作者：愛研究的小胡

來源： 不良資產知識庫（ID：NPL-kb）

2020年，不良資產的投資者們在面對不良資產投資區域和入場時機的選擇、資產價格和資金成本的高低、處置方式和市場格局的改變時，都在思考不良資產市場將會發生怎樣的變化。在這里我引用《德魯克日志》中的一句話“任何人都無法預測未來，我唯一能做的是以旁觀者的身份，觀察已經發生并對未來可能產生影響的重大事件”。投資者們如果想要分析一個行業的未來趨勢就要去探尋“已經發生的未來”，其意義為分析已發生事件的起因、過程和結果，并從中發現機遇和把握機會。而所有事件的起因都始于周期，所有周期都通過過程來呈現，周期中的“終點”又是引發下一個事件的“起點”。投資者們可以通過分析不良資產市場已經發生的周期和正在運行的周期，判斷不良資產市場將要產生的新一輪周期，并采取正確的投資行為和投資決策，但前提是投資者們需要建立一套適合自己的投資模式去認識周期和分析周期，最終才可以有效的利用周期：

第一：了解不良資產的投資規律

第二：參與不良資產市場的投資方式

第三：建立投資模式及打造投資工具

第四：根據周期與時機建立投資策略

第五：更新與升級

一、不良資產的投資規律

隨著不良資產行業的發展，根據不同的產業形態和資產類型逐漸衍生出不良資產行業中的各類細分領域，每個細分領域的處置方式和資源配置各有差異，但是不良資產行業的投資規律卻始終不變，在經濟下行時，不良資產供給增加，投資者們加大不良資產投資，隨著經濟復蘇，資產價值上漲，投資者們獲得跨周期的資產溢價收益。從經濟下行到經濟復蘇需要跨越時間，從資產價值被低估到資產價值上漲需要升值空間，總結性的說不良資產行業核心的投資邏輯，就是基于“時間”和“空間”兩個維度上的轉換對資產價值和價格之間進行再分配的過程，而整個過程中都通過“周期”來呈現，“周期”就是這個行業的核心因素。但是在實際操作中投資者們想獲得跨周期的資產溢價收益，需要考慮多方面的因素進行匹配，其中包括投資者們持有的資產類型及資金成本適合跨越長周期或是短周期，跨越周期后資產流動性的快慢及資產價值是否具有足夠的升值空間等等。

（一）不良資產投資規律中的三大原則

1.尋找價值被低估的資產

想要了解不良資產市場的投資規律，首先要了解不良資產的定義，不良資產定義為是“價值被低估、具有變現需求、存在較高升值潛力”的債權與實物等資產。

投資者們在不良資產投資中應主要關注市場中不被投資者們廣泛關注，并且其價值被低估同時具有跨周期獲得溢價能力的資產。

2. 低價原則

投資不良資產行業的第二大原則，控制買入成本，堅持低價原則。如果以資產市場的平均價格或略低于資產市場的價格收購不良資產，可以理解為收購的是存量資產而不是不良資產，不良資產區別于其他資產的特點，一是資產的收購價格大幅度打折，二是資產本身具有一定的瑕疵以及在處置上具有不可控的風險。另外，如投資者前期的收購成本過高，并加上后續的處置及變現成本，留給投資者的利潤空間可以說幾乎為零。

3. 從事不良資產行業的心態

如果您從事不良資產這個行業，并想堅持下去，在面對財產線索中斷、債務人不配合、拍賣資產遲遲找不到投資人，以及各種不樂觀的情形發生時，您也要秉持在“消極中尋找積極”的心態，因為消極是這個行業的特點，而積極卻是這個行業生存下來的信仰。

二、參與不良資產市場的投資方式

不良資產市場中不是所有的資產都具有價值，而有價值的資產也并不是所有的投資者們都可以進行投資和處置，所以投資者們應更多的關注于自己“最了解的資產”，并根據自身優勢，選擇適合參與的細分領域和投資模式。當投資者們對于自身參與市場的投資模式有了清晰的定位時，才能發揮出自身的最大優勢，并在不良資產市場中尋找到機會。

投資者們在不良資產市場中尋找自身的定位時可以遵循以下步驟：

第一，了解自身優勢。投資者們應首先要了解自身及團隊的優勢有哪些，包括以往成熟的投資經驗和投資模式、處置能力、資源優勢和資金成本等等。

第二，市場的選擇。投資者們除了需要考慮自身的優勢外，同時需要分析不良資產市場現階段的市場環境，市場環境的變化會對各個不良資產市場細分領域的投資需求和市場份額產生變化，所以投資者們在確定自己最終的市場定位時，應考慮市場需求的變化及自身優勢。另外，由于近些年不良資產市場的競爭加速，各個細分領域都已涌入大量的投資者，各個公司都在建立差異化的競爭策略，而建立差異化競爭策略的前提是投資者們是否已對自身擅長的投資領域的投資模式及資源配資發展到了一定深度，當各個公司之間的差異化不明顯時，只有在自身領域做精做細的公司，才能真正體現出其差異化，因為這家公司可以借助其原有的專業優勢及資源優勢迅速進行橫向發展。

對于已在不良資產市場中找到適合自己投資領域的投資者們，并在這個領域中不斷深挖，沉淀，發現一個個不曾被人發現的寶藏時，不良資產市場周期也在根據經濟周期的變化在不斷變化，導致各類細分領域中的市場份額有些會逐漸縮小，有些會逐漸擴大。所以投資者們需要思考的是在堅持做自己擅長的投資領域時，是否需要根據市場需求的變化，改變自身的投資策略，并將自身擅長的投資領域逐漸延伸到其他與自身優勢和業務有關聯的投資領域，而這些變化需要投資者們自己回到不良資產市場的周期中去尋找答案，因為周期我們無法逃避，注定身處其中。

三、建立投資模式及打造投資工具

投資者們建立投資模式及打造投資工具的主要目的有兩個，一、投資者們不可能完全看懂市場，所以要建立一套精細化和標準化的投資模式，成為投資者們在今后投資中的準則和工具，并根據一次次投資總結后的經驗，對整個投資模式進行不斷的打磨、完善、迭代和升級。二、建立模式的最終意義不是為了制定標準，其核心是為了復制，可以不斷的復制標準化的管理模式，并迅速建立團隊，帶來收益。

建立投資體系就像是建立一套知識體系，有機關聯，密不可分，每一個部分都要恰當的發揮出作用，不可以早也不可以晚，而碎片化的投資體系只是看起來像一套投資體系，但是卻始終無法運行。在龐大的市場中充滿了隨機性，只有當投資者們建立起屬于自己的投資體系才能從市場的隨機事件中發現市場的運行規律及機遇。投資體系可以分為兩個部分，一、投資內部體系，從項目信息渠道來源的選定，項目信息的獲取與篩選、估值方法與定價工具的選用，風險甄別的法律運用，再到投后的日常管理與處置管理，其中包括案件分配管理、利潤分配管理、清收方式管理、處置決策管理至回款資金管理等等；二、投資外部體系，包括建立合作機制、分配機制、激勵機制以及資源共享機制等等。

四、根據周期與時機建立投資策略

建立投資管理模式的同時，投資者們應時刻關注不良資產行業的法律法規、政策等動向，并建立適合自己的投資策略，在投資策略中有兩個關鍵性的因素：周期與時機。

周期與時機是密不可分的，投資者們分析周期與利用周期的最終目的就是要抓住入場的時機和退出的時機。周期，規律與規則，可以讓投資者們在作出投資行動和決策時具有一定的優勢。時機，資產收購的時機，資產處置介入的時機以及資產在“時間”與“空間”兩個維度上置換的時機。對于損失類資產更多的是關注于資產處置介入的時機，而對于抵押類資產更多的是關注于資產在“時間”與“空間”上置換的時機。

（一）認識周期的三大規律

通過霍華德·馬克斯的《周期》認識周期的三大規律：

1.第一大規律

周期不走直線必走曲線。大漲之后必有大跌，大跌之后必有大漲。

2.第二大規律

周期不會相同，只會相似。漲跌的方向會重復歷史相似的模式，但漲跌的幅度不會重復歷史相似的幅度。

3.第三大規律

周期少走中間多走極端。市場回歸到中心點之后，卻并不會停留，而是繼續沖向另一個相反的極端。

（二）周期的主要特點

周期的主要特點是很難界定一段周期的起點，如果想要分析導致現在事件的結果或預測將來某事件發生的可能性，就需要尋找到引起此段周期的歷史事件，并分析其起因。周期的另一個特點是一個事件的“終點”又將是下一個事件的“起點”，每個事件不是獨立的，而是一個事件引發了下一個事件。尋找周期的起點及復盤整個周期的目的是讓投資者們去了解：引發每個事件的原因是什么，現在發生的事件對整個周期的過程有什么意義，現在發生的事件如何影響后續事件。

如果投資者們無法界定一段周期的起點和終點，那么就需要復盤整個周期，并耐心的觀察整個周期的演化過程，所以投資者們應利用每天一部分的時間去觀察市場行情及動向，以便于分析每段周期。另外，觀察的目的是為了對于市場行情及動向有著基本的認知，而比觀察更深入的是洞察，只有用心觀察，才能觀察入微，直至洞察，才能看清周期的本質。

（三）投資者的心理因素與風險認知如何影響市場周期

投資者們如果想抓住投資時機、處置時機和退出時機，最重要的是分析資產市場價格的波動周期，資產市場價格的波動周期一方面來自于市場需求，另外一方面來自于投資者們的心理因素及風險認知。

2017年，許多不良資產行業外的投資者們加入到了不良資產行業，引發了不良資產價格被高估，而導致不良資產市場過度繁榮的背后實際是投資者們過度看好的心理因素。從2018年至2019年，隨著投資失利人群的逐漸擴大，不良資產價格慢慢回落，而導致不良資產市場降溫的背后實際是投資者們悲觀情緒的蔓延。如在2020年不良資產市場交易量持續減少，則資產價格會被再一次低估，這時不良資產市場的新一輪周期也即將重新開始。

人所有的行為最深的動機源自于兩個：恐懼和愛。人的每一種思想，每一種行為，都是基于愛或者恐懼，人沒有其他的動機，所有其他的想法都是從這兩者延伸出來的。同樣，人的投資行為正是基于恐懼和貪婪，并且在這兩者之間不斷搖擺，當人們預感市場行情見好時，人們變得貪婪不斷買入，導致資產價格上漲，當人們預感市場行情下跌時，虧損的恐懼心理占據了人們的內心，開始不斷賣出，導致資產價格下跌，實際整個周期的演變過程都是由投資者們自己創造出來的，并且讓貪婪或恐懼占據了整個市場。

人們希望金錢可以消除恐懼，但金錢不可能消除恐懼，于是，恐懼追逐著人們，所以人們應該先學會控制恐懼和欲望。卓越的投資者其特征有理性、善于分析，不受情緒所左右，在恐懼和貪婪之間尋找到適當的平衡，因此卓越的投資者可以客觀、深入的分析投資環境。所以我們不要忘記，恐懼和欲望這兩種感情，會使人們落入最大的陷阱，我們應該學會讓感情跟隨你的思想，而不是讓思想跟隨你的感情。最終影響投資成敗的不是經濟，而是投資者本身。

投資者們對于風險的認知影響了投資者們一次次的投資決策以及決定了整個投資布局的成功與否，同樣，投資者們過于保守或激進的風險態度也影響了整個市場的價格周期。對于風險的認知，有些投資者只會關注投資結果的預測和投資收益的預測，而不是更多的關注如何把控風險，而聰明的投資者會認清投資的本質，投資的本質是風險換取收益的過程，風險控制是一切投資的前提，建立風險控制機制，可以讓投資者分階段、分層次的預測并跟蹤風險。對于風險控制的意義，是對于投資退出機制的保障，在退出機制保障的前提下投資者才可以追求投資收益的最大化。對于風險的認知，如投資者們以風險控制及保障有效的退出機制作為投資決策的思考模式，許多投資決策的思考角度會從本質上發生變化，在收購資產時，不僅僅會關注資產收購價格的高低，而是更多的關注于資產收購后的處置風險能否妥善解決；在分析資產價值時，不僅僅會關注資產價格的波動區間，而是更多的關注于資產流動性的快慢；在使用杠桿時，不僅僅會關注資金成本的高低，而是更多的關注于投資周期和資金使用的錯配。

對于搭建項目退出機制投資者們可以考慮以下方式：

第一、 建立時間框架。基于不良資產市場周期和市場環境，投資者們應搭建以下整體時間框架，其中包括選擇收購資產及轉讓資產的時間節點、計算處置資產及持有資產的時間。收購資產及轉讓資產的時間節點是針對資產價格和資產流動性在不良資產市場周期中其價格是處于上升或是下降，流動性是快或慢進行分析和判斷；計算處置資產及持有資產的時間是針對項目整體的退出時間進行大致計算，以便于了解該項目的處置時間是跨越長周期或短周期，以此判斷持有的資產類型和資金成本能否跨越此階段的市場周期。時間框架會根據市場周期的變化不斷修正，最終確保投資項目可在恰當的時機成功退出，并獲得超額的投資回報。

第二、 建立風險控制機制。在整個不良資產投資的過程中，根據不同的資產類型、處置階段、處置方式建立分階段、分層次的風險控制機制，當風險發生時投資人可以立即止損，并針對該項目選擇最適合的退出方式。

第三、最終的退出方式及時間節點。根據不同的項目類型、投資模式、整體時間框架和盈利標準選擇適合不同項目的最終退出方式及時間節點。

最后真正能讓投資者們賺錢的是“終身”的投資，“終身”其意義為投資者們應當把每一次投資決策看成是不可能再重來的一次投資。

五、更新與升級

當投資者們打造了屬于自己的投資模式和投資工具，并在此基礎上洞察周期、分析周期以及利用周期，下一步就需要定期分析市場環境、定位周期，以及對于每次完成的項目進行總結，根據分析數據和總結的經驗不斷更新與升級投資模式、投資工具與項目管理模式，甚至改變投資組合。成熟的投資模式和投資工具會為投資者們創造良好的買入時機、退出時機及提供專業的操作技能，并且利用這套系統可以減少情緒對投資者們的影響，但投資系統就像人的思維或知識體系一樣，當你發現你的生活當中有一些不能理解的事物出現時，意味著你要升級你的思想。這種升級并不意味著要否定你過去存在的事物，而是在過去的基礎上不斷地去更新自己，重塑自己。投資者們習慣于利用過去的思維模式與投資模式，而投資者們真正需要的是不斷的“重新構造”，“重新構造”是從整合、認知、接納到融合的過程。

最后，在周期里，短期看來無解的問題，往往都可以在更大的周期視角里尋找答案。

生命，亦然。

我是愛研究的小胡，疫情期間，注意防護，謝謝。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 不良資產市場周期——洞察已經發生的未來