作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

 2021年房地產行業這場潮水退得有點兇猛，動蕩之下，驚雷乍起，昔日風光無兩的行業巨擘或搖搖欲墜，或偃旗息鼓。一時之間，寒冬至，萬物藏。

此情此景下，剛剛邁過三千億門檻的世茂也不得不掉轉馬頭，“調拿地”“保現金”“嚴考核”，在冬天來臨之際，昔日“并購王”放緩腳步，選擇為自己筑一道御寒的城墻。

回顧世茂的發展史，會發現這家2020年位列銷售TOP100榜單第八的房企擴張速度并不算迅猛，相反，與在規模之路上狂奔的同行相比，世茂的業績曾一度低調。

從銷售規模來看，世茂花了十年完成從百億到千億的蛻變。一早就提出降負債控財務要求的世茂，賬面財務一直以穩健著稱，凈負債率連續十年維持在60%以下。

2019年接過權杖的許世壇，盡管對資本的重視方面與父親一脈相承，依舊保持著穩健的財務狀況，但改變已在醞釀。

這一年起，世茂進行了大量的并購，新增土儲達到歷史巔峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。也是在這一年，世茂的銷售規模突破兩千億。

相比百億到千億的十年漫長時間，千億到兩千億僅花了兩年。一年后的2020年，盡管遇上了疫情“黑天鵝”，世茂依舊站上了三千億高點。

然而就當世茂一路高歌猛進時，大環境也悄然發生了轉變。2020年下半年出臺的“三道紅線”，為許多高速擴張的房企踩下了剎車。

外部環境的變化也直接體現在世茂的增速表現上，2017年-2019年間銷售增速達到47.93%、75%、48%，而2020年下降到15%。

時間來到2021年，整個行業驟然轉涼。“錢緊”這個難題無差別地擺在了大小房企面前，已陷入困境的焦頭爛額想方設法紓困，隱患還未爆發的也在千方百計未雨綢繆。“暴雷”成為了2021年懸在房企頭頂的達摩克利斯之劍，誰也不知道下一個挺不過去的會是誰。

目前來看，世茂希望屬于后者。

一直以來，世茂給人以“穩健”的形象，穩健的財務，穩健的經營，對外打出“長期主義者”這樣的標簽。

過往財務數據也在印證著這些說法，從“三道紅線”指標看，世茂凈負債率連續十年維持在60%以下，唯一一個輕微踩線的“剔除預收款的資產負債率”也在2020年底實現轉綠。

截至2021年6月30日，世茂剔除預收款的資產負債率為68%，凈負債率50.9%，現金短債比（不扣預售監管資金及受限資金）1.9，為綠檔房企。

從經營數據看，世茂各項數據都維持在行業前列。

截止到2021年中期，半年報數據顯示，世茂實現營業收入734.01億元，同比增長13.71%；核心利潤93.8億元，同比上升13.6%；歸屬母公司凈利潤62.83億元，同比增長19.32%。

銷售方面，世茂2021年上半年實現合約銷售額1528億元，較2020年同期上升38.3%，完成全年銷售目標3300億元的46.3%。累計合約銷售總面積861萬平方米，較2020年同期上升36.7%；平均銷售價格為每平方米17746元。

橫向對比來看，世茂銷售增速和歸母凈利潤增長幅度在TOP15房企也屬于頭部。

毛利率方面，2021年行業整體毛利率水平普遍下行。從2021年上半年來看，大多數企業表現都處于20%-25%區間，且有進一步下滑跡象。世茂上半年毛利率由2020年同期的30.2%下行至當期的28.6%，對比來看仍維持在較高水準。

數據來源：公司公告，觀點指數整理

相較于過去大手筆投資與收并購，2021年的世茂則隱身于市場。無論是土地市場、并購市場還是發債市場，都顯得十分謹慎與克制。

年中業績會上，許世壇曾言，世茂2021年會采取一個比較謹慎的防守型策略，多銷售、多回款，嚴控投資。

春江水暖鴨先知，對于處在行業第一線的房企來說，政策上的任何風吹草動都有可能牽扯自身的命脈。或許是早早嗅到行業風向，防守是世茂2021年頻繁提到的字眼。

體現在數據上，2021年上半年，世茂去化率達到64%，同比提升23.5%；期內回款1161億元，同比增長30.4%，回款率達到76%。資金儲備方面，2021上半年賬面現金823.8億元，比2020年增加了139.1億元，增加20.3%。

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從現金增幅角度看，世茂現金增幅處于TOP20房企中前兩名，其中龍湖現金增幅是27.8%。不過從回款率情況看，2021上半年76%回款率與2020年同期相比下降了4.6個百分點。值得一提的是，世茂回款率一直呈現下滑態勢，2015至2020年回款率分別為85%、88%、80%、78%、75%、75%。

即使如此，世茂賬面上看現金依舊完全覆蓋短期債務，有息負債規模雖呈逐漸上升態勢，但長短債比一直維持在較穩定水平。2021年上半年，世茂有息負債規模為1645.1億元，其中短債444.43億元，占比27%。

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在政策趨緊、行業普遍承壓大環境下，世茂采用“嚴考核、抓回款”等防守策略自救，大量回籠現金為自己壘起一道御寒的城墻，降低潛在危機爆發的概率。

某種角度看，世茂2021年以來的種種做法，確實為自己贏得了一些空間。

初現端倪在11月。彼時，一則“世茂與陸家嘴信托談延期”的傳言，引發世茂系股票債券在資本市場的波動。11月5日，陸家嘴信托發布公告稱，與世茂集團合作項目運行正常，不存在逾期或需要延期償付的情況。世茂也緊隨其后發布澄清聲明，論證該傳言不實。

如果說11月的風波只是風聲鶴唳的一次輕微試探，那么一個月之后則是更加來勢洶洶的較量。12月13日至15日，世茂系在股市、債市一路走低，世茂集團三日股價分別下跌12.16%、19.92%及2.47%，多只債券幾度跌停。

資本市場的波動，結合世茂近期的種種動作，一時引發外界各種猜測。

在2021年最后一個月，低調了一整年的世茂終于站在舞臺中央，在四面八方的聚光燈之下，應對著突如其來的考驗。

或許早有跡可循。年初的時候，許世壇基于謹慎的態度將年度銷售目標增幅定在10%，也就是3300億的銷售額。在并購與增長路上狂奔了兩年的許世壇，給出了一個較為保守的目標：“世茂突破三千億后再提出很高的增長目標，是不現實的”。

現在來看，2021年初許世壇對形勢的判斷還是有些樂觀。

下半年行業銷售普遍低迷的情況下，世茂也無法獨善其身，從6月單月保持正增長之后，世茂單月銷售額便一路走低。6月，世茂單月銷售額為310億元，同比增長2.65%；此后的6個月，除了8月降幅為18.67%，其他同比降幅均在20%以上。到12月，單月銷售額為112億，同比降幅70%。

早在10月投資人電話會上，世茂相關負責人介紹，按照3300億元年銷售目標，每月業績目標約300億元。然而6月以后，世茂每月業績200億左右，“預計2021年完成2900億元”。

根據全年業績公告，截至2021年12月31日止，世茂集團累計合約銷售總額約為人民幣2691.1億元，同比下降10.39%。

業績不達預期，世茂開始尋求其他回流現金的路徑。早在10月，世茂出售浦東93套房源轟動一時；11月，大股東許榮茂家族將旗下3層中環中心物業抵押予星展銀行，獲取14.05億港元貸款；12月初，抵押上海集團總部大樓融資又在資本市場掀起一陣瀾漪。12月17日，世茂以20.86億港元出售香港西南九龍物業“維港匯”。

從公開市場情況看，世茂短期債務壓力并不大，到目前為止在公開債券市場也沒有出現任何違約和逾期。在海外美元債市場中，世茂集團到2022年一季度暫無美元債到期。

截至目前，世茂存續8只美元債，存續余額為57.2億美元，最近一只余額10億美元債到期日在2022年7月份。

同時，世茂三家上市公司亦在積極回購股票，增強投資者信心。

從12月14日起，世茂服務連續4日累計回購股份600萬股，耗資約3000萬港元。而在此前，世茂集團也一直采取積極回購的方式減緩市場波動對投資者的影響。

世茂表示，從年初開始，大股東進行不斷增持，1-7月份增持金額約1.42億港幣，11月又通過以股代息方式增持超16億港幣。

種種跡象顯示，世茂的境況并不如市場判斷的那樣悲觀。

據投資者透露，此前在11月初投資人會議上，世茂相關負責人被問及在融資安排及“極端情況下是否還能還債”的問題時表示，“目前回款已經超過2000億元，這個可能是對債務最好的保障”。

此外，世茂表示，如果出現極端情況，世茂在上海、北京、香港等核心城市擁有寫字樓、酒店等核心資產，基本上都是利潤較高、負債低、可變現的優質資產，“這些優質資產可以保底，也會考慮合適的價格。”

繼去年12月以逾20億港元出售香港西九龍地王項目后，1月21日，世茂公告稱，已出售一宗位于上海黃浦路的商業地塊，作價10.6億元。

有消息指出，除了此次成交的北外灘地塊，目前世茂集團擺上貨架的上海項目還有9個，包括已經抵押的世茂集團總部大樓上海世茂大廈、上海世茂廣場、蒲城小區等，對外報價總價近282.26億元，已經抵押融資163.18億元。

1月24日，根據最新市場消息，世茂正與央企中海洽談出售其持有的廣州亞運城項目股權。對此，世茂的回應是以公告為主。

當日晚間，世茂集團正式發布公告，向買方（中國海外發展(00688.HK)間接全資附屬公司）出售廣州亞運城商住混合式綜合體項目26.67%股權，總代價為約人民幣18.445億元。

值得注意的是，同樣是1月24日，雅居樂已公告稱將以近18.44億元出售廣州利合地產26.66%的股權予中海。利合地產分別由雅居樂、中海、碧桂園及世茂持股約26.66%、20%、26.67%及26.67%，擁有“廣州亞運城”的土地使用權。

前兩年的并購行動，讓世茂被冠以新晉“并購王”稱號。而世茂規模擴張之路最早從2017年開始，相比于2016年的396萬平方米新增土儲，2017年新增土儲面積超過1000萬平方米。2019年達到頂峰，該年新增土儲3092萬平方米，新增貨值5000億元。

根據披露的公告，世茂2019年一共有約20次并購動作，相當于平均每18.25天便會傳出一次有關世茂并購的消息。

2020年，世茂延續了收并購擴張思路，與福晟“達成戰略合作”。在2020年5月股東大會上，許世壇稱，與福晟的合作能拿到超千億貨值。當年，世茂新增土儲也達到1535萬平方米。

2021年，在防守策略指導下，世茂土地市場投資有了明顯降幅。上半年拿地總計19宗，增加土地儲備301萬平方米，同比下降75.6%；新增土地總價201億元，同比下降 68.9%，權益地價118.15億元，新增貨值571億元。拿地金額占銷售金額13.2%，較上年同期下降了45.4%。

從新獲取項目成本來看，世茂2021年上半年新獲取項目平均樓面價6659元/平方米，占銷售均價的37.5%，處在較低水平。

世茂在公告中解釋稱，受“兩集中”供地政策影響，全國住宅用地供需規模下降，熱點城市土地競爭激烈，地價居高不下。世茂不拿地的原因并非不參與，而是地價太貴，難以匹配公司的投資模型。

“基本上22城集中供地土拍都特別貴，甚至60%可能要虧本，我覺得就沒有必要去拍一塊要虧本或者是不賺錢的地。”許世壇在年中業績會談到。

截至2021年6月30日，世茂集團旗下擁有424個項目，土地儲備總建面達到7283萬平方米，總貨值超過11800億元。

從布局來看，世茂新增土地儲備主要集中在一二線城市及強三四線城市；按土地總價來看，一二線及強三四線城市占比約95%，其中一線和二線土地儲備分別占比32%、30%。

另一方面，許世壇曾在業績會上透露，未來會繼續加大TOD項目拓展方式，而在大灣區的策略是做好城市深耕，尤其是深圳和廣州的城市更新，未來在城市更新上的投入是巨大的。

相較大型綜合體，TOD項目周轉較快。世茂2021年獲取了3個TOD項目，位于杭州、寧波等地。目前已擁有10個TOD項目，有兩三個是超大型項目。

過去兩年的大規模投資和收并購，讓世茂積累了一定的資本。據透露，2021年上半年少拿地的情況下世茂依然能夠維持3-4年的銷售。

市場充滿不確定性時，世茂可以主動選擇避讓，等待一個更好的窗口期。

面對地產行業的不確定性，世茂計劃將更多籌碼押注非房開業務。

2020年，世茂正式啟動“大飛機戰略”的多元業務發展模式，即物業開發為核心主體；以商業運營、酒店經營、物業管理及金融為雙翼；以高科技、醫療、教育、養老、文化等投資為平衡發展關鍵尾翼。

在許世壇看來，多元化“大飛機戰略”是世茂抵抗未來不確定性其中一個特別好的手段，“未來，世茂會更有效地整合地產上下游做一個產業鏈，也希望慢慢多孵化一些輕資產的公司”。

2021年，世茂把非房開業務全年收入目標提升至150億元，相較2020年86億元增長幅度為74%，上半年實現了44%。同時，世茂希望未來三年非房開業務收入占總收入超過20%以上。

2021年上半年，世茂非房開業務實現收入68.8億元，同比增長123%，占總收入比例達到9%。其中，酒店經營收入由2020年同期4.53億元增加約114.6%至9.72億元；商業運營收入為9.47億元，同比增加29.0%；物業管理收入及其他為49.61億元，同比上升約161.1%。

物業管理方面，世茂服務于2020年10月末在港交所掛牌上市，2021年上半年收入及凈利潤分別同比上升170.6%及150.9%。截至2021年6月30日，世茂服務在管面積及合約面積分別達1.75億平方米及2.39億平方米。據中報顯示，2021年上半年，世茂服務外拓合約面積超越2020年全年水平，達到2710萬平方米，完成全年目標的87%。

截止到2021年6月30日，世茂擁有27家(含籌建)國際品牌酒店，136家(含籌建及輸出管理)自主品牌酒店，當中已開業的自持酒店有25家。2021年上半年新簽約酒店18家，其中一二線城市酒店占比近60%，全服務酒店占比83%。新開業4家輸出管理自主品牌酒店，包括沭陽世御酒店、鎮江茂御一泉賓館、上海崇明由由世御別墅酒店及云南紅河建水和院世御精品酒店，自主品牌開業酒店數量達19家。

商娛布局上，世茂目前已進駐36多個城市，擁有76多個（含籌建）商業及主題娛樂項目。年內，部份項目整體出租率高達95%。

沒有一個冬天不會過去，對于世茂來說，筑起的城墻究竟能否抵御凜冽寒冬，還需要時間給出答案。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 冬天法則 | 世茂城墻