作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂(ID:msyangteacher)

隨著政策的落地和市場寬松的持續，一輪新的經濟周期已經在望。另一方面，隨著金融改革的推進，影子銀行業務的生存空間再次被壓縮；資金與具體項目的距離越來越近。

由此帶來的趨勢是明顯的——基建投資即將再次下沉；與項目掛鉤的投資會越來越多。那么，未來的基建投資會有怎樣的趨勢呢？

長期以來，由于基建領域的不市場化，基建投資大多依附于項目實施主體。因此，信用等級較高的AA+融資平臺與央企實施的項目成為了市場主流。但從核心邏輯上來說，這些所謂的項目貸款本質上都是信用債，與項目本身并無關聯；一旦出現風險，極易引發一系列連鎖反應。這也是為何市場長期關注城投是否存在公開、非公開市場違約信息的核心原因。

但在市場化改革初見成效后，能夠建立有效現金流的基建資產是可以脫離主體獨立存在的；也就是說，即使沒有強主體的加持，這些項目也能夠得到資金的親睞。這種趨勢將隨著資產荒的加劇進一步顯現，未來項目本身的狀況將優先于項目主體的強弱，也將推動基建投資開始下沉。

從“看財政”到“看模式”

由于基建項目與政府的緊密聯系，投資人始終關注政府的財政狀況。政府的財政狀況好，自然保障基建項目不會出現違約。這個邏輯本身并沒有問題，但在疫情這樣的特殊情況下，即使是財政狀況好的地區，如果模式不好、項目現金流得不到有效保障，那么政府再托底也是有心無力。

在基建市場化的時代，項目的模式、資金來源的安排，是遠比當地財政狀況更重要的。項目的實施模式與配套安排決定了項目現金流的走向與保障，也決定了項目是否存在可持續性；即使是融資平臺的項目，也越來越需要一個合規的操作模式。

另一方面，在財政改革后，財政資金開始進行“切塊”等精細化管理，并不能統籌使用；同樣，融資平臺與財政之間的直接聯系也被切斷，必須依據合同辦事。在這樣的情況下，采用的模式是否能夠合理分配財政、平臺、投資人之間的責任與義務至關重要，是決定未來基建投資的核心之一。

從“算利潤”到“算現金”

在過去基建項目基本保持剛兌的情況下，基建投資計算的通常是全生命周期利潤。但隨著基建投資的邏輯從強主體轉移到了項目本身，以及再融資模式逐漸豐富，計算某一個時期內的現金流、投資回報率就顯得非常重要，核心指標也從“算利潤”變成了“算現金”。

隨著基建再融資市場的逐漸成熟，市場化模式的項目大多可以發行ABS或出售給基建REITs，這使得基建投資市場出現了專業化、階段化的趨勢；不同階段的投資人均可發揮自己所擅長的，通過運作在項目中獲利。

在專業化的市場中，行政級別低、財政收入低的基建項目也能找到對應的投資資金；只要風險與回報匹配，能夠實現收益，市場化總會讓資金與項目匹配起來。

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原標題： 周期將至，基建投資如何下沉？