作者：投資雜記

來源：投資雜記

對于國企信用債而言，《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》的發布或許是一個分水嶺。從大的方面，文件表達了如下信息：第一，國有企業債務風險管控關系金融市場穩定，國家對地方國企債務風險還是很重視；第二，對于債務風險還是講求分類管控，精細管理，主要還是管好尾部風險，精準識別弱國企并對其加強管控，化解好這部分風險；第三，企業出現債務問題，政府并不會無底線兜底，還是走債務置換、展期、資產處置等這些手段。可以預見，未來爛國企將逐步退出債券市場，減少在信用債市場的存量。

其實文件中也指出了監管重點關注的一些風險：

1、通過報表美化來達到指標上“化債”的情況

“加強對企業隱性債務的管控，嚴控資產出表、表外融資等行為，指導企業合理使用權益類融資工具，對永續債券、永續保險、永續信托等權益類永續債和并表基金產品余額占凈資產的比例進行限制”。

國資委通常對于國企債務都有一些管控指標，包括資產負債率等。因此在實際中很多企業就會通過一些財務上的手段去優化，達到指標上合規，而企業實際背負的債務并沒減少的情況。文件里指出了兩種主要情況，一個是資產出表、表外融資，之前很多國企熱衷搞那種出表型證券化產品就是一種；另一個就是通過所謂在會計上能夠計入權益的工具來增厚凈資產，但本質上這些都是債務，如果“真永續”同樣會給企業信用造成重大負面影響。因此對于凈資產構成要好好分析，歸母凈資產較少，而永續債等其他權益工具和小股東權益占比較高的國企需要引起注意。國資委作為股東以及我們投資人，還是要看本質而不是賬面上的一些東西，把這些都要從權益中還原成債務，或者將表外一些負債考慮進來。

2、對外擔保中產生的或有負債

“嚴格對外擔保管理，對有產權關系的企業按股比提供擔保，原則上不對無產權關系的企業提供擔保，嚴控企業相互擔保等捆綁式融資行為，防止債務風險交叉傳導”。

對外擔保以及互保圈是產生過很多風險，包括之前山東民營企業之間的互保。而弱資質國企通過其他企業擔保從而在債券市場進行融資，實際也潛在較大風險，并且弱國企違約也可能引發擔保方的信用風險。以后這種擔保是不太鼓勵的，所以對于弱國企加擔保的債券還是要從企業基本面角度出發，不能太依賴于擔保方，尤其是沒有產權關系的擔保方提供的擔保。

但是這個文件講的“有產權的按股比提供擔保”，不知道是不是這么理解，比如A企業持股B企業70%股權，那么B企業發一個10億的債，是不是意思就是這10個億的債要拆成一個7億有擔保的債和一個無擔保的債，因為A只持有70%股權，所以他只能提供7億擔保，所以有擔保債券規模最多是7億（在小股東不提供擔保的情況下）。

沒有產權關系提供的擔保，說白了很可能情況就是弱國企的股東沒人認，他提供的擔保沒啥用，所以作為最終的股東國資委，他會找一個兄弟單位提供擔保，但這種明顯更多是一種基于行政協調的拉郎配行為，所以現在監管也不鼓勵這樣。

比如21華遠02，這個債主體AA，債項AAA，就是由北京金融街資本運營中心提供增信。華遠地產自己的爸爸是華遠集團，金融街資本運營中心是金融街的股東，華遠集團和金融街資本運營中心都是北京市西城區國資委控制的。這很明顯就是西城區國資委拉郎配，這種未來就不太鼓勵。因為這種很可能說明發債主體自己真的非常弱，股東又不行，這種就別再通過擔保方式發債了。

3、關注貿易、衍生品、PPP業務的風險

“嚴控低毛利貿易、金融衍生、PPP等高風險業務，嚴禁融資性貿易和“空轉”“走單”等虛假貿易業務，管住生產經營重大風險點。”

國企都有做大的沖動，而貿易是做大收入的捷徑。但是對于投資人來講，貿易業務尤其是大宗商品貿易，其實就是一個黑箱，你是缺乏抓手去了解其中的風險點。本身這個業務毛利很低，里面又容易藏貓膩，很多也會去搞融資性貿易，潛藏著很多難以發現的風險。所以那些單純為了搞大規模去做貿易是比較危險的。

PPP業務本身沒啥，就是一種商業模式，但是這最大的風險就是很容易調表，把一些負債藏在表外，同時PPP本身現金流回收周期長，對企業的運營能力要求也比較高。所以搞PPP的也得好好分析下表外債務的情況。

4、關注債務結構

“重點關注信用評級低、集中到期債券規模大、現金流緊張、經營嚴重虧損企業的債券違約風險”

所以新的國企債務填報指標里面出現了債券占有息債務比重低于30%、一年內到期債務占比低于60%。弱國企如果債券規模大，又集中到期，其面臨的流動性風險是比較大的。

5、對于爛國企真違約了，文件很直白了，不會無限兜底，就是該怎么來就怎么來。

“對于按期兌付確有困難的，各地方國資委要指導企業提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風險。”

“對于已經發生債券違約的，各地方國資委要及時報告本級人民政府，在地方政府的統一領導下，切實履行屬地責任，指導違約企業按照市場化、法治化、國際化原則妥善做好風險處置，通過盤活土地、出售股權等方式補充資金，積極主動與各方債權人溝通協調，努力達成和解方案，同時要努力挽回市場信心，防止發生風險踩踏和外溢。對于已無力化解風險、確需破產的，要督促企業依法合規履行破產程序，強化信息披露管理，及時、準確披露股東或實際控制人變更、資產劃轉、新增大額債務等重大事項，保障債權人、投資人合法利益。”

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原標題： 監管文件中的排雷秘籍