西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
來(lái)源：西政財(cái)富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月3日，“一行兩會(huì)”對(duì)HD集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)處置及影響進(jìn)行了回應(yīng)，并就房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境進(jìn)行了表態(tài)。很多同行問(wèn)我們?nèi)绾卫斫獗O(jiān)管層的表態(tài)內(nèi)容，2022年的市場(chǎng)形勢(shì)到底是什么走向，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)還能不能做，尤其是我們自己會(huì)不會(huì)繼續(xù)操作地方前融業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，2022年第一季度迎來(lái)美元債的償債高峰后，房企的洗牌結(jié)果將基本定性，市場(chǎng)亦將在2022年中迎來(lái)底部，屆時(shí)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將開(kāi)始復(fù)蘇，且進(jìn)入投資安全邊際更高的市場(chǎng)穩(wěn)健期。
一、銀行、信托、私募等機(jī)構(gòu)的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)變化
2016年之前，不論是開(kāi)發(fā)商還是融資機(jī)構(gòu)都還很單純、融資產(chǎn)品也都還很簡(jiǎn)單。融資賽道上的參賽選手并不多，銀行、信托等傳統(tǒng)的持牌金融機(jī)構(gòu)是主力選手，發(fā)債融資是主要的融資渠道。銀行開(kāi)發(fā)貸、按揭款、抵押類融資、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等是主流的產(chǎn)品，當(dāng)年的施工單位也都愿意為開(kāi)發(fā)商墊資。遙想當(dāng)年，銀行的開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款額度是那么充足，各家銀行也是積極地?fù)屩龅禺a(chǎn)項(xiàng)目。信托機(jī)構(gòu)還是一個(gè)全能選手，“地產(chǎn)、城投、通道”“三板斧”業(yè)務(wù)耍的“賊溜”，只要是開(kāi)發(fā)商需要的，信托似乎都能想辦法解決。當(dāng)年開(kāi)發(fā)商境內(nèi)外發(fā)債融資呈現(xiàn)著“東邊不亮、西邊亮”的態(tài)勢(shì)，開(kāi)發(fā)商根據(jù)境內(nèi)外融資政策的松緊適時(shí)進(jìn)行境內(nèi)外融資的“平衡”與“調(diào)節(jié)”。2010-2013年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)融資渠道收緊而境外發(fā)債政策相對(duì)寬松，美元債則成為房企重要的融資來(lái)源；2014-2016年，境內(nèi)房企債券發(fā)行放松，地產(chǎn)美元債發(fā)行金額則有所下降。
隨著2016年私募基金的興起，融資市場(chǎng)上多了一種聲音。私募機(jī)構(gòu)成為非標(biāo)融資賽場(chǎng)上最積極也最有“自知之明”的選手，知道自己劣勢(shì)（即因需要募集而成本高），所以從來(lái)不會(huì)主動(dòng)跟信托、銀行等低成本的融資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪相對(duì)成熟項(xiàng)目諸如開(kāi)發(fā)貸等融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，自己則主動(dòng)“承擔(dān)”起為開(kāi)發(fā)商提供地產(chǎn)前融（特別是土地款）的融資“責(zé)任”，因資金使用期限、資金用途等的靈活性，地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)在地產(chǎn)融資圈也贏得了“一席之地”。當(dāng)年取得私募基金管理人的資格也相對(duì)簡(jiǎn)單，募集、托管、產(chǎn)品備案也都還相對(duì)容易，金交所/金交中心、股交所/股交中心等也都還是邊緣化的放款渠道。地產(chǎn)私募、信托、銀行等機(jī)構(gòu)在地產(chǎn)融資中形成了默契，在“融資接力賽”中各自都不遺余力地“貢獻(xiàn)”著一份力量。
伴隨著2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出 “建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制”，境內(nèi)發(fā)債再次受到強(qiáng)監(jiān)管，與此同時(shí)，2017年地產(chǎn)美元債發(fā)行則大幅增長(zhǎng)。2017年的十九大報(bào)告中，習(xí)近平主席提出堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，從此，全國(guó)性的地產(chǎn)監(jiān)管政策整體偏緊，地方政策根據(jù)市場(chǎng)變化有所微調(diào)。而當(dāng)時(shí)的調(diào)控政策總體來(lái)看則在需求端通過(guò)限貸、限購(gòu)、限售等調(diào)控居多……調(diào)控雖然在繼續(xù)，但多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍然預(yù)判未來(lái)政策可能會(huì)寬松，并采取了更加激進(jìn)的投融資策略，逐利的資本也仍不遺余力地“支持”著房地產(chǎn)，因此，“欣欣向榮”的房地產(chǎn)背后早已埋下了“隱患”……
2018年《資管新規(guī)》出臺(tái)，壓通道、去杠桿、破剛兌……政府逐漸加大房企境外發(fā)債的監(jiān)管力度（2018年6月，發(fā)改委稱將限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等；2019年7月，發(fā)改委發(fā)布778號(hào)文要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，中長(zhǎng)期境外債務(wù)增量受到限制）；棚改貨幣化安置退出；“阜興事件”之后地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)頻繁“爆雷”。同年，萬(wàn)科高喊“活下去”……2019年后信托行業(yè)監(jiān)管“加碼”，持續(xù)去通道、壓降融資性信托規(guī)模。一邊是地產(chǎn)金融監(jiān)管政策持續(xù)加碼，另一邊卻是開(kāi)發(fā)商仍在繼續(xù)玩著“三高”（即“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”）的游戲。傳統(tǒng)的放款通道（如私募基金、信托等）受阻，由此輪到了金交所/金交中心、股交所/股交中心、保理、融資租賃、小貸等通道“各顯神通”，那時(shí)候只要有資金總歸會(huì)有新的投放渠道與出路。
其實(shí)進(jìn)入2018年以后，開(kāi)發(fā)商的融資需求已不僅僅局限在土地款融資、開(kāi)發(fā)貸、抵押類融資。為了維系“三高”的游戲，開(kāi)發(fā)商希望資金機(jī)構(gòu)能給自己提供360度無(wú)死角、一條龍、無(wú)縫銜接的融資服務(wù)。土地保證金資金池、土地款融資粉墨登場(chǎng)；土地款融資由開(kāi)發(fā)貸置換后，還可以物色融資機(jī)構(gòu)提供與開(kāi)發(fā)貸并存的增量融資，或者可以接受二押的資金，如果能找到給開(kāi)發(fā)商自有資金出資部分提供夾層融資的合作機(jī)構(gòu)就更加完美；在建工程出來(lái)后抵押在建工程、現(xiàn)房出來(lái)后抵押現(xiàn)房，房子賣完了購(gòu)房尾款融資直接可以跟上；地下車位打折抵押；電梯、管道、商鋪、租金、應(yīng)收賬款也全部都可以包裝成融資產(chǎn)品……2018年后的地產(chǎn)融資產(chǎn)品格外豐富，除了傳統(tǒng)的發(fā)債、資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)貸、抵押類貸款產(chǎn)品外，明股實(shí)債、優(yōu)先股投資（特別是2020年之后）、真股+浮動(dòng)投資、資產(chǎn)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、優(yōu)先劣后設(shè)計(jì)等讓人眼花繚亂。此時(shí)，外資機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)企業(yè)的合作也不單純是境外直接認(rèn)購(gòu)美元債產(chǎn)品，有的對(duì)沖基金還可以依托于地產(chǎn)企業(yè)信用，通過(guò)境外私募債的方式與開(kāi)發(fā)商合作。
2020年初，為應(yīng)對(duì)疫情，部分城市出臺(tái)了臨時(shí)性的紓困政策。2020年初到2020年5月似乎也成了開(kāi)發(fā)商與融資機(jī)構(gòu)最后的狂歡。隨著深圳等熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)大幅上漲，2020年5月政策轉(zhuǎn)向收緊，地產(chǎn)監(jiān)管“重錘”頻頻出擊，“三道紅線”、銀行貸款兩集中管理制度……2021年22城集中供地及“補(bǔ)丁”政策，穿透核查拍地資金來(lái)源、二手房指導(dǎo)價(jià)、預(yù)售資金監(jiān)管……此時(shí)，大家都感受到新的一輪的監(jiān)管不再是僅著力于“需求端”對(duì)以往政策的修修補(bǔ)補(bǔ)，而是在“房住不炒”、“三穩(wěn)”的政策總基調(diào)下，通過(guò)拍地、融資、銷售，供需兩端全方位360度無(wú)死角調(diào)控配合，從城市主體責(zé)任、金融、土地等方面不斷細(xì)化落實(shí)“房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制”。
2020年-2021年“爆雷”的大中型房企兩只手加上兩只腳都已經(jīng)數(shù)不過(guò)來(lái)。當(dāng)下開(kāi)發(fā)商的融資需求（特別是民營(yíng)開(kāi)發(fā)商）已經(jīng)不再是融資拿地，而是融資“續(xù)命”。比如希望銀行開(kāi)發(fā)貸額度能盡快輪到自己，希望按揭貸款盡快發(fā)下來(lái)，希望其他“爆雷”的開(kāi)發(fā)商不要再“誤傷”自己，希望融資市場(chǎng)的資金機(jī)構(gòu)和購(gòu)房人能對(duì)自己有信心，希望能有機(jī)構(gòu)接手自己持有的商業(yè)、公寓、寫字樓等重資產(chǎn)，希望能有資金對(duì)自己持股的合作開(kāi)發(fā)類項(xiàng)目提供融資……希望回到2016年，認(rèn)真領(lǐng)會(huì)“房住不炒”的真正含義，一切重頭再來(lái)；也希望這特殊的“寒冬”早日過(guò)去……
二、房企違約事件的影響
之前不少地產(chǎn)同行朋友跟我們交流，提及我們?cè)趺纯创@次的地產(chǎn)信用風(fēng)波？這次的風(fēng)波究竟緣何而來(lái)？對(duì)此，總結(jié)來(lái)說(shuō)，本輪的地產(chǎn)信用風(fēng)波其實(shí)是地產(chǎn)企業(yè)自身過(guò)分?jǐn)U張的負(fù)債（內(nèi)因）和房地產(chǎn)行業(yè)供需調(diào)控（外因）政策綜合作用的結(jié)果。我們經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，不論是開(kāi)發(fā)商還是融資機(jī)構(gòu)，最致命的還是“態(tài)度”的問(wèn)題，也即對(duì)監(jiān)管政策沒(méi)有足夠的敬畏之心。早在2016年中央就提出了“房住不炒”，之后但凡有重要會(huì)議也都會(huì)喊話“房住不炒”，但是大家始終沒(méi)有提起高度重視。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)大部分的民營(yíng)開(kāi)發(fā)商和融資機(jī)構(gòu)都在“賭政策”，預(yù)判未來(lái)政策仍可能寬松，于是采取了更加激進(jìn)的投融資策略。2018年萬(wàn)科高喊“活下去”的時(shí)候，多少人覺(jué)得他們矯情，最后驗(yàn)證下來(lái)矯情的卻是我們自己。當(dāng)初“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的“三高”游戲能玩下去的大前提是政策是寬松的，大家對(duì)房地產(chǎn)都是抱有積極的心態(tài)和信心。然而，今非昔比，原來(lái)的“老套路”在當(dāng)前的監(jiān)管模式下早已玩不下去。目前開(kāi)發(fā)商也已然到了還債的高峰期（特別是2022 年第一季度民營(yíng)房企發(fā)行的美元債將進(jìn)入償債高峰，預(yù)計(jì)將有182億美元到期三個(gè)季度則是依次下降，壓力遞減），2022年特別是民營(yíng)房企仍面臨大考。另外，近兩年的地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，開(kāi)發(fā)商輸血（融資性現(xiàn)金流）、造血（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）兩頭受壓，開(kāi)發(fā)商資金回流渠道受阻加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)……
當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)恐慌情緒仍在發(fā)酵，但整體來(lái)看僅有民營(yíng)房企受到較大影響，國(guó)央企類房企的市場(chǎng)認(rèn)可度整體而言并未受到很大影響。由于房地產(chǎn)貢獻(xiàn)20%的GDP、40%的財(cái)政收入、在社融存量占比約20%，并構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)。部分房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)員工、買房人、上下游50多個(gè)行業(yè)、境內(nèi)外投資人及合作方、融資機(jī)構(gòu)造成了很惡劣的影響，當(dāng)然也“誤傷”了其他開(kāi)發(fā)商甚至是地方政府。
2021年9月中旬后，在“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”的政策調(diào)控基調(diào)下，目前政策底已出現(xiàn)，針對(duì)剛需的按揭貸款放款有所加速，11月、12月國(guó)央企及部分優(yōu)質(zhì)民企公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債有所回暖，房地產(chǎn)ABS審核在11月也有所加快。地產(chǎn)行業(yè)整體已經(jīng)迎來(lái)流動(dòng)性的注入，明年一季度或?qū)⒅匦麓蛲ㄩ_(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流循環(huán)。伴隨著部分安全邊際明顯不足的房企逐漸出清，大概到2022-2023年，行業(yè)信用基本面或?qū)⒅饾u獲得修復(fù)。
三、房企和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)策略調(diào)整
盡管對(duì)政策寬松的預(yù)期已越來(lái)越強(qiáng)烈，但大部分房企都認(rèn)為政策逐步放松到真正落地再傳導(dǎo)到市場(chǎng)，重塑和提振市場(chǎng)信心還有一個(gè)很漫長(zhǎng)的周期和過(guò)程（保守估計(jì)至少3-6個(gè)月）。大部分房企目前都將回款作為當(dāng)務(wù)之急，亦表示未來(lái)也不會(huì)大規(guī)模拿地，即使拿地也開(kāi)始更加謹(jǐn)慎地關(guān)注項(xiàng)目的利潤(rùn)率，在合作開(kāi)發(fā)的選擇方面盡量減少摩擦成本，或者項(xiàng)目準(zhǔn)入方面提高城市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。房企已開(kāi)始向“管理”要效益，包括現(xiàn)金流管理、交付管理、輿情管理，以促進(jìn)和上下游、合作伙伴、客戶等的共生關(guān)系。有的開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)方面則轉(zhuǎn)向以融資代建為主，暫停重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)處置一些商業(yè)、辦公樓、酒店等資產(chǎn)，包括轉(zhuǎn)讓或者抵押融資都能接受。相比之下，一些地方性房企由于長(zhǎng)期深耕于地方，長(zhǎng)期秉承穩(wěn)健的投資策略，在這波地產(chǎn)寒冬中，尚有喘息余地。有的地方性房企也仍在積極上馬新項(xiàng)目，并表示處于新政傳導(dǎo)的風(fēng)口，慢有慢的好，可以考慮得更周全，能把工作做得更扎實(shí)。
當(dāng)下的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)則有的在忙于應(yīng)付“踩雷”，或防止“踩雷”而在強(qiáng)化風(fēng)控；有的已表示要轉(zhuǎn)型，逃離地產(chǎn)，物色產(chǎn)業(yè)投資、不良資產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，或順應(yīng)政策走向，探索二級(jí)市場(chǎng)、北交所“專精特新”的投資機(jī)會(huì)；有的投資機(jī)構(gòu)則處于迷茫狀態(tài)，表示還要再持續(xù)觀望觀望；也有一些外資機(jī)構(gòu)則表示，不敢抄底，現(xiàn)在抄底也是抄在腰部……
四、未來(lái)地產(chǎn)金融監(jiān)管政策及地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)走向
為緩解房企流動(dòng)性危機(jī)，近期政府相關(guān)部門出臺(tái)了多項(xiàng)維穩(wěn)政策，包括加快按揭發(fā)放和放寬信貸要求，支持部分房企發(fā)行債券等，但相關(guān)政策的落地情況還需進(jìn)一步觀察。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，未來(lái)的政策調(diào)控仍將以“房住不炒”為總基調(diào)，以“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”為主要政策方向，房企將逐步進(jìn)入“穩(wěn)健發(fā)展”階段。
在地產(chǎn)融資方面，在吸取這次的教訓(xùn)后，未來(lái)國(guó)央企、有實(shí)業(yè)板塊支撐的地產(chǎn)企業(yè)、深耕地方的本土龍頭房企將成為資金機(jī)構(gòu)重點(diǎn)考慮的合作對(duì)象。除了交易對(duì)手的選擇外，投資業(yè)務(wù)策略調(diào)整也變得越來(lái)越重要。比如對(duì)于項(xiàng)目的選擇，提高準(zhǔn)入城市要求，聚焦以居住屬性為主的城市，利潤(rùn)率方面不能光看投資測(cè)算報(bào)告上的利潤(rùn)等表面數(shù)字，以后更要實(shí)地踩盤，了解市場(chǎng)、融資環(huán)境、銷售環(huán)境、競(jìng)品情況等等；再比如在投資人的選擇上，物色具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力的機(jī)構(gòu)型投資人，通過(guò)搭建股權(quán)或優(yōu)先股投資架構(gòu)等進(jìn)行項(xiàng)目投資或許是以后更加常規(guī)的投資方式。后續(xù)的地產(chǎn)投資中，資金機(jī)構(gòu)的投后管理將不再流于形式，扎實(shí)落實(shí)投后管理也將成為共識(shí)。
“寒冬”終會(huì)過(guò)去，扛過(guò)“風(fēng)暴”，一起迎接新起點(diǎn)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的形勢(shì)變化及2022年的業(yè)務(wù)調(diào)整方向
