資管觀察 作者：資管小生袁吉偉
來源：資管觀察（ID：xintuoguancha）
2020年以來，融資類信托壓降進一步倒逼信托公司開辟新業務領域，非標轉標趨勢日漸明朗，而且在持續的壓降融資類信托業務過程中，這種進程只會加快，不會放緩。當前，如何看待證券投資這類業務、突破口在哪里、如何管控此類業務的風險，既是信托公司最為關心的問題，也是監管部門以及投資者較為關心的問題。
如何看待證券投資業務？
信托公司發展資管業務，所能投資的基礎資產大致分為三類，非標、證券、股權三類，在非標受限后，只剩下證券和股權兩類資產可選，即實現由非標向標、由債權向股權的兩大跨越，這種跨越并不容易，而且從轉變難度和現實選擇看，更多信托公司更愿意選擇先從非標轉標開始。那么如何看待證券投資信托業務？
誠然，發展證券投資信托業務是信托公司被逼梁山的無奈之舉，也正是應了監管領導的那句話——“信托公司應該掙點辛苦錢”，畢竟證券投資信托業務以收管理費為主，經營管理非常透明，需要通過優良的投資業績吸引客戶。從更多的信托公司心態來看，發展證券投資信托業務，不論是主動還是被動，都是適應未來將要落地的資金信托新規要求，做大分母的一種努力，為未來做大非標業務爭取空間。這種想法不能說不對，但是過于理想化，從目前監管部門對于具有影子銀行風險特性的融資類信托業務態度看，從落實資管新規和解決金融風險角度看，這類業務的風險性比較高，如果不能徹底改變業務模式，很難說有繼續像過去那樣漫無目的的做大可能性。
那么，從戰略層次如何理解證券投資的重要性？一方面，需要看到中國融資渠道正在由間接融資向直接融資轉變，伴隨這種轉變而來的不僅有政策市的機遇，更多需要看到此類資產投資會有更大空間。歐美國家直接融資體系發達，所以才有可能造就其龐大的資管業務市場，全球資管投資規模中，基礎資產為股票、債券等證券資產的比例高達85%，這是順應金融資產變化的一種適應策略。而且，考慮另類資管復雜性和風險性，這類業務很難做的很大，以黑石為例，其是全球最大的另類資管機構，全球布局，即使這樣，目前其規模也僅為6000億美元左右，僅為貝萊德的十分之一左右。另一方面，發展證券投資信托業務是進軍公募市場必然前提。資金信托新規征求意見稿，仍將信托產品定位于私募產品，并沒有像銀行理財一樣給予公募產品定位。公募產品的特征在于所涉及的投資者廣泛，基礎資產基本為標品，以此適應投資者對于高流動性的要求。因此，從考慮信托公司過往一直從事非標的傳統看，證券投資經驗不足，很難直接給與公募產品的資質。但是這并不代表以后不會給，更為理想的狀態是，可以像券商、保險資管一樣，繼續申請公募基金管理人資質。發展公募基金的好處在于，未來有可能公募產品、理財產品成為養老金第三支柱的可投資產品。從全球看，各國對于第三支柱投資范圍還是有很高的要求，一般禁止投資私募產品，主要與私募產品特性有很大關系。考慮到我國第三支柱基本沒有發展，加之我國老齡化趨勢嚴重，第一支柱壓力較大，未來第三支柱發展空間很大，信托公司想要分享這個市場的紅利就必須發展證券投資業務。
信托公司發展證券投資信托業務，需要對這類信托業務的戰略意義有更清晰的認識，才能更好地解決內部共識問題、資源配置問題。
如何尋求證券投資業務的突破口？
過往信托公司也發展過證券投資信托，不過由于主動管理能力不強，過往更多通過交易結構等創新吸引投資者資金做大規模，諸如在銀行理財不能獨立開戶的情況下，銀行理財更多通過信托公司進行證券投資；2014年，傘形信托在助推那一輪牛市起到了一定作用，后續證監會在嚴查場外配資時，傘形信托成為重點打擊對象，如今傘形信托只能成為歷史；資管新規前，由于信托公司在股票投資杠桿方面要高于其他資管機構，信托公司配資業務日漸興起，而在資管新規統一杠桿水平后，信托產品這方面吸引力明顯下降。那么，站在新的起點下，從可持續發展角度看，相比券商、部分私募基金，信托公司發展證券投資并沒有太多優勢，甚至有非常明顯的劣勢，如何在證券投資方面突圍成為需要解決的核心問題，可能需要從產品、能力、機制等方面尋求突破口。
從產品突破口看，產品是關鍵，對于證券投資業務而言，明星經理和明星產品至關重要，這是與非標業務非常不同的。針對剛剛起步發展證券投資信托業務的信托公司而言，需要做好產品體系演進路徑。目前來看，信托公司比較合適的路徑是在債券投資方面，從現金管理類產品入手，能夠與一般銀行理財、公募產品形成差異化，而且如果能夠在非標投資等方面進行混合投資，也有利于提升收益。從股票投資看，信托公司較少參與二級市場的直接投資，而是優先選擇打新、指數增強、TOF等能夠有效分散風險，平衡收益和風險的產品，以此適應投資者對于風險偏好。今年，證券公司、公募基金也是看準了信托公司證券投資信托發力的訴求，在相關投資策略服務、客戶引流等方面比較重視。總體來看，證券投資信托進入了1.0時代充滿了自身的特色，不過需要看到有些做法可能不可持續，諸如現金管理類產品突破200人的做法、完全依賴券商、公募基金公司設計和包裝相關產品等，信托公司需要以此為跳板，進一步迭代到證券投資信托的2.0時代。而在此過程中，部分信托公司可能就此掉隊，形不成證券投資信托業務的可持續發展能力。
從產品能力突破口看，確定好產品路徑和策略后，產品能力至關重要，對于不同大類產品，所需要的能力是有所區別的。諸如針對債券投資，就需要發展信用評價等能力；針對股票投資，需要發展企業估值和投資邏輯能力。當然，不論選擇何種證券投資信托業務的細分賽道，核心在于投研能力、系統建設能力、客戶銷售能力、風險把控能力。投研能力是做好證券投資信托業務的核心，需要對于宏觀、金融市場、投資標的的多層次研究體系，以研究促進投資，縱觀海內外知名投資機構和投資經理，他們能夠獲得成功和可持續的優秀業績，無不是具有自身對于市場、行業等深刻的洞察力和投資邏輯。系統建設能力主要體現在，證券投資對于交易、估值、風險管控等方面具有批量化、標準化、快速化，并不適用于人工操作，需要借助完善的細心系統，因此需要做好系統建設的預算和資源投入。從銷售能力看，信托公司短期很難形成具有非常特色化、卓越的產品，因此如果僅是憑借產品優勢形成凸顯的競爭力吸引客戶，還是很難做到的。如果信托公司能夠做到有平穩業績的產品，或者沒有顯著劣勢的產品，那么產品銷售就很關鍵，也就是如何吸引投資者。可能比較好的做法有兩種，一種是從現有客戶轉化，存量客戶中有部分客戶是對于證券投資信托有較高的偏好，這類可以只要滿足其產品需求，是可以將其快速轉化為證券投資信托產品客戶的。另一種是拓展新客戶，這個方面比較快的就是跟具有此方面客戶的機構合作，諸如券商等。
從內部機制突破看，證券投資信托是完全有別于非標業務的，其信托報酬相對較低，規模效應突出，但是規模增長并不快，與資本市場共振性比較強，投資者對于凈值較為關注，而且通過凈值變化，可以直接影響到投資者選擇持有還是贖回。有鑒于此，信托公司發展證券投資信托業務比較難從現有業務人員轉化，可能需要引進更為專業的團隊。而且，需要根據證券投資信托業務的特點，設計更有針對性的考核方案，諸如規模、收入、投資收益排名等等，形成有效的激勵機制。
如何管控好證券投資業務風險？
證券投資信托業務是一類沒有剛兌傳統的業務，其所面臨的核心風險是市場風險、流動性風險、信用風險和操作風險。雖然沒有剛兌壓力，但是如果不能履行好受托人責任，依然可能面臨投資者的索賠，股市大波動期間，個別信托公司就面臨了投資者對于信托公司投資操作的質疑，進而對簿公堂。此外，信托公司歷史上也發生過較為嚴重的操作風險，警示不應忽視此類業務的風險管理。
當前，信托公司對于證券投資信托業務的風險種類主要包括信用債評價、單一產品投資標的集中度、預警線和止損線設定、不兼容崗位分離等方面。當然，這些做法可能還不足以應對，日漸增長的證券投資信托規模和復雜性，需要繼續優化風險管理手段。諸如，目前針對證券投資信托業務，投資經理和研究員并沒有通行的禁止交易規定，可能形成內幕交易；信托公司普遍沒有證券投資風險管控統一系統平臺，很多時候并不能及時掌握總體風險敞口以及單一標的風險敞口；信托公司風險管控工具較為單一，并沒有已經比較成熟的壓力測試、情景分析、VaR分析。
信托公司重視證券投資信托業務，大力發展信托業務是好事，但是如果管控不好風險，那么很難可持續的、健康的發展此類業務。歷史上，也可以看到部分信托公司積極轉型發展證券投資信托業務，但是最后并沒有取得良好的效果，除了運氣不好，還有可能是風險管控能力不過關，在金融市場波動較大時，風險漸次暴露出來，而無法承受或者遭受投資者的信任危機。
監管部門如何促進證券投資信托業務的良好發展？
監管部門的方向較為明確，鼓勵信托公司發展證券投資業務。但是也需要看到，證券投資信托業務監管并不完善，除了曾經發布的證券投資信托業務操作指引外，并沒有發布更為詳細的規范指引，而且這個指引已經發布多年，很多方面也需要修改。所以，未來就如何促進和指導信托公司發展證券投資信托業務，還有部分工作可以做。
一方面，逐步消除信托公司發展證券投資信托的制約因素。信托公司在業務開展方面明顯具有非標的優勢，這是監管政策賦予的，而在發展證券投資信托業務方面，相比券商等具有劣勢，這也是導致信托公司長期依賴非標業務的重要原因。未來，促進信托公司發展證券投資信托業務，可以采取更多促進舉措。其一，拉平與其他機構的資質差距。信托公司在參與定增、打新、投資金融衍生品、海外投資等方面明顯無法與券商、私募基金公司競爭，這些不平等競爭需要逐步消除。此外，信托業務風險資本方面，可以在系數設定上，針對債券等低風險資產進一步降低風險系數，以此激勵信托公司積極性。
另一方面，需要加強此類業務的風險監控。信托公司在積極發展證券投資信托業務的同時，需要看到其在基礎能力方面，還存在不足，從管控風險和強化投資者保護角度，有必要進一步加強此類業務的管控。其一，進一步細化證券投資業務的監管要求，諸如投資集中度、風險管控手段等方面，推動信托公司提升業務能力，更加專業化地發展此類業務。其二，加強風險監測，尤其是金融市場較大幅度波動時，關注部分規模較大的信托公司情況，及時通過壓力測試等手段，組織行業的統一監管。其三，針對信托公司進行分類，針對部分規模較大、能力不足或者規范性不足的信托公司，加強日常監測力度，督促信托公司整改和規范發展。
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