并購行者 作者：歐陽柳生
來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）
伯克希爾.哈撒韋是早年由沃倫.巴菲特通過收購而創立。公司業務主要由保險業、實業、投資三部分組成。1979年在納斯達克上市，這是一家股東結構非常穩定的上市公司，在1979年的致股東的信里沃倫.巴菲特說：98%股份的股東會保留他們在伯克希爾的持股，約90%的股東其最大的股票投資在伯克希爾，當然，隨著時間的推移，股東更加多元化，但是，沃倫.巴菲特通過致股東的信和股東大會等不同的方式傳遞出希望不論是股東還是經營者都應以長期的眼光來看待這份事業，并且在價值觀和理念上達成一致，這樣的股東結構既穩定了股價，同時，也最大限度減少對公司經營的影響。2021年1月30日，伯克希爾.哈撒韋市值5356億美元，全球市值前十的公司之一。
如果用傳統意義上的標準來衡量伯克希爾.哈撒韋，很難將其歸于某一特定的公司范疇，既不像傳統的投資公司，如KKR、黑石，也不像傳統的實業公司如微軟、沃爾瑪，就如之前對沃倫.巴菲特的評價一樣，伯克希爾.哈撒韋更像是一個雌雄同體的怪物，但是，其業務呈現出來的樣子又是那么和諧與清晰。
伯克希爾.哈撒韋是一個家典型的通過投資并購而形成的大型企業集團，而收購伯克希爾本身實質上是失敗的，因為紡織行業在當時的美國是一個夕陽行業，即便有再優秀的經理人也回天乏力，還好，伯克希爾有沃倫.巴菲特這樣的創始人，決定了它的的基因是投資并購，通過投資，尤其是對企業控制權的收購，沃倫.巴菲特徹底改變了伯克希爾的企業格局，收購了大量的保險公司，并通過保險業所提供的浮存金進行投資并購，投資了、并購了很多優秀的公司，形成了伯克希爾龐雜的、子公司間相互獨立的、但又文化統一的企業生態，伯克希爾這樣一家實業公司也算是通過投資并購的方式逆天改命了吧！
巴菲特說他是好的企業家，因為他是投資家，他是好的投資家，因為他是企業家。作為投資家，他能夠更好地配置好公司的資金，使得企業的盈余獲得效益最大化，作為企業家，使得沃倫.巴菲特能夠更好地設計伯克希爾的公司制度、打造統一的公司文化、為子公司選聘優秀的職業經理人。正因此，伯克希爾業務如此龐雜，富余資金如此龐大，總部員工卻只有二三十人，而真正做投資決策的基本上只有沃倫.巴菲特和查理.芒格。伯克希爾的公司治理是非常值得深思和借鑒的。尤其是那些缺乏并購整合能力，但是又希望通過并購這種外延式的發展方式壯大業務的公司。
當然，從實質上來看伯克希爾.哈撒韋其實也并不復雜，簡單來說，伯克希爾.哈撒韋是一家以投資并購和實業經營并舉的公司，投資并購的資金主要來自于公司所控制的保險公司的浮存金、股票投資的盈余、實業經營的盈余，投資決策主要依靠沃倫.巴菲特和查理.芒格來執行，保險業和實業經營主要由沃倫.巴菲特和查理.芒格選定優秀的職業經理人來經營，在公道的薪酬激勵機制下，經理人們不用揚鞭自奮蹄，在把企業經營好的同時，不斷向總部輸送現金。在這樣的安排下，巴菲特和芒格就可以專注于投資并購。這樣的好處是，一方面通過投資并購不斷有優質的企業加入到伯克希爾，一方面優質的企業不斷地創造出浮存金和盈余便于巴菲特和芒格進行投資并購，形成了一個投資并購與實業經營相得益彰，伯克希爾.哈撒韋的內在價值也產生了隨著時間的推移不斷提高的復利效應。
伯克希爾.哈撒韋最核心的資產分為三個部分：1、沃倫.巴菲特和查理.芒格這兩位投資和管理大師。2、伯克希爾.哈撒韋所形成的企業文化。3、被收購的公司資產及職業經理人團隊。
伯克希爾.哈撒韋非常注重與股東的溝通，沃倫.巴菲特和查理.芒格始終秉持如果自己是股東那么自己希望了解什么的原則來寫致股東的信和進行信息披露，同時，公司很注重對股東的引導，達到篩選與公司文化相匹配的股東，沃倫.巴菲特反復在致股東的信中強調伯克希爾希望有什么樣的股東，同時，建議不喜歡伯克希爾價值觀的人不適合成為公司的股東。而每年伯克希爾的巨型股東大會也是與股東進行溝通和互動的絕佳的機會。沃倫.巴菲特和查理.芒格利用這些機會與股東們進行非常坦誠而有效的溝通。
伯克希爾.哈撒韋的模式有兩個最為關鍵的點是：一個是人，有沃倫.巴菲特和查理.芒格這樣的千年一遇的投資大師，一個是錢，公司有巨量的低成本的資金用于投資并購（保險業的浮存金是資金的重要來源），就這兩條中的任何一條，幾乎使得99%希望模仿伯克希爾.哈撒韋的公司的想法都變得不太現實。但是并不意味著我們不能學習伯克希爾.哈撒韋的打法。
在投資并購方面：
極少有企業具備多元化的能力，包括絕大部分的A股上市公司，一方面沒有這么多的資金進行收購活動，一方面缺乏投資并購的決策能力，一方面缺乏對并購標的的整合能力。我們常常看到A股上市公司僅僅因為一單并購所造成的商譽減值就被搞得狼狽不堪。簡而言之，A股上市公司要通過外延并購發展的話要有錢、有人（做投資并購的人）、有能力（整合能力，能夠輸出管理、文化、人才）。
在伯克希爾.哈撒韋，不管是二級市場的股票投資（投資一個公司的部分股權）還是并購一個公司的控制權，沃倫.巴菲特和查理.芒格重視的是股權背后的商業實質，主要有三個標準：這是否是一門具備持續競爭優勢的生意（業務最好具有長期的穩定性），是否有優秀的管理人，是否能夠以一個合理的價格進行投資，如果能夠達到這三個標準，那么這就是一個可以投資的公司。當然，這要求有識別企業質地的能力、識人的能力、評估企業內在價值的能力。在識別企業質地方面，他們并不局限于某一個或者幾個行業，同時，也不要求自己有超人的能力能夠識別大部分的企業的質地，他們只要求自己能夠確定性非常高地識別少量優質的企業就可以，這就是所謂的在自己的能力圈做事。在識人方面，他們會從人性、價值觀、能力等這三個方面來考察，所謂的人性就是，他們選的職業經理人大部分都是因為熱愛這份事業而做公司的CEO，而非簡單的謀生，大部分都是具備職場的貴族精神的人，翻譯過來就是：能夠把這樣一份事業當成是自己的祖業來經營的職業精神，而不會為了個人利益而做損害股東利益的事情，有錢還人品好。價值觀方面，最核心的是必須以股東利益為驅動，能力方面，一個很重要的方面是控制成本，并且持續穩定地創造現金流。坦率講，不像技術驅動的公司，沃倫.巴菲特對創新并沒有特別的要求，甚至，對變革和創新，對需要每年都投入大量的研發費用以便維持競爭力的業務一點都不感冒。如果真的要用最簡單的話來形容伯克希爾.哈撒韋所希望投資并購的企業，就是能夠讓股東“躺贏”的業務。當然，這一點也被崇尚創新的埃隆.馬斯克所詬病。這個世界既需要專注研究怎樣投資能夠“躺贏”的公司的沃倫.巴菲特，同時，也需要極具創新精神的埃隆.馬斯克。這樣這個世界才是豐富多彩的。
在投資并購過程中，沃倫.巴菲特和查理.芒格并不是要求被并購企業對未來幾年有精準的商業預期，他們認為這是不現實的，沒有人能夠對短期的市場波動進行精確的預測，他完全能夠容忍企業的短期波動，而把關注點放在企業能夠在足夠長的時間里保持競爭優勢。
伯克希爾.哈撒韋能夠給被并購企業以歸屬感，這使得很多優秀的企業當希望被出售的時候，老板會主動打電話給到沃倫.巴菲特做自我推薦。正如沃倫.巴菲特說的“我們能做的就是盡量提供一個夠水準的演奏廳，讓這些商業界的天才藝術家可以在這里好好發揮”。A股上市公司的實控人如果真的希望做產業并購的話，那么在選擇并購標的時就應該像選擇終生伴侶一樣慎重，并且為這些被并購的企業提供一個良好的營商環境，讓這些優秀的企業成為他們自己就好（讓企業自己決定“當行則行，當止則止”），當然，這最考驗A股上市公司實控人自己的格局與素養，另外還有一個現實狀況，中國目前大部分的企業家還沒有富過三代，多少還有點暴發戶的脾性，缺少那種職場的貴族精神，基本上還沒有到那種非常非常有錢，然后只是為了自己熱愛的實業而全身心投入到打工的職業經理人群中。沃倫.巴菲特會在每年的致股東的信中重申伯克希爾的并購企業的標準，具體而言伯克希爾.哈撒韋并購的標準有：1、大交易（不同階段不同定義，比如稅前1000萬美元的凈利潤），2、現在就有并且能夠看得到未來的持續穩定的盈利，3、少負債，高股東回報率，4、優秀的管理層，5、能夠看得懂的賺錢模式，6、公道的價格，7、不做敵意收購。當然，最核心的目的是能夠長期你獲得確定性較高的投入資本回報率，并且能夠持續為股東創造良好的現金流的標的，可想而知，這樣的標的當然是少之又少。
在并購整合及實業經營方面：
沃倫.巴菲特和查理.芒格非常有自知之明，在具體的企業經營方面，他們的興趣和核心能力都不在于此，所以，在并購整合方面，他們會選擇那些能夠把企業當成是自家祖業來經營的優秀經理人來打理被收購的企業。只要你能做到這一點，那么公司會給到職業經理人經營企業最大的自由度和自主權。
除了選人這個首要的目標之外，在設計企業制度方面，沃倫.巴菲特最看重的是設計一個公道的薪酬制度，簡而言之就是“不讓雷鋒吃虧”，但是，制度也最大限度杜絕占公司便宜的事情發生，你為公司做多大的貢獻那么就拿多少錢。
而且，盡力做到讓大家“利出一孔”，從而使得大家“力出一孔”，就如沃倫.巴菲特自己說的，自己99%的財產都在伯克希爾.哈撒韋，其他的董事也一樣有大量的財富都是在伯克希爾.哈撒韋。
在伯克希爾.哈撒韋的企業版圖里，據沃倫.巴菲特說沒有一個經營著被并購的企業的職業經理人主動離職的。這簡直就是一個奇跡。能夠識別人才，能夠設計好適合優秀人才施展才華的制度（而非劣幣驅逐良幣的制度）對于企業的掌舵人來說太重要了。
在資金方面：
伯克希爾.哈撒韋用于投資并購的錢主要是來自于旗下保險公司的低成本浮存金（不屬于伯克希爾.哈撒韋，但是在對保單進行賠付之前可以自由使用的錢）和企業的盈余，所以，沃倫.巴菲特特別喜歡收購保險公司，相比用浮存金所創造的投資收益，保險公司的盈余并不大，甚至虧損。同時，沃倫.巴菲特也非常喜歡每年都有大量資金交予他和查理.芒格來配置的公司和CEO，畢竟，伯克希爾.哈撒韋就是靠著沃倫和查理通過投資并購發展起來的。
對于大部分的A股上市公司基本上都不太具備這樣的資金來源，別說有保險公司的浮存金，即便是大量的可供用于投資并購的企業盈余也很難有，在企業價值被高估的情況下，上市公司最常用的做法就是發行股份進行收購。
伯克希爾是沃倫.巴菲特和查理.芒格靠著自己的智慧通過最干凈的方法發展起來的，在閱讀巴菲特致股東的信的過程中對這方面體會尤其深，他們二位的德行、能力，他們的勤奮，他們所遵循的原則和老派智慧，如果用中國傳統對圣賢的標準來評價他們二位再適合不過了。他們經營伯克希爾走的是“大道”，而非“小徑”，通過日積月累，沃倫.巴菲特一度成為世界首富，也讓伯克希爾成為全球備受尊敬的公司。
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