繼續未完的故事，前面《有苦說不出的銀行債承》和《一個包銷案例的解析》說到了現在銀行DCM業務的承銷費競爭窘境和包銷所帶來的無盡痛楚，NAFMII債券承銷業務越來越成為銀行維護客戶關系的附庸產品，而非創利品種。

如同雞肋，食之無味，但棄之，也不行。

今天就繼續通過熟悉數據分析，來看看各家銀行機構在NAFMII包銷中所付出的成本，以及哪些發行人主體，通過包銷獲取了最大的收益。

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阿邦最早做過一個包銷的研究，主要通過兩個指標去判斷是否銀行包銷的債券，分別是：

1、發行人主體評級AAA；邏輯是銀行只會包銷最優質的發行人。

2、上市首日估值偏離超過25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超過2.75%的，就推斷為包銷。這個是主觀的判斷，覺得只要是包銷銀行至少都要虧個一定的bp，不然就不會包銷了。

現在回頭看，這兩個指標都不夠精準。

雖然銀行只會選擇包銷最優質的發行人邏輯沒有錯，但是現在不能用AAA外評去代表最優質發行人這個群體了，畢竟永煤也是AAA，海航是AAA，華晨也是AAA。

其次是25bp的判斷太過于主觀，偏離超過25bp的未必是包銷，可能是市場環境不好造成的偏離，可能是結構化發行造成的偏離；同樣的偏離不到25bp的項目，也可能是包銷。

所以這次升級了一下判斷包銷的邏輯體系，同時滿足以下兩個條件的債券發行判斷為包銷

1、債項的中債隱含評級超過AA+；用中債隱含評級代替外部評級區分最優質的發行人；

2、發行結果公告中的有效申購家數為1家or2家；優質發行人永遠不缺投資人，有效申購機構僅為1或2的原因，最大的可能是發行人通過包銷大幅壓低票面利率，使得投資人避而遠之。

我們來看一下，堅持市場化發行的優質發行人——中國國家鐵路集團和中央匯金公司的發行結果公告，每次發行的有效申購家數都能超過10家。看著這數字，隔著屏幕都能感覺到鑼鼓喧天熱鬧非凡的發行場面。

這才是直接融資應有之義啊！

再來看看包銷發行的優質發行人發行場面，冷冷清清凄凄慘慘戚戚，發20億元，只有1個申購人，1個申購價位，1倍的全場倍數。

這個券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。凈價99.73，上市首日投資人（包銷人）凈虧損540萬元。

其實，包銷發行與結構化發行有異曲同工之妙，都是非市場因素主導了定價。

NAFMII債券整體包銷情況

在明確包銷的定義之后，那么我們可以對數據進行進一步分析了。

截至2020年12月10號，按照前述兩個標準，本年NAFMII公司信用類債券（中票、短融、超短）共有1375支，金額共計20722億元的個券為包銷發行，而同期NAMFII公司信用類債券的發行總數為6570支，金額共計70342億元。

包銷發行債券支數占比超過市場發行總支數的20%，包銷發行金額接近市場發行總金額的30%。

從價格看，包銷券的票面利率比市場估值平均要低76bp。

分品種看，超短期融資券為重災區，接近一半的發行金額均為包銷發行。

面對這樣市場的數據，也難怪易綱行長在央行研究上的署名文章《再論中國金融資產結構及政策含義》會有這樣的總結感慨，“近10年我國直接融資占比不升反降……債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創造為企業融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降……目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債券市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。” 

從包銷的發行人可以看到，央企占了大頭，其次是地方國企，民企包銷金額較少，其實也是從另一個方面驗證了，商業銀行包銷的水只會流向信用最好的優質發行人，中小民營企業很難分得一杯羹。

包銷成本如何計算

阿邦一位來自大行發行的兄弟對包銷成本做了一個定義，深以為然：

“包銷就是每次都以100塊錢買一樣真實價值（估值）低于100的東西，去換承銷規模和發行人的歡心。用來包銷的錢都是有機會成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行處置賺錢了，其實賺的是行里其他部門本來拿這錢，去配置貸款資產和其他債券的收益。”

來看一筆今年的神券——今年4月27日發行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；這是個什么概念，發行當日相同期限的國債收益率是1%。

包銷銀行以一己之力將企業信用提高到了中國主權信用的級別。

這筆明眼人都能看出來必虧的買賣，只要主承采取將包銷券持有至到期的策略，就不會有任何的會計上的損益。因為債券到期還本的特性，隨著到期日的臨近，凈價將越來越接近100元的面值，最后到期拿回來100元的本金和大約0.475元（按180天0.95%票面利率計算）的利息。

難道可以自豪地說，這筆包銷業務沒虧嗎？非也，這筆投資本來可以配置于其他更高收益的信用債，甚至是配置于相同期限的國債，考慮到資本占用和稅收優惠后，那收益率也是大幅碾壓這個0.95%的神券。

所以說包銷損益的計算，必須基于機會成本，而非實際會計損益。

銀行之間PK包銷的會計損益，并沒有意義，會計虧損少，并不意味著你的包銷業務付出的成本低，有可能是你的包銷池子大，可以靠持有至到期去熨平損益罷了。

包銷機會成本怎么去計算？——債市上市首日的凈價與面值之間的差額。

下面舉個例子，20電網CP0006，票面利率1.57%，但是實際市場估值是2.58%，因為票面利率要低于市場估值，按照現金流貼現的計算公式，債券上市首日凈價99.016元低于100元的面值，主承銀行付出的機會成本大約為2212萬元（22.5億×0.98%）。