作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

一、關注政策層面可能出現的“預調微調”

2021年9月27日，央行召開貨幣政策委員會三季度例會，本次會議的基調與內容基本和8月23日的“金融機構貨幣信貸形勢分析座談會”一致，但也有一些變化，預示著政策層面可能會有一定程度的“預調微調”。實際上這種信號在9月22日的國務院常務會議上也有體現，當時會議提出“做好預調微調和跨周期調節，加強財政、金融、就業政策聯動”，方向看是偏積極的。

二，改變基調，對形勢判斷更為謹慎

三季度例會改變了二季度例會的基調，對經濟形勢的判斷更為謹慎，具體看，二季度例會使用的表述為“穩中加固、穩中向好”，三季度已調整為“經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，基本和730政治局會議的定調相一致。

這表明目前內外形勢不太樂觀，國內外經濟周期錯位的情況比較突出，海外經濟體修復進程持續、國內下行經濟壓力凸顯的周期錯位現象有所交織，一定程度上制約著國內政策，但國內政策仍將以我為主，聚焦于解決國內問題。特別是考慮到今年上半年基數較高，意味著今年四季度和明年上半年的形勢在數據上都不會樂觀，與此相對應的便是政策層面可能會有相應支持。

三、把服務實體經濟放到更加突出的位置

基于對形勢的謹慎判斷，例會進一步提出“把服務實體經濟放到更加突出的位置，維護經濟大局總體平穩”，這是二季度例會沒有提及的，顯然穩增長與服務實體經濟體將會繼續是央行貨幣政策的努力方向，這也是經濟下行壓力較大背景下的自然考量和央行政策靈活性的體現。

四、延續823會議的提法，再提“增強信貸總量增長的穩定性”

延續今年8月23日“金融機構貨幣信貸形勢分析座談會”的提法，再次提及“增強信貸總量增長的穩定性”，意味著本應于明年上半年的信貸投放可能需要前置到四季度投放，避免四季度信貸與社融增速在三季度基礎上繼續下行或下滑過快，以實現信貸平滑投放的目標，即央行希望金融機構今年四季度信貸增長保持在合意水平。

五、四種應對舉措

為應對形勢壓力與信貸總量增長的不平穩問題，央行提出應從以下幾個方面給出解決方案：

（一）用好新增的3000億元支小再貸款額度、用好普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃兩項工具。這里面還特別提及“支持區域協調發展”，實際上央行在二季度貨幣政策執行報告中已經提及“通過對信貸增長緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協調發展……實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策”，這主要與部分地區融資環境持續惡化有關。

（二）引導大銀行服務重心下沉、推動中小銀行聚焦主責主業。這個提法是一貫的，不用多說。

（三）支持銀行補充資本，提高服務實體經濟和防范金融風險的能力。提高信貸投放能力的關鍵在于資本支撐，四季度二級資本債發行、專項債用于補充中小銀行資本以及發行永續債等資本補充工作將繼續獲得政策層面的支撐。不過我們也看到由于資管過渡期行將結束，理財產品估值的變化也導致了二級資本債和永續債發行面臨一定困難，因此需要有相應的對沖政策。

（四）繼續釋放LPR改革潛力，推動實際貸款利率進一步降低。根據央行二季度貨幣政策執行報告，今年二季度新發放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創有統計以來新低（降至4.93%）。但這似乎并非終點，央行仍希望實際貸款利率繼續下行，畢竟實體經濟融資需求在下降，量價應該要匹配。

六、加強與財政、產業、監管政策之間的協調，關注監管政策也被納進來的信號

三季度例會提及“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”，這是二季度例會沒有提及的，我們理解在“預調微調”的政策基調下，調整后的貨幣政策可能也很難起到較好的作用，需要有財政、產業以及監管政策層面的配合。

例如，四季度若財政政策發力、地方政府債放量，則央行需要釋放流動性給予支持金融機構配債，這意味著今年四季度降準的概率很高；近期能耗雙控政策給經濟帶來的負面影響不容低估，但貨幣政策預計能起到的作用較為有限，因此需要發改委等部門的支持。

再比如，監管政策方面，其實是存在想象空間的，實體經濟融資需求不足實際上也和監管政策大幅收緊有關，特別是在地產與融資平臺領域?？紤]到以前各類政策之間配合的提法主要涉及“財政、金融、產業、就業”四大領域，很少會提及“監管政策”，如9月22日的國務院常務會議便提及“加強財政、金融、就業政策聯動”，因此我們推測監管政策是否會有松動值得關注，這種松動的方向可能會聚焦于地方國企和融資平臺領域。七、首次提及“房地產”，地產行業可能迎來一絲曙光

（一）央行貨幣政策委員會例會首次提及房地產這一主題，具體看本次例會提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。這個提法可以被歸納為“雙維護”，主要針對住房消費者和房地產市場。住房消費者指的是消費，而非投資、投機，這就意味著銷售端可能會一定程度的政策修復；房地產市場健康發展，則意味著目前地產行業困局可能已經影響到房地產市場的健康發展，需要對方向有精準把握、對風險要精準拆彈、對次生風險要提前應對。

（二）我們理解這個表述相對來說是偏友好的，算是給地產行業帶來了一絲曙光。雖然地產行業的政策大方向不會發生變化，但在“預調微調”的背景下，銷售端與融資端略有放松是有可能的，特別是銷售端。

（三）畢竟在地產行業當前的政策大環境下，地產企業由于融資現金流與經營現金流均受到限制，使得地產行業的風險有加劇暴露的態勢，目前不僅包括恒大這樣的全國龍頭，也包括建業、新力控股這樣的區域龍頭。

（四）在風險持續暴露的情況下，地產行業的資產處置也受到約束，一些未完工項目甚至出現爛尾，完工項目出現不敢有企業接盤的現象，而一些出險企業甚至不得不大幅降價銷售來維持現金流，但這種做法無疑對市場造成了重大沖擊，如目前已有岳陽、江陰、株洲、唐山、沈陽、菏澤、昆明、惠州、桂林、張家口等多個城市出臺了“限跌令”。

因此，市場應認識到，政策層面并非刻意去摧毀一家企業，而是通過收緊及政策層面的調整來對企業進行體檢，提前研判風險。在發現風險有可能蔓延甚至演變成行業危機時，政策層面自然而然會有所調整，否則就可能會發生次生風險。再以“限漲令”與“限跌令”為例，房價并非不能下跌，可以微漲微跌，但不能“大漲大跌”或“無序漲跌”。

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原標題： 如何理解央行貨幣政策委員會三季度例會？