作者：小債看市

來源：小債看市（ID:little-bond)

近年來，正榮地產(chǎn)憑借“高杠桿、低權(quán)益比”方式?jīng)_擊規(guī)模，如今再融資收緊、行業(yè)劇震之下，其債券頻繁異動(dòng)透露何種信號？

近日，正榮地產(chǎn)控股股份有限公司（以下簡稱“正榮控股”）旗下境內(nèi)債頻繁異動(dòng)，多次盤中臨停。

12月27日，上交所公告顯示，“20正榮03”盤中臨停，臨停前報(bào)56元；此前24日，該券下跌24%盤中臨停。

據(jù)公開資料，“20正榮03”發(fā)行于2020年9月，當(dāng)前余額10億元，期限為4年，將于2024年9月14日到期，2022年9月面臨回售。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前正榮控股存續(xù)債券11只，存續(xù)規(guī)模59.44億元，其中一年內(nèi)到期規(guī)模有16.77億元。

存續(xù)債券到期分布

目前，正榮控股主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。

除此之外，正榮控股的股東正榮地產(chǎn)（06158.HK）還存續(xù)15只美元債，存續(xù)規(guī)模37.03億美元，其中將有22.2億美元規(guī)模在一年內(nèi)到期，其面臨集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債

據(jù)悉，正榮地產(chǎn)正計(jì)劃推遲贖回明年1月行權(quán)的美元永續(xù)債，最近其獲得了11億美元的離岸債券發(fā)行配額。

據(jù)官網(wǎng)介紹，正榮地產(chǎn)是一家中國大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商，專注于開發(fā)住宅物業(yè)以及開發(fā)、運(yùn)營和管理商業(yè)及綜合用途物業(yè)。

2018年，正榮地產(chǎn)在香港聯(lián)交所掛牌上市，正榮控股是其在境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營主體。

正榮地產(chǎn)官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，自然人歐宗榮、歐國強(qiáng)和歐國偉分別間接持有正榮地產(chǎn)54.6%、4.99%和4.97%的股份，且歐國偉、歐國強(qiáng)均為歐宗榮之子，三人為一致行動(dòng)人，是公司的實(shí)際控制人。

近年來，正榮地產(chǎn)規(guī)模增長迅速，從百億到千億的跨越只用了5年時(shí)間。

2016-2018年，正榮地產(chǎn)分別錄得合約銷售額392.92億、701.53億、1080.17億，年復(fù)合增長率高達(dá)65.8%，2018年躋身“千億俱樂部”行列。

然而，2017-2019年間正榮地產(chǎn)實(shí)際效益銷售數(shù)據(jù)僅為351億、361億以及372億，其真實(shí)銷售額幾乎原地踏步，可以看出其憑借“高杠桿、低權(quán)益比”的方式?jīng)_擊規(guī)模。

今年前11個(gè)月，正榮地產(chǎn)連同合營及聯(lián)營公司累計(jì)合約銷售金額約為1356.31億元，距離1500億年度目標(biāo)還有一步之遙。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年前11個(gè)月正榮地產(chǎn)以990.5億操盤金額在房企中排名第30位；以575.9萬平方米操盤面積排名第32位，排名有所下滑，屬于中型房企。

克而瑞數(shù)據(jù)

在土儲方面，今年上半年正榮地產(chǎn)新增土地24塊，土地儲備建筑面積356萬平方米，截至6月30日其擁有總土地儲備建筑面積達(dá)2930萬平方米。

可以看出，正榮地產(chǎn)的土地儲備并不算充足，且最近兩年其土儲增速明顯放緩，但大幅上升的土地成本將對其利潤率進(jìn)一步形成供給端壓力。

今年上半年，正榮地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收約160.11億元，同比增長10.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.66億元，同比增長33.1%。

雖然，正榮地產(chǎn)業(yè)績突飛猛進(jìn)，但其業(yè)績增速明顯放緩，毛利率也持續(xù)下滑，今年上半年實(shí)現(xiàn)毛利率19.06%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率水平

利潤率低于行業(yè)平均水平，這意味著正榮地產(chǎn)想通過犧牲利潤率換取規(guī)模，而“薄利多銷”的策略下，正榮的盈利能力處于行業(yè)低位。

值得注意的是，由于大手筆拿地支出增加，正榮地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，近三年該指標(biāo)分別為-26.64億、-140.64億元以及-30.18億元，今年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流才剛剛轉(zhuǎn)正。

經(jīng)營性現(xiàn)金流情況

截止今年6月末，正榮地產(chǎn)總資產(chǎn)為2503億元，總負(fù)債2033億元，凈資產(chǎn)470.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率81.22%。

從“三道紅線”看，截至今年6月30日，正榮地產(chǎn)的凈負(fù)債率為57.2%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，現(xiàn)金對短債比2.2倍，踩中一道紅線，維持“黃檔”。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為74%。

截止今年6月末，正榮地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債有1497億元，主要為貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有203.4億元。

流動(dòng)負(fù)債

相較于短債規(guī)模，正榮地產(chǎn)流動(dòng)性較充沛，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為444.5億元，可以覆蓋短期負(fù)債，短期償債壓力可控。

另外，正榮地產(chǎn)還有非流動(dòng)負(fù)債535.9億元，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計(jì)509.9億元。

整體來看，正榮地產(chǎn)剛性債務(wù)有713.3億元，主要以長期有息負(fù)債為主占比71%，帶息債務(wù)比為35%。

在半年度業(yè)績會(huì)上，正榮地產(chǎn)主動(dòng)公布的表外負(fù)債有31億元，表外貨幣資金約24億元，表外凈負(fù)債約7億元。

正榮地產(chǎn)具有閩系房企激進(jìn)的基因，高杠桿極速擴(kuò)張離不開外部融資。

在融資渠道方面，正榮地產(chǎn)融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。

值得注意的是，由于少數(shù)股東權(quán)益增長較快，正榮地產(chǎn)多次被外界質(zhì)疑存在“明股實(shí)債”。

2018年至今年上半年，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益分別為79.42億、132.24億、166.08億以及253.79億元占比過半，但少數(shù)股東損益卻變化不大占比僅兩成，少股股東權(quán)益在凈利潤中的占比嚴(yán)重不匹配。

總得來看，正榮地產(chǎn)雖是千億規(guī)模但權(quán)益銷售較少，被詬病“偽千億”；盈利能力連續(xù)下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出；土儲不足，未來新增土地儲備需求或?qū)⒓哟筚Y本支出壓力；債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，再融資壓力較大。

正榮集團(tuán)創(chuàng)始人歐宗榮出生于1964年，福建莆田人。莆田歐氏家族草根起家，一門三富豪，在當(dāng)?shù)刈硎⒚趪鴥?nèi)家族企業(yè)中也算是鳳毛麟角。

據(jù)悉，大哥歐宗金創(chuàng)建福建歐氏投資集團(tuán)，老三歐宗洪執(zhí)掌另一家閩系房企融信，2018年融信與正榮同時(shí)邁入千億房企行列。

莆田歐氏三兄弟

歐宗榮出身普通，16歲初中輟學(xué)后跟大哥歐宗金一起外出打工，輾轉(zhuǎn)江西宜春、南昌等地承接建筑工程。

1985年，歐宗榮創(chuàng)辦江西正榮市政工程有限公司，重點(diǎn)經(jīng)營路橋建設(shè)。

90年代中期，歐宗榮參與南昌“一江兩岸”工程開發(fā)，負(fù)責(zé)昌北新區(qū)前期道路建設(shè)，當(dāng)?shù)卣锨饭こ炭?000多萬，將一塊地劃撥給正榮抵賬。

這是歐宗榮拿到的第一塊地，他由此開始涉足房地產(chǎn)開發(fā)，1998年在福州成立正榮集團(tuán)。

2000年，正榮在宜春的首個(gè)大型綜合開發(fā)項(xiàng)目“贛西第一街”奠基，同年正榮物業(yè)管理有限公司成立。

兩年后，在歐宗榮的牽頭下，正榮投資開發(fā)首個(gè)千畝生態(tài)復(fù)合人居標(biāo)桿項(xiàng)目——南昌正榮·大湖之都。

2008年，正榮·時(shí)代廣場動(dòng)工，這一時(shí)代廣場的落成標(biāo)志著正榮商業(yè)新時(shí)代的序幕緩緩拉開。

正榮·時(shí)代廣場

從2013年起，正榮深耕長三角、環(huán)渤海、海西和中部四大經(jīng)濟(jì)區(qū)，成功啟動(dòng)全國化布局。2016年，正榮地產(chǎn)遷都上海，進(jìn)一步擴(kuò)張全國化道路。

2018年，正榮成功登陸香港聯(lián)交所，市值160億港元，并在11月提前完成全年銷售任務(wù)，跨進(jìn)千億門檻。

上市后，正榮地產(chǎn)卻出現(xiàn)頻繁人事動(dòng)蕩，先后有10多名高管離職。

2019年，帶領(lǐng)正榮從幾十億進(jìn)軍千億的行政總裁王本龍離職；隨后曾同任聯(lián)席行政總裁的林朝陽、原正榮地產(chǎn)副總裁肖春和被調(diào)走，正榮地產(chǎn)的“三人行”職業(yè)經(jīng)理人天團(tuán)，目前只剩下了黃仙枝一人。

今年下半年以來，再融資渠道收緊，房地產(chǎn)行業(yè)劇震，正榮地產(chǎn)為加速回款、解決資金饑渴問題，多個(gè)區(qū)域出現(xiàn)“打骨折”銷售，其能否在這一輪行業(yè)洗牌中勝出？（作者微信：littlebond1）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “閩系房企”2000億負(fù)債壓頂，高杠桿快速突圍資金鏈吃緊