作者：主權(quán)部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

在美國通脹壓力持續(xù)上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息市場(chǎng)預(yù)期不斷加強(qiáng)的背景下，2021年美債收益率呈波動(dòng)上漲之勢(shì)，各期限中美國債收益率利差走勢(shì)出現(xiàn)分化，美元債務(wù)融資相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)雖大幅減弱，但較境內(nèi)債務(wù)成本而言仍更具吸引力；美元指數(shù)在市場(chǎng)加息預(yù)期不斷加強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，但中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、出口貿(mào)易保持旺盛等因素為人民幣匯率提供了有力支撐，匯率波動(dòng)區(qū)間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件；在各項(xiàng)去杠桿政策持續(xù)收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅上揚(yáng)使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫。

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來看，2021年中資美元債一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行687期，發(fā)行規(guī)模達(dá)1,923.2億美元，同比下滑10.0個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行主體來看，金融板塊主導(dǎo)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛的再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構(gòu)帶來的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規(guī)模在年中觸底反彈；從發(fā)行票息來看，中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債平均成本降幅最大；從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，金融板塊占A檔級(jí)債券發(fā)行主體近半，高收益級(jí)債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報(bào)率自下半年以來大幅偏離市場(chǎng)總回報(bào)走勢(shì)，并拖累整個(gè)中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率持續(xù)走低；“南向通”上線顯著提升了中資美元債市場(chǎng)交投活躍度，金融美元債是年度最熱門的交易債項(xiàng)種類；從違約情況來看，2021年中資美元債違約規(guī)模明顯上升，信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

展望2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場(chǎng)預(yù)期將繼續(xù)推升美債收益率，而中國穩(wěn)健的貨幣政策或趨向?qū)捤桑忻镭泿耪叻较虮畴x預(yù)計(jì)將使中美國債收益率利差保持當(dāng)前收窄趨勢(shì)，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)；監(jiān)管政策有望出現(xiàn)松動(dòng)或?qū)⑿迯?fù)中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行表現(xiàn)，“南向通”預(yù)計(jì)將從需求端提升中資美元債市場(chǎng)長期活力，作為交易熱度較高、市場(chǎng)建設(shè)完備的成熟離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)將在2022年迎來新的機(jī)遇；另一方面，面對(duì)2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級(jí)美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)惡化出現(xiàn)部分信用風(fēng)險(xiǎn)事件，投資者仍對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持較高警惕。

一、中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境

在美國通脹壓力持續(xù)上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息市場(chǎng)預(yù)期不斷加強(qiáng)的推動(dòng)下，美債收益率年內(nèi)波動(dòng)上漲，各期限中美國債收益率利差走勢(shì)出現(xiàn)分化，美元債務(wù)融資相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)雖大幅減弱，但較境內(nèi)融資而言仍更具吸引力

2021年以來，得益于大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃落地生效、大范圍新冠疫苗接種計(jì)劃成功地將新增病例速度控制在較低水平以及消費(fèi)活動(dòng)觸底反彈，美國經(jīng)濟(jì)上半年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，盡管通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此表態(tài)樂觀，上半年仍維持寬松貨幣政策。下半年以來，由于Delta和Omicron變異毒株先后引發(fā)數(shù)次疫情反彈，且供應(yīng)鏈緊張、通脹高位運(yùn)行的問題遲遲未能得到緩解，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度明顯放緩，并導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹水平創(chuàng)近40年新高之后迫于壓力于11月啟動(dòng)縮減購債計(jì)劃（Taper），貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，而多位美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于加速收緊貨幣政策和加息的積極言論進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能提前加息的預(yù)期，并推動(dòng)各期限美債收益率年末加速上行，截至2021年12月31日，1年期、5年期和10年期美國國債收益率分別較年初上漲了29.00個(gè)、90.00個(gè)和59.00個(gè)BP至0.39%、1.26%和1.52%。

2021年，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化增長后中國貨幣政策堅(jiān)持以我為主的原則，保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，但在下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的背景下加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，引導(dǎo)各期限國債收益率波動(dòng)下探。中美貨幣政策方向年內(nèi)出現(xiàn)明顯背離導(dǎo)致2021年各期限中美國債利差走勢(shì)呈差異化表現(xiàn)，其中1年期中美國債收益率利差較上年走擴(kuò)46.08個(gè)BP至229.10個(gè)BP，5年期和10年期中美國債收益率利差則較2020年分別收窄17.27個(gè)和47.82個(gè)BP至200.49個(gè)和158.38個(gè)BP，盡管長期美元債務(wù)融資的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)大幅減弱，但較境內(nèi)融資而言美元債仍具備一定成本優(yōu)勢(shì)。

美元指數(shù)在市場(chǎng)加息預(yù)期不斷加強(qiáng)、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度快于歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等多重因素的助力下波動(dòng)上行，出口貿(mào)易保持旺盛推動(dòng)人民幣匯率震蕩升值，匯率浮動(dòng)區(qū)間收窄為中資美元債發(fā)行提供了較好的外部條件

2021年，美元指數(shù)在美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以及加息的預(yù)期落實(shí)時(shí)間不斷提前、美元避險(xiǎn)功能在疫情反復(fù)期間不斷凸顯以及歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度普遍落后于美國等因素的推動(dòng)項(xiàng)下波動(dòng)上行，繼11月突破96點(diǎn)以后美元指數(shù)在12月31日收于95.9701，較年初跳漲6.78%。

得益于疫情控制得當(dāng)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好以及其他主要經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段后對(duì)外貿(mào)易需求大幅釋放、并有力提振了中國出口貿(mào)易，人民幣在2021年仍處于動(dòng)態(tài)升值區(qū)間。盡管中國央行在二季度末試圖通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以減輕人民幣過快升值帶來的影響，但美元兌人民幣匯率僅在三季度保持了一段時(shí)間的窄幅雙向浮動(dòng)后便繼續(xù)下跌。

截至2021年12月31日，美元兌人民幣匯率收于6.3757，較年初下跌了2.52個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年5月以來新低，但與2020年（-6.27%）相比，匯率浮動(dòng)區(qū)間明顯收窄，更加窄幅的匯率波動(dòng)在穩(wěn)定中資美元債潛在發(fā)行人匯率預(yù)期的同時(shí)為中資美元債發(fā)行也提供了較好的外部條件。

在各項(xiàng)去杠桿政策持續(xù)收緊的壓力下，房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅上揚(yáng)使四季度中資美元債發(fā)行環(huán)境明顯降溫

自2020年起，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)、住建部和國家發(fā)改委等部門先后發(fā)布了多項(xiàng)監(jiān)管新政（詳見附表1）以限制企業(yè)信貸盲目大規(guī)模擴(kuò)張，其中房地產(chǎn)板塊作為存續(xù)美元債規(guī)模最大的發(fā)行主體行業(yè)成為重點(diǎn)監(jiān)管目標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿測(cè)試密度不斷加大。為滿足“三檔四線”監(jiān)管要求，大量房地產(chǎn)企業(yè)2021年新增債務(wù)速度明顯放緩，部分高杠桿企業(yè)因重度依賴債務(wù)融資，在“借新還舊”融資途徑難以為繼后出現(xiàn)了不同程度資金回籠速度不及時(shí)、企業(yè)流動(dòng)性明顯惡化、償債能力嚴(yán)重承壓的現(xiàn)象。

在此背景下，2021年中資美元債市場(chǎng)發(fā)生多起信用風(fēng)險(xiǎn)事件（詳見附表2）。華夏幸福繼1月出現(xiàn)境內(nèi)債務(wù)違約后在2月份宣布無法如約按時(shí)足額償付逾5億美元離岸債務(wù)，成為2021年首家美元債違約房企；華融推遲發(fā)布2020年?duì)I收?qǐng)?bào)告的行為則讓市場(chǎng)再次動(dòng)搖一直以來對(duì)國企“剛兌信用”的預(yù)期。下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)違約事件大幅增加，僅10月便有4家房地產(chǎn)企業(yè)宣告違約。除此之外，泛海國際、陽光100以及市場(chǎng)熱度極高的恒大、佳兆業(yè)等中資美元債存續(xù)規(guī)模較大的企業(yè)先后出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)情緒造成沉重打擊，投資者信心大幅下挫、避險(xiǎn)情緒急劇上升，并反向作用于一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境熱度明顯降溫并顯著抑制四季度發(fā)行表現(xiàn)。

盡管再融資需求保持旺盛，但相對(duì)融資成本優(yōu)勢(shì)減弱和信用風(fēng)險(xiǎn)事件密集暴發(fā)導(dǎo)致中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行降溫

2021年，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行687期，同比增長8.0%；發(fā)行總額較2020年下降10.0%至1,923.2億美元。

盡管再融資需求仍十分旺盛，但中國監(jiān)管層發(fā)布的多項(xiàng)限債新規(guī)使得重度依賴中資美元債“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)等傳統(tǒng)發(fā)行主力再融資難度大幅增加，發(fā)行表現(xiàn)受一定抑制。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫帶動(dòng)大量海外資金回流美國、市場(chǎng)不確定性增大干擾潛在發(fā)行人發(fā)債意愿以及四季度房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中暴發(fā)使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)急劇升溫，并最終導(dǎo)致2021年中資美元債一級(jí)市場(chǎng)遇冷發(fā)行量大幅下滑。分季度來看，2021年中資美元債僅在二季度發(fā)行規(guī)模超過去年同期表現(xiàn)，一、三和四季度較去年同期均有所下滑，其中四季度因風(fēng)險(xiǎn)事件不斷、市場(chǎng)情緒劇烈動(dòng)蕩表現(xiàn)最差，發(fā)行規(guī)模同比下滑25.6%、環(huán)比暴跌31.9%至357.1億美元，創(chuàng)近3年季度發(fā)行規(guī)模新低。

金融板塊主導(dǎo)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行熱度明顯消退，旺盛再融資需求以及備用信用證發(fā)行架構(gòu)帶來的融資成本利好推動(dòng)城投美元債發(fā)行規(guī)模在年中觸底反彈

從發(fā)行主體行業(yè)分布[2]看，2021年金融板塊、房地產(chǎn)板塊和城投板塊仍是中資美元債市場(chǎng)發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模合計(jì)占發(fā)行總額比重較2020年進(jìn)一步上漲至71.5%。

分行業(yè)來看，在中國銀行、工商銀行、中信股份、建設(shè)銀行以及農(nóng)業(yè)銀行等多家重資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)的帶動(dòng)下，2021年金融板塊累計(jì)發(fā)債285期，同比大幅上漲24.5%；發(fā)行規(guī)模較上年同比上漲3.0個(gè)百分點(diǎn)至630.3億美元，占全年發(fā)行總額的比重較2020年增長4.1%至32.8%，成為今年中資美元債市場(chǎng)規(guī)模最大的發(fā)行主體板塊。

在“三線四檔”政策指標(biāo)壓力下，多家踩線房地產(chǎn)企業(yè)為盡早達(dá)標(biāo)努力“瘦身”，增發(fā)債務(wù)更加謹(jǐn)慎，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，房地產(chǎn)美元債發(fā)行熱度明顯消退，2021年共發(fā)債157期，同比下跌23.4%；累計(jì)發(fā)行規(guī)模較2020年大幅縮水32.7%至466.1億美元，占全年發(fā)行總額的比重同比下跌8.2%至24.2%，但仍是第二大發(fā)行主體。

面對(duì)集中到期的大量債務(wù)，對(duì)于再融資的迫切需求蓋過了對(duì)更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求和銀保監(jiān)會(huì)“15號(hào)文”出臺(tái)帶來的擔(dān)憂，而“銀行備用信用證”發(fā)行架構(gòu)在大幅降低美元債發(fā)行成本的同時(shí)進(jìn)一步增加城投美元債發(fā)行動(dòng)力，自去年三季度起經(jīng)歷4個(gè)季度連跌的城投美元債在三季度觸底反彈，并實(shí)現(xiàn)全年發(fā)行規(guī)模反超。2021年城投美元債共發(fā)行153期，較上年暴漲47.1%，發(fā)行規(guī)模也同比大增33.4%至278.3億美元，成為僅次于房地產(chǎn)的中資美元債市場(chǎng)第三大發(fā)行主體。

投資級(jí)債券占比漲幅最大，其中金融板塊占A檔級(jí)債券發(fā)行主體近半，高收益級(jí)債券中房地產(chǎn)仍為占比最大的發(fā)行主體行業(yè)

2021年共有357期中資美元債選擇無評(píng)級(jí)[3]發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的比重同比上漲6.4個(gè)百分點(diǎn)至52.0%；發(fā)行規(guī)模451.0億美元，占發(fā)行總額的比重同比上漲2.3個(gè)百分點(diǎn)至23.4%。

在已評(píng)級(jí)債券中，2021年中資美元債級(jí)別中樞較去年向BBB檔級(jí)別集中的趨勢(shì)更加明顯。其中投資級(jí)美元債年內(nèi)共發(fā)行231期，同比上漲5.2%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)1,093.9億美元，同比下滑4.1%，但其占發(fā)行總額的比重則較2020年上漲了3.5個(gè)百分點(diǎn)至56.9%，仍是發(fā)行規(guī)模占比最大的債券類型。投資級(jí)債券多以優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融美元債為主，其中A檔級(jí)別[4]債券中金融板塊發(fā)行規(guī)模占比高達(dá)47.8%，中石化、阿里巴巴和順豐等信用資質(zhì)較好的的非金融企業(yè)也為這一級(jí)別債券的發(fā)行做出了重要貢獻(xiàn)。

2021年高收益級(jí)美元債共發(fā)行99期，同比下滑28.3%；發(fā)行規(guī)模合計(jì)378.4億美元，同比大跌30.7個(gè)百分點(diǎn)，其占發(fā)行總額的比重也較上年進(jìn)一步下滑5.8個(gè)百分點(diǎn)至19.7%， 2021年房地產(chǎn)高收益美元債發(fā)行規(guī)模占高收益美元債發(fā)行總額的比重高達(dá)68.0%，雖較上年下跌了15.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍是高收益美元債發(fā)行規(guī)模最大的主體類型。

各板塊中資美元債發(fā)行成本全面下行，城投美元債融資成本降幅最大

2021年受美元流動(dòng)性全年保持高度寬松、高票息地產(chǎn)美元債鮮有發(fā)行的影響，中資美元債平均發(fā)行成本呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，全年平均發(fā)行票息[5]較2020年大幅回落109.7個(gè)BP至3.6%，再創(chuàng)新低。2021年大多數(shù)城投美元債采用“銀行備用信用證”架構(gòu)發(fā)行，與備證行評(píng)級(jí)掛鉤帶來的利好使得城投美元債平均發(fā)行票息同比大幅下調(diào)101.6個(gè)BP至3.3%，是發(fā)行成本下降幅度最大的美元債主要發(fā)行群體；金融美元債平均發(fā)行票息較上年下降了78.5個(gè)BP至1.8%，繼續(xù)保持低位下行；房地產(chǎn)美元債平均融資成本同比下跌了42.3個(gè)BP至7.4%，雖實(shí)現(xiàn)連續(xù)3年下降，但仍遠(yuǎn)高于其他行業(yè)平均發(fā)行利率。

受信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，高收益美元債回報(bào)率自下半年以來大幅偏離市場(chǎng)總回報(bào)走勢(shì)，并拖累整個(gè)中資美元債二級(jí)市場(chǎng)回報(bào)率持續(xù)走低

由于房地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)的系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件貫穿全年并在四季度出現(xiàn)集中暴雷，疫情反復(fù)以及各項(xiàng)監(jiān)管政策出臺(tái)進(jìn)一步放大不確定性，市場(chǎng)情緒恐慌加劇，并導(dǎo)致2021年中資美元債收益率震蕩下行，各板塊收益率曲線走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。截至2021年12月31日，Markit iBoxx中資美元債總指數(shù)錄得-5.8%的全年回報(bào)率，較2020年回調(diào)11.9個(gè)百分點(diǎn)；投資級(jí)美元債指數(shù)全年回報(bào)率雖同比下滑了5.6個(gè)百分點(diǎn)至0.3%，但仍是本年度唯一實(shí)現(xiàn)正回報(bào)的美元債板塊；高收益級(jí)美元債因風(fēng)險(xiǎn)事件頻現(xiàn)收益率曲線自下半年起接連下探，在脫離其他板塊回報(bào)率總體走勢(shì)的同時(shí)拖累中資美元債總指數(shù)收益率大幅走低，2021年高收益級(jí)美元債全年回報(bào)率錄得-21.3%，較上年暴跌21.0個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看，2、3月份由于華夏幸福構(gòu)成違約打壓市場(chǎng)情緒且該事件影響持續(xù)發(fā)酵、疫苗接種工作啟動(dòng)初期出現(xiàn)大范圍供給短缺以及Alpha變異毒株引發(fā)的新一輪疫情導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，各板塊美元債收益率波動(dòng)下行；4月份華融推遲發(fā)布年度經(jīng)營報(bào)告使得市場(chǎng)對(duì)資深國企“剛兌信用”預(yù)期產(chǎn)生動(dòng)搖，并拖累投資級(jí)及中資美元債總指數(shù)回報(bào)率繼續(xù)下探，高收益級(jí)美元債投資性價(jià)比有所提高，指數(shù)回報(bào)率也相對(duì)表現(xiàn)更好。隨著華融事件影響逐漸稀釋、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒逐步回暖，各板塊中資美元債指數(shù)回報(bào)率在5月均表現(xiàn)上揚(yáng)。6月，恒大被爆商票兌付困難在打壓高收益級(jí)美元債投資者信心、拖累相應(yīng)板塊美元債指數(shù)表現(xiàn)的同時(shí)成為導(dǎo)致高收益中資美元債指數(shù)走勢(shì)嚴(yán)重背離中資美元債總指數(shù)的分水嶺，高收益級(jí)美元債自此一路下探。恒大負(fù)面輿情不斷增加導(dǎo)致高收益美元債收益率繼續(xù)下行，雖在8月因前期的低基數(shù)效應(yīng)短暫收復(fù)部分跌幅，但隨著恒大出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品停止兌付、花樣年在保證如期償付后意外暴雷、當(dāng)代置業(yè)、恒大以及佳兆業(yè)接連出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒短期內(nèi)急劇擴(kuò)散，并掀起高收益級(jí)美元債券拋售狂潮，其他板塊美元債也受到一定波及，各板塊美元債收益率震蕩下挫；前期收益率下探幅度較大造成的低基數(shù)效應(yīng)、政府及相關(guān)部門出面作出將穩(wěn)妥化解個(gè)別出險(xiǎn)企業(yè)危機(jī)的表態(tài)以及監(jiān)管政策流露出松動(dòng)現(xiàn)象在一定程度上有效安撫了市場(chǎng)情緒，11月、12月中資美元債總回報(bào)指數(shù)止跌回升。

從發(fā)行主體行業(yè)來看，疫情反復(fù)以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷導(dǎo)致2021年各行業(yè)中資美元債回報(bào)率普遍回調(diào)，且房地產(chǎn)美元債回報(bào)率跌幅遠(yuǎn)超其他行業(yè)美元債收益率表現(xiàn)。具體來看，2021年房地產(chǎn)中資美元債的總體回報(bào)率為-27.6%，同比大跌35.6個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級(jí)房地產(chǎn)美元債回報(bào)率較2020年下跌11.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.8%，高收益房地產(chǎn)美元債回報(bào)率同比暴跌46.0%至-37.2%；金融機(jī)構(gòu)美元債總體回報(bào)率為-10.2%，同比下跌16.9個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級(jí)金融機(jī)構(gòu)美元債回報(bào)率同比下滑6.0個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，高收益金融機(jī)構(gòu)美元債全年回報(bào)率較上年大跌31.9%至-24.0%；非金融機(jī)構(gòu)美元債券全年回報(bào)率為1.3%，同比下跌3.9個(gè)百分點(diǎn)，是本年度唯一呈現(xiàn)正回報(bào)的行業(yè)板塊，其中投資級(jí)非金融機(jī)構(gòu)美元債錄得1.1%的全年回報(bào)率，較去年下跌4.9個(gè)百分點(diǎn)，高收益非金融機(jī)構(gòu)美元債收益率同比上漲4.4%至4.1%。

“南向通”上線顯著提升中資美元債市場(chǎng)交投活躍度，金融美元債是全年交易熱點(diǎn)

2021年9月24日，債券通“南向通”落地，進(jìn)一步豐富了內(nèi)地與香港兩地投資者可配置資產(chǎn)范圍。截至2022年1月19日，“南向通”共包含標(biāo)的債券3,926只（不包括國債），總規(guī)模高達(dá)9,824.3億美元，其中美元計(jì)價(jià)債券8,413.5億美元，占“南向通”流通總額的85.7%，是內(nèi)地投資者南下進(jìn)行離岸資產(chǎn)配置的主要標(biāo)的債券類型。“南向通”上線后對(duì)中資美元債交易活躍度起到明顯提升作用，9月和10月中資美元債單月交易量分別達(dá)到115.2億和112.4億美元，接連創(chuàng)下年內(nèi)最高和次高單月交易紀(jì)錄，四季度因風(fēng)險(xiǎn)事件不斷導(dǎo)致中資美元債交投活躍度明顯轉(zhuǎn)淡。

2021年中資美元債共達(dá)成交易72,042筆，累計(jì)交易額高達(dá)1,062.9億美元，月均交易量在90億美元附近，其中金融債[6]（包括地產(chǎn)債）是中資美元債市場(chǎng)交易熱度最高的債券種類，年度交易額達(dá)337.4億美元，占總交易額的31.7%，非必需消費(fèi)品美元債和通訊美元債也是熱門交易券種，年交易額分別為288.6億和244.6億美元，三者交易量合計(jì)占總交易量的80%以上。

2021年中資美元債違約規(guī)模明顯上升，信用風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)

2021年，中資美元債市場(chǎng)共有24期債券違約，較上年減少5期；合計(jì)涉及金額108.0億美元，同比增長17.3%，違約金額較2020年明顯增加。

從行業(yè)分布來看，2021年中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)主要來自房地產(chǎn)板塊。2021年共有16期房地產(chǎn)美元債違約，占違約債券總期數(shù)的比重同比大增46.0個(gè)百分點(diǎn)至66.7%；合計(jì)違約金額占違約債券總額的比重較2020年跳漲43.9%至62.9%，違約主體行業(yè)集中度顯著上升。房地產(chǎn)企業(yè)在2021年頻繁暴雷主要是由于近兩年監(jiān)管調(diào)控政策不斷收緊、企業(yè)面臨的資金鏈壓力日益增大，部分房地產(chǎn)企業(yè)因在前期盲目擴(kuò)張、大量舉債導(dǎo)致近期集中兌付債務(wù)規(guī)模十分龐大，違約風(fēng)險(xiǎn)急劇升溫。杠桿普遍偏高的房地產(chǎn)企業(yè)受“三檔四線”監(jiān)管新規(guī)落地影響債務(wù)融資能力大幅削弱，而境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)因管控政策趨嚴(yán)大幅收緊對(duì)房企放貸進(jìn)一步加重房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，個(gè)別重度依賴債務(wù)融資“借新還舊”的房地產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營資金獲取難度明顯加大流動(dòng)性壓力陡增，最終因補(bǔ)充資金到位不及時(shí)造成流動(dòng)性枯竭、債券違約，并給市場(chǎng)帶來恐慌。

四、2022年中資美元債市場(chǎng)展望

美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策且可能多次加息的市場(chǎng)預(yù)期將繼續(xù)推升美債收益率，而中國穩(wěn)健的貨幣政策或趨向?qū)捤桑忻镭泿耪叻较虮畴x預(yù)計(jì)將使中美國債收益率利差保持當(dāng)前收窄趨勢(shì)，并進(jìn)一步減弱美元融資的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)在2022年1月召開的年內(nèi)首次議息會(huì)議上向外界傳達(dá)了更加強(qiáng)烈的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。此次貨幣政策聲明中不再出現(xiàn)“值此充滿挑戰(zhàn)的階段，美聯(lián)儲(chǔ)將動(dòng)用全部工具以支持美國經(jīng)濟(jì)”這一表述；除此之外，自主席鮑威爾在其連任聽證會(huì)上首次給出了可能的縮表時(shí)間安排之后，美聯(lián)儲(chǔ)在此次議息會(huì)議中還公布了《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模原則》，表示將大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，重申加息在前、縮表在后，并強(qiáng)調(diào)加息仍是其調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)的主要方式。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策即將轉(zhuǎn)向更加明顯的暗示、美國通脹繼續(xù)高位盤旋以及勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁均為美聯(lián)儲(chǔ)在3月大幅加息提供了支持，預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度和頻率將較此前預(yù)期更為激進(jìn)。多位具有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)重量級(jí)官員公開發(fā)表了對(duì)盡早加息、年內(nèi)至少加息3次的支持言論，進(jìn)一步加固市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將加速收緊貨幣政策的預(yù)期。按照最新公布的購債節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或于一季度末結(jié)束Taper并啟動(dòng)首次加息，美債收益率仍存較大上探空間；此外，若拜登“重建美好未來”法案在兩黨磋商后獲得參議院通過、美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)向好，則可為美債收益率進(jìn)一步上行提供動(dòng)能，預(yù)計(jì)2022年各期限美債收益率總體表現(xiàn)為波動(dòng)上漲。

2021年12月召開的2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中要求繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。2022年1月中旬，繼去年12月落實(shí)全面降準(zhǔn)、定向降息后中國央行將1年期MLF和7天逆回購利率分別下調(diào)10個(gè)BP至2.85%和2.10%，實(shí)現(xiàn)全面降息；并在20日將1年期LPR和5年期LPR報(bào)價(jià)分別下調(diào)10個(gè)和5個(gè)BP至3.70%和4.60%，再次向外界釋放鼓勵(lì)企業(yè)增加信貸的積極信號(hào)。在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的背景下，央行降息政策表明貨幣政策逆周期調(diào)控的力度加大，預(yù)計(jì)在2022年央行穩(wěn)健的貨幣政策或?qū)②呄驅(qū)捤桑苿?dòng)融資成本小幅下行。在中美實(shí)施反向貨幣政策的背景下，2022年中美國債收益率利差有望進(jìn)一步收窄，美元債務(wù)融資相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)大概率將被進(jìn)一步削弱。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長、國際收支優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)等因素將對(duì)人民幣匯率形成支撐，預(yù)計(jì)2022年人民幣匯率在春節(jié)期間集中換匯需求得到滿足后將加大波動(dòng)幅度，且中美貨幣政策呈現(xiàn)反向走勢(shì)或?qū)?dǎo)致美元對(duì)人民幣波動(dòng)上漲可能性更大，但對(duì)中資美元債券市場(chǎng)的影響預(yù)計(jì)有限。

監(jiān)管政策有望出現(xiàn)松動(dòng)或?qū)⑿迯?fù)中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行表現(xiàn)，“南向通”預(yù)計(jì)將從需求端提升中資美元債市場(chǎng)長期活力，作為交易熱度較高、市場(chǎng)建設(shè)完備的成熟離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)將在2022年迎來新的機(jī)遇

2021年12月，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購存在資金周轉(zhuǎn)困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，試圖化解部分高杠桿房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)、防范信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步外溢。中國人民銀行行長易綱表示在穩(wěn)妥化解個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)將滿足房地產(chǎn)企業(yè)的正常融資需求，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成新發(fā)展模式。自房地產(chǎn)企業(yè)集中暴雷以來，中國央行及地方政府已先后多次向外界傳達(dá)將控制個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、阻斷其擴(kuò)散的決心，試圖安撫市場(chǎng)情緒，考慮到當(dāng)前仍有較多房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率較高，監(jiān)管層或在未來一段時(shí)間內(nèi)放松部分融資或資金管理要求，以幫助房地產(chǎn)企業(yè)減輕短期流動(dòng)性壓力、降低再融資難度，部分高杠桿企業(yè)在獲得喘息后有望通過進(jìn)行新一輪融資以避免出現(xiàn)集中違約及可能的一系列連鎖反應(yīng)，中資美元債市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行表現(xiàn)或?qū)⒈幻黠@修復(fù)。

2021年9月，債券通“南向通”正式上線，內(nèi)地與香港金融市場(chǎng)之間的互聯(lián)通道進(jìn)一步拓寬。作為債項(xiàng)種類更多、債券級(jí)別區(qū)分度更高的離岸債券市場(chǎng)，中資美元債市場(chǎng)在增加內(nèi)地投資者的投資工具種類選擇的同時(shí)還兼顧滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好的條件。長遠(yuǎn)來看，在信用風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放以后，隨著投資者情緒恢復(fù)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資偏好升溫，中資美元債市場(chǎng)有望借助“南向通”改善市場(chǎng)長期交易活躍度和流動(dòng)性，并建立更加良性的市場(chǎng)循環(huán)，“南向通”將從需求端持續(xù)為中資美元債市場(chǎng)增加交投活力。

面對(duì)2022年債務(wù)到期高峰，以高收益級(jí)美元債為主的房地產(chǎn)板塊或因個(gè)別企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)惡化出現(xiàn)部分信用風(fēng)險(xiǎn)事件，投資者仍對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持較高警惕

2022年，中資美元債市場(chǎng)共有逾1,600億美元債務(wù)到期，是近5年債務(wù)到期規(guī)模最高峰。從行業(yè)分布來看，2022年到期債務(wù)主要來自房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、工業(yè)其他、勘探及生產(chǎn)和公用設(shè)施，其中房地產(chǎn)板塊到期美元債162只，合計(jì)金額564.78億美元，占全年到期總額的33.57%；金融板塊到期美元債213只，合計(jì)金額562.19億美元，占全年到期總額的33.41%，是2022年償付規(guī)模最大的兩個(gè)板塊。由于房地產(chǎn)到期美元債主要集中在投機(jī)級(jí)、且行業(yè)回款特性和監(jiān)管限債要求導(dǎo)致民營企業(yè)普遍面臨資金鏈壓力偏高的局面，而金融到期美元債評(píng)級(jí)以A檔級(jí)別居多，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)板塊仍將是信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要陣地。

隨著2022年年初房地產(chǎn)美元債到期增多，越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇以交換要約的方式對(duì)到期債務(wù)進(jìn)行展期，以避免陷入實(shí)質(zhì)違約境地。榮盛發(fā)展、祥生控股、禹洲集團(tuán)等房地產(chǎn)企業(yè)相繼在1月份達(dá)成美元債交換要約，暫時(shí)緩解了當(dāng)前的債務(wù)償還壓力。但達(dá)成交換要約只是將債務(wù)償還壓力延后，在外部融資渠道受阻的情況下，這些企業(yè)后續(xù)債務(wù)償還仍存在較大不確定性。除此之外，中國奧園、新力控股、雅居樂、中國恒大以及佳兆業(yè)等市場(chǎng)熱度極高的發(fā)行主體均在今年存在多只規(guī)模不等的到期美元債券，考慮到中國房地產(chǎn)稅政策試點(diǎn)落地漸行漸近，2022年房屋銷售業(yè)績?cè)鲩L將面臨較大壓力，現(xiàn)房回款周期可能進(jìn)一步拉長，預(yù)計(jì)部分企業(yè)或因流動(dòng)性壓力持續(xù)趨緊、債務(wù)償付能力愈發(fā)羸弱等因素繼續(xù)出現(xiàn)違約事件。

從短期來看，個(gè)別流動(dòng)性脆弱的企業(yè)繼續(xù)出險(xiǎn)將使投資者繼續(xù)保持對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕，并可能造成中資美元債二級(jí)市場(chǎng)尤其是高收益美元債收益率走勢(shì)短期內(nèi)寬幅震蕩等影響。從長期來看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中暴發(fā)雖不可避免地給市場(chǎng)帶來陣痛，但中資美元債市場(chǎng)在經(jīng)歷風(fēng)暴的同時(shí)也在不斷進(jìn)行“動(dòng)態(tài)清洗”，弱質(zhì)企業(yè)逐漸被動(dòng)流出將有利于中資美元債市場(chǎng)更加長遠(yuǎn)、穩(wěn)健以及優(yōu)質(zhì)地發(fā)展。隨著境內(nèi)監(jiān)管要求的適度松動(dòng)以及信心的逐漸回暖，中資美元債全年發(fā)行表現(xiàn)有望企穩(wěn)。

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原標(biāo)題： 【債市研究】隧道盡頭已現(xiàn)曙光，風(fēng)暴過后有望企穩(wěn)——2021年中資美元債市場(chǎng)回顧與2022年展望