xiāo)售、出租產(chǎn)生的債權(quán)，包括銷(xiāo)售貨物，供應(yīng)水、電、氣、暖，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用，出租動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)等；

（二） 提供醫(yī)療、教育、旅游等服務(wù)或勞務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)；

（三） 能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目收益權(quán)；

（四） 提供貸款或其他信用活動(dòng)產(chǎn)生的債權(quán)；

（五） 其他以合同為基礎(chǔ)的具有金錢(qián)給付內(nèi)容的債權(quán)。

《登記辦法》修改過(guò)兩次，對(duì)于應(yīng)收賬款包括的權(quán)利也有一定程度的修改，2017年對(duì)2007年的版本修改在這塊修改比較大，將公路、橋梁、隧道、渡口等不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)生的一些收費(fèi)權(quán)，改為“能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目收益權(quán)。”對(duì)原來(lái)的描述有所提升。

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是整個(gè)資產(chǎn)支持證券最核心的部分，基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等都是依托于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。現(xiàn)金流是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)基本資料、歷史運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)的，在會(huì)計(jì)學(xué)中反映的是過(guò)去的交易和事項(xiàng)，而基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為原始權(quán)益人通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益權(quán)，因此有著較多的影響因素和不確定性，從而造成偏差。

基礎(chǔ)設(shè)施ABS底層資產(chǎn)區(qū)分為有合同和無(wú)合同，有合同的可以以合同金額為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果比較客觀(guān)；沒(méi)有合同的需要基于一定的假設(shè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，會(huì)所在進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)也會(huì)因?yàn)槌袖N(xiāo)商、發(fā)行人等因素對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其是現(xiàn)金流預(yù)測(cè)只會(huì)在評(píng)級(jí)報(bào)告中展示結(jié)果，而不公開(kāi)預(yù)測(cè)過(guò)程，就會(huì)存在著因第三方機(jī)構(gòu)引起的道德風(fēng)險(xiǎn)。

破產(chǎn)隔離是ABS實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用代替主體信用的一個(gè)重要前提，破產(chǎn)隔離通過(guò)真實(shí)出售來(lái)實(shí)現(xiàn)。真實(shí)出售達(dá)到的破產(chǎn)隔離一般是法律意義上的破產(chǎn)隔離，很難做到經(jīng)濟(jì)上的破產(chǎn)隔離，尤其是對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為收費(fèi)權(quán)，雖然通過(guò)簽署《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》，并通過(guò)一些列的交易結(jié)果做到真實(shí)出售，但是現(xiàn)金流對(duì)原始權(quán)益人主體運(yùn)營(yíng)具有很強(qiáng)的依賴(lài)性，原始權(quán)益人的破產(chǎn)可能會(huì)直接導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，從而是資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生兌付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于在交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)以及原始權(quán)益人擔(dān)任服務(wù)機(jī)構(gòu)的情況下，更難實(shí)現(xiàn)真正意義上的破產(chǎn)隔離。

雖然收益權(quán)更多的屬于一種未來(lái)債權(quán)，依托于原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，但是收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是具有合法性的，尤其是凱迪電力ABS的判決結(jié)果更加證實(shí)了收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性。

增信措施分為外部增信和內(nèi)部增信，外部增信包括集團(tuán)公司或第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保或者差額支付；內(nèi)部增信包括現(xiàn)金流超額覆蓋、分級(jí)、信用觸發(fā)機(jī)制等。

但是對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施ABS來(lái)說(shuō)，內(nèi)部增信一般情況下很難達(dá)到效果。首先基礎(chǔ)設(shè)施ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)因地域、行業(yè)等原因分散性較差， 特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，代表其余的基礎(chǔ)資產(chǎn)很大程度上也面臨同樣的問(wèn)題，這時(shí)優(yōu)先/劣后的比例很難覆蓋優(yōu)先級(jí)的本息；其次現(xiàn)金流的可靠性直接影響到分級(jí)比例及超額覆蓋頻率的有效性。